卜華 宋建華

【摘 要】 文章以2011—2016年178家電力行業(yè)上市公司為研究對象，運用多元線性回歸模型，對政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)價值三者的關(guān)系進行了實證研究，并引入交乘項，驗證政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：對于電力行業(yè)政府補助與企業(yè)價值、研發(fā)投入與企業(yè)價值均顯著正相關(guān)，且存在滯后性;政府補助與研發(fā)投入顯著正相關(guān);政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 政府補助; 研發(fā)投入; 企業(yè)價值; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）08-0036-05

一、引言

政府補助可以在很大程度上緩解企業(yè)資金不足的問題，同時也是政府干預(yù)經(jīng)濟的一種重要手段。對于企業(yè)而言政府補助政策的變動一定程度上也會影響企業(yè)價值的變動?，F(xiàn)階段，我國的經(jīng)濟正面臨著轉(zhuǎn)型升級，黨的十九大報告中指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐”。提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家成為我國目前的發(fā)展方向。而對于企業(yè)而言，企業(yè)也應(yīng)提高自主創(chuàng)新能力，積極進行研發(fā)活動。研發(fā)活動是一項具有風險且周期較長的活動。而政府補助流入企業(yè)不僅可以增加企業(yè)的研發(fā)資金，亦可以降低研發(fā)風險。當下企業(yè)為跟隨創(chuàng)新導(dǎo)向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，必然需要加大研發(fā)投入，同時也需要政府的支持與幫助。

電力作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)行業(yè)，對政府補助一直有較強的依賴性。2017年10月16日，在北京國際風能大會上，國家能源局首次提出風電補貼將分步退出，至2022年全面取消。2018年3月，國家能源局向社會公開發(fā)布了《可再生電力能源電力配額考核辦法（征求意見稿）》，可再生電力能源配額制實施后，意味著國內(nèi)對可再生能源發(fā)電的支持政策將告別固定電價補貼。國家對于電力行業(yè)的補貼政策不斷調(diào)控，其總體趨勢是在不斷收縮。本文將以電力行業(yè)為樣本，研究政府補助、研發(fā)投入以及企業(yè)價值三者的關(guān)系，旨在為電力行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入及政府補助的合理利用提供建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）政府補助與企業(yè)價值

對于企業(yè)來說，政府補助可以緩解企業(yè)資金壓力，也會給投資者傳遞良好信號，有助于獲得更多外部投資。同時企業(yè)將有更多的資金可以用于生產(chǎn)經(jīng)營活動，提升生產(chǎn)效率，從而提升企業(yè)價值。學(xué)者們對于政府補助與企業(yè)價值已有一定研究，大多數(shù)都認為政府補助對于企業(yè)價值的提升起到積極作用。陳曉等[1]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府補助在一定程度上可以提升當?shù)仄髽I(yè)的企業(yè)價值?？讝|民等[2]以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)政府補助有助于提升企業(yè)財務(wù)績效。但林汶櫻等[3]研究表明，政府補助在短期內(nèi)會提高企業(yè)的經(jīng)營效率，但企業(yè)長期依賴政府補助，則會掩飾自身低效率經(jīng)營的問題，不利于企業(yè)績效的提升。針對不同企業(yè)，政府補助所產(chǎn)生的效果也不同。謝海娟等[4]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高的企業(yè)，政府補助資金使用效率越高。吳妍[5]則研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)，政府補助能給其帶來的積極作用越強。

本文認為政府補助對于電力行業(yè)而言，同樣會幫助企業(yè)解決資金問題，提高生產(chǎn)效率，從而促使企業(yè)價值提高。電力行業(yè)相較其他行業(yè)市場化程度較低，因此其政府補助資金使用效率可能較低，因此政府補助從流入企業(yè)，到投入經(jīng)營活動或研發(fā)活動，直至最后影響企業(yè)價值，或?qū)⒋嬖谝粋€較長的周期，即在電力行業(yè)中政府補助對企業(yè)價值的影響存在滯后性。提出假設(shè)1。

