申麗平 張文科 張殊岐

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場泡沫;房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年4月1日

一、我國房地產(chǎn)泡沫引致金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制說明

作為資金密集型行業(yè)，相對(duì)于普通制造業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)憑借其特有的房屋預(yù)售制度和住房按揭制度，對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生了更強(qiáng)的資金依賴性。房屋預(yù)售制度使房地產(chǎn)開發(fā)商的投入資金實(shí)現(xiàn)提前回籠，提高資金利用效率，而按揭貸款使得消費(fèi)者在資金有限的情況下提前釋放購房需求。這兩者相結(jié)合，使房地產(chǎn)業(yè)催生了較傳統(tǒng)制造業(yè)更為明顯的金融特征。正是這種金融特征使房地產(chǎn)業(yè)緊緊綁定了金融業(yè)，從而催生了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

與傳統(tǒng)工商業(yè)中的消費(fèi)現(xiàn)象不同的是，由于房屋本身作為大件商品，購買房屋具有相對(duì)較高的資金需求。因此，不僅開發(fā)商依賴于開發(fā)貸款來進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，購房者在購買房屋時(shí)也依賴于按揭貸款，這種雙重杠桿作用使房地產(chǎn)具有了金融屬性。再者，在房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，銀行體系主要面對(duì)著由購房者的購房意愿所產(chǎn)生的住房抵押貸款。因此，銀行體系決定了購房者所獲得的信貸資金規(guī)模及杠桿高低，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

房地產(chǎn)業(yè)與銀行信貸的緊密關(guān)系致使逐漸累積的房地產(chǎn)泡沫對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生影響，這種影響主要表現(xiàn)在資金信貸方面。由于房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈較脆弱，開發(fā)商需經(jīng)過預(yù)售機(jī)制來進(jìn)行預(yù)先開發(fā)。房地產(chǎn)開發(fā)商拖欠建筑商貨款、而建筑商又拖欠材料商貨款的現(xiàn)象在開發(fā)過程中時(shí)有發(fā)生，這導(dǎo)致了資金鏈風(fēng)險(xiǎn)層層累加。一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，引爆房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，引起的一連串連鎖反應(yīng)將影響到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，危及金融體系的穩(wěn)定。

近些年來，房價(jià)的上漲和大眾炒房熱度的提高促使其他行業(yè)的資金涌向房地產(chǎn)業(yè)。而相對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)業(yè)又具有先導(dǎo)性的作用。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)時(shí)常表現(xiàn)出領(lǐng)先繁榮。而在銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)的大力支持、投資者的廣泛參與以及正反饋機(jī)制和羊群效應(yīng)的作用下，房價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)上漲的情況，最終積累成泡沫。而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，一方面是購房需求突然減少引起房價(jià)的下跌，那些在高價(jià)成交的房地產(chǎn)價(jià)值縮水，引發(fā)了購房者的斷供現(xiàn)象;另一方面開發(fā)商銷售不景氣、庫存房增加，巨額資金捆綁沉淀在待售樓盤上，銀行業(yè)將由于對(duì)房地產(chǎn)的過度支持而面臨呆賬壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款處理為金融衍生品，使得銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體整體性的金融危機(jī)。

通常來說，房地產(chǎn)泡沫對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的危害大小與房地產(chǎn)市場對(duì)銀行資金和金融體系的依賴程度直接掛鉤，依賴程度越深，泡沫的危害越大。在房地產(chǎn)行業(yè)與金融體系均發(fā)展成熟的國家，房地產(chǎn)企業(yè)擁有廣泛的融資渠道，包括銀行貸款、權(quán)益類融資、房地產(chǎn)信托投資基金等多種方式。而我國由于金融改革較滯后，金融市場欠成熟，房企和購房者的融資渠道較為單一，以銀行貸款為主要來源。與此同時(shí)，個(gè)別商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)量的比重日漸增加，其貸款余額占到信貸總量的20%以上，更有甚者達(dá)到50%，這種非常態(tài)的信貸結(jié)構(gòu)背后隱藏著結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于我國的房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)市場化的時(shí)間還比較短，銀行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也存在不足，在這種情況下過分涉足房地產(chǎn)信貸，一旦房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生大幅下跌，企業(yè)和個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)，大量的信貸資金無法收回，必然導(dǎo)致不良貸款率的上升。

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲至極限點(diǎn)位并開始下跌時(shí)，房地產(chǎn)商品價(jià)值的大幅波動(dòng)將使已購房居民的按揭還款壓力增大，使未購房入市的居民持幣待購等待抄底。房地產(chǎn)企業(yè)的資金回籠周期延長，對(duì)此，企業(yè)通常選擇以借新貸還舊貸的方式來緩解資金壓力。然而，在房價(jià)下行時(shí)，銀行同時(shí)面臨著企業(yè)還貸壓力和居民按揭還款壓力同時(shí)增加的兩難局面，對(duì)于信貸審核的要求更加嚴(yán)格，間接增加了企業(yè)與居民的融資成本。如此惡性循環(huán)下，最終導(dǎo)致出現(xiàn)企業(yè)、銀行、居民三方均受損的嚴(yán)峻局面?；谝陨险摂?，研究我國房地產(chǎn)市場泡沫所引致的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義。

二、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的合成變量及數(shù)據(jù)來源

本文要建立一個(gè)能衡量房地產(chǎn)行業(yè)所引起的金融風(fēng)險(xiǎn)的綜合性指標(biāo)，并通過對(duì)房地產(chǎn)泡沫以及其金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析，得出兩者的關(guān)系。本文在此建立一個(gè)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（即REFRI）。

由于市場環(huán)境波動(dòng)及自身風(fēng)險(xiǎn)因素，為房地產(chǎn)行業(yè)融資的金融機(jī)構(gòu)及其他市場主體面臨較大的資金損失可能性，這導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，由房地產(chǎn)行業(yè)的市場泡沫所引致的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到該行業(yè)的各個(gè)方面，包括眾多上下游產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)商、居民購房者、金融機(jī)構(gòu)等市場參與者等。因此，本文將從不同角度切入，選取10個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（REFRI）。

（一）房價(jià)波動(dòng)情況。房價(jià)波動(dòng)情況是引發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。每當(dāng)房價(jià)上漲時(shí)，其良好的保值功能和巨大的收益率促使理性投資者和逐利投機(jī)者一齊涌入房地產(chǎn)市場，而我國居民購房往往伴隨著銀行的信貸支持。為此，本文將根據(jù)我國歷年的商品房平均銷售價(jià)格來衡量房價(jià)，并根據(jù)其增幅來構(gòu)建“房價(jià)增長率”指標(biāo)，反映房價(jià)波動(dòng)情況。

（二）資金信貸狀況。通過資金信貸狀況，我們可以從信貸資金規(guī)模、結(jié)構(gòu)合理程度對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，該視角是用來評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)和居民家庭在資金信貸方面可能面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在此，本文將選取“房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額”、“個(gè)人住房貸款余額”、“中長期貸款余額”、“金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額”等指標(biāo)，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額與個(gè)人住房貸款余額分別衡量了房地產(chǎn)企業(yè)和居民家庭在房地產(chǎn)開發(fā)投資中所占用的銀行信貸資金規(guī)模，中長期貸款余額與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額則衡量了我國銀行整體信貸資金的增長情況。以上各項(xiàng)余額指標(biāo)及其相對(duì)比重的增長幅度共同作用導(dǎo)致了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的增長。

（三）居民購房能力。作為購房主力軍，居民部門對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)和投資無疑隱含著