H1：電力行業(yè)中政府補助與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，且存在滯后性。

H1a：電力行業(yè)中政府補助與當期企業(yè)價值正相關(guān)。

H1b：電力行業(yè)中政府補助與未來企業(yè)價值正相關(guān)，且其顯著性高于H1a。

（二）研發(fā)投入與企業(yè)價值

通過研發(fā)投入產(chǎn)生的創(chuàng)新技術(shù)能夠有效提高企業(yè)生產(chǎn)效率，也能提高產(chǎn)品質(zhì)量，有助于企業(yè)業(yè)績的提高;同時擁有自主產(chǎn)權(quán)的新技術(shù)也屬于無形資產(chǎn)，研發(fā)投入也將提升企業(yè)整體價值。國外學(xué)者Patricia Laurensa et al.[6]研究表明企業(yè)的研發(fā)活動既能促進企業(yè)自主研發(fā)新產(chǎn)品，又能降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，進而提高企業(yè)價值。國內(nèi)學(xué)者也有類似結(jié)論，梁萊歆等[7]以高科技上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。羅婷等[8]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能顯著提升企業(yè)的盈利能力。黃坤等[9]以我國民營高科技上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對于企業(yè)價值的提升具有顯著促進作用，且研發(fā)費用披露程度越高，其對企業(yè)價值作用的影響程度也越強。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的研發(fā)活動會傳遞給投資者積極信息，有助于企業(yè)在資本市場吸引來更多的投資，進而促使企業(yè)股票價格的上升和企業(yè)價值的提高。但武咸云等[10]研究結(jié)果表明，在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中研發(fā)投入會降低企業(yè)當期財務(wù)績效和市場價值。其主要原因是當期過高的研發(fā)投入極大部分費用化，而研發(fā)投入作為一種復(fù)雜的科研活動，其周期往往較長，從資金投入到轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值往往需要一定時間，從而降低了當期的企業(yè)財務(wù)績效和市場價值。Hartmann[11]以及劉麗娜[12]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。電力行業(yè)作為國家基礎(chǔ)性支柱行業(yè)，其研發(fā)活動項目較多，且其延續(xù)性更強，因此其研發(fā)投入與企業(yè)價值應(yīng)存在正向相關(guān)，且存在滯后性。本文提出假設(shè)2。

H2：電力行業(yè)中研發(fā)投入與企業(yè)價值顯著正向相關(guān)，且存在滯后性。

H2a：電力行業(yè)中研發(fā)投入與當期企業(yè)價值正相關(guān)。

H2b：電力行業(yè)中研發(fā)投入與未來企業(yè)價值正相關(guān)，且其顯著性高于假設(shè)2a。

（三）政府補助與研發(fā)投入

為了盡力規(guī)避風險，企業(yè)自身對于科研的投入往往存在規(guī)模較小的弊端。但政府資金的流入有力地支持了企業(yè)的研發(fā)活動，極大地促進了自主研發(fā)能力。張宗益[13]研究發(fā)現(xiàn)政府補助可以減少研發(fā)風險，有利于企業(yè)管理者增加研發(fā)投入。Almus[14]研究發(fā)現(xiàn)政府補助可以使企業(yè)研發(fā)投資整體水平增加。Lach[15]研究發(fā)現(xiàn)，政府補助可以降低企業(yè)研發(fā)成本。解維敏等[16]研究發(fā)現(xiàn)，政府R&D補貼有助于促進企業(yè)進行自主創(chuàng)新研發(fā)。李經(jīng)路等[17]研究發(fā)現(xiàn)，財稅補助對企業(yè)研發(fā)具有正向促進作用，但長期的財稅補助則對研發(fā)投入具有擠出效應(yīng)。在政府倡導(dǎo)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的時代背景下，政府對于國家基礎(chǔ)電力行業(yè)的補助，更多的是為了讓電力行業(yè)進行科技創(chuàng)新，降低生產(chǎn)成本。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：電力行業(yè)中政府補助與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

（四）政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)價值

政府補助作為政府通過政策渠道給予企業(yè)的資金，其往往存在限制性，有些則是專款專用。在電力行業(yè)中，政府補助具有較強的定向性，使用時的監(jiān)督力度也更強。在當前政府鼓勵科研創(chuàng)新的背景下，政府補助與政府監(jiān)管相伴而行，越多的政府補助也意味著受監(jiān)管力度越強。在政府的監(jiān)督下，政府補助流入企業(yè)不僅能讓研發(fā)投入的金額提升，同時亦可以提高研發(fā)效率，促使研發(fā)資金更快地轉(zhuǎn)換為新技術(shù)、新知識，為企業(yè)創(chuàng)造價值，即政府補助將促進研發(fā)投入盡快轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值，提高研發(fā)效率。結(jié)合上述分析提出假設(shè)4。

H4：電力行業(yè)中政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關(guān)性存在顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2011—2016年深滬兩市A股電力行業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)樣本，進行如下篩選操作：（1）剔除ST公司;（2）剔除存在大量缺失數(shù)據(jù)或異常數(shù)據(jù)的公司;（3）考慮到政府補助、研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響存在滯后性，本文企業(yè)未來價值選取2012—2016年的企業(yè)價值。其余變量選取2011—2015年為當期指標。最終得到178家電力行業(yè)企業(yè)，共計666個有效樣本。論文數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫及CCER數(shù)據(jù)庫。本文使用Spss 20.0和Excel軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量選?。ㄒ姳?）

1.因變量，企業(yè)價值的衡量指標大多數(shù)學(xué)者都選擇托賓Q值。國內(nèi)外研究中衡量企業(yè)價值的指標還有很多，例如ROA、ROE以及EVA，而這些指標更多地傾向于反映企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，托賓Q值則能更準確地反映企業(yè)的市場價值?？紤]到政府補助、研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響存在滯后性，本文選取當期托賓Q值（TobinQt0）來衡量當期企業(yè)價值，選取延后一年的托賓Q值（TobinQt1）來衡量企業(yè)未來價值。

2.自變量，政府補助（Sub）本文用政府補助強度來衡量，即當期年末政府補助金額/當期年末資產(chǎn)總額。在研究假設(shè)4時，政府補助在模型4和模型5中作為調(diào)節(jié)變量。研發(fā)投入（RD）本文用研發(fā)投入強度來衡量，即當期研發(fā)支出/當期年末營業(yè)收入。

3.控制變量，在參考國內(nèi)外已有研究文獻的基礎(chǔ)上，為控制其他因素對實證結(jié)果的影響。本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、主營業(yè)務(wù)利潤率（FP）。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文理論分析及研究假設(shè)，本文設(shè)計如下模型：

其中模型1對應(yīng)檢驗H1，分別帶入TobinQt0及TobinQt1檢驗H1a及H1b。模型2對應(yīng)檢驗H2，分別帶入TobinQt0及TobinQt1檢驗H2a及H2b。模型3對應(yīng)檢驗H3，模型4和模型5用于檢驗H4中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，政府補助強度極大值為24.480，極小值為0.01，標準差為0.0781可以看出政府對電力行業(yè)中的各企業(yè)補助強度存在較大差異。同時研發(fā)投入極大值為21.410，極小值為0.001，標準差為0.118，說明電力行業(yè)中各企業(yè)對研發(fā)投入也存在較大差異，且存在研發(fā)投入嚴重不足的企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明前文所構(gòu)建模型中各變量之間不存在多重共線性，可以繼續(xù)進行下一步的回歸分析。政府補助和研發(fā)投入二者都與延后一期的企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)。研發(fā)投入與當期企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)，政府補助與當期企業(yè)價值在5%置信區(qū)間顯著正相關(guān)。政府補助與研發(fā)投入在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)。初步驗證H1、H2及H3成立。

（三）回歸分析

由表4可知，對比列1列2中對模型1回歸結(jié)果可知，政府補助與當期企業(yè)價值在10%水平顯著正相關(guān)，由此驗證H1a成立，政府補助與延后一期企業(yè)價值在1%水平上顯著正相關(guān)，且其顯著性強于當期企業(yè)價值，由此驗證H1b成立。綜合H1a、H1b可知H1成立，即政府補助與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，且存在滯后性。

對比列3列4中對模型2回歸結(jié)果，研發(fā)投入與當期企業(yè)價值在5%水平顯著正相關(guān)，由此驗證了H2a成立，研發(fā)投入與延后一期企業(yè)價值在1%水平顯著正相關(guān)，由此驗證H2b成立，研發(fā)投入與未來企業(yè)價值顯著正相關(guān)，且其顯著性強于當期企業(yè)價值。綜合H2a和H2b可知H2成立，驗證了其滯后性的存在，即研發(fā)投入與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，且存在滯后性。

由列5中對模型3回歸結(jié)果可知，政府補助與研發(fā)投入在1%置信水平上顯著正相關(guān)，由此驗證H3成立，即電力行業(yè)中政府補助與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

在表4中，Age回歸結(jié)果中，電力行業(yè)中企業(yè)年齡與當期及延后一期企業(yè)價值都顯著正相關(guān)，說明在我國電力行業(yè)中，發(fā)展時間越長的企業(yè)其企業(yè)價值越高，這與電力作為國家基礎(chǔ)行業(yè)這一自身特質(zhì)密不可分，電力行業(yè)獲得國家支持較多，因此電力企業(yè)往往發(fā)展時間長久且“家大業(yè)大”。在FP回歸結(jié)果中，政府補助與營業(yè)利潤率無顯著相關(guān)關(guān)系，可能原因是電力行業(yè)中政府補助往往?？顚Ｓ茫糜趪叶c項目較多，而用于企業(yè)自身經(jīng)營活動的較少。

由表5可知，結(jié)合已驗證H2成立，在模型1的基礎(chǔ)上，加入調(diào)節(jié)變量政府補助構(gòu)成模型4，模型4回歸結(jié)果中，自變量研發(fā)投入依然與企業(yè)價值在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)。再加入交互項后，構(gòu)成模型5，回歸結(jié)果中Sig.Fchange值為0.018<0.05，由此證明政府補助在研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。交互項系數(shù)為0.021>0，且通過5%置信水平檢驗，因此調(diào)節(jié)作用為顯著正向調(diào)節(jié)。驗證H4成立，電力行業(yè)中政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關(guān)性存在顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。說明政府補助流入電力企業(yè)能夠促進研發(fā)投入更快的轉(zhuǎn)化企業(yè)價值，促進企業(yè)研發(fā)積極性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文實證結(jié)果的可靠性：（1）借鑒其他文獻實證研究使用的變量，將政府補助強度指標“當期年末政府補助金額/當期年末資產(chǎn)總額”替換成“當期年末政府補助金額/當期年末營業(yè)收入”，得出的結(jié)論與上述一致。（2）用延后兩期的企業(yè)價值作為企業(yè)未來價值的評價指標，得出的結(jié)論與上述一致。

五、結(jié)論

本文以2011—2015年178家電力行業(yè)上市公司為樣本進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：在電力行業(yè)中政府補助與企業(yè)價值正相關(guān)，且存在滯后性;研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關(guān)，且存在滯后性;政府補助與研發(fā)投入正相關(guān);政府補助對研發(fā)投入與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系中有顯著正向調(diào)節(jié)作用。結(jié)合當下政府對電力行業(yè)相關(guān)補貼政策不斷收縮的背景，有以下指導(dǎo)意義：

1.對于電力行業(yè)上市公司來說，政府補助對研發(fā)活動及提升企業(yè)價值有促進作用，因此企業(yè)應(yīng)努力爭取政府補助。而在風電補貼將逐步取消，配額制即將實施的當下，電力企業(yè)尤其是風電企業(yè)應(yīng)抓住機會積極進行科研創(chuàng)新，提高研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值的效率，強化政府補助的正向調(diào)節(jié)作用，努力提高自身企業(yè)價值。

2.對于政府來說，應(yīng)認可政府補助可以促進企業(yè)科技進步，政府補助的力度應(yīng)與企業(yè)科技研發(fā)需求度及科研進步空間相結(jié)合。對政府補助效果評價時應(yīng)考慮到其滯后性。在補貼政策收縮過程中不宜過于激進，如果力度過大則容易遏制電力行業(yè)整體科研積極性。

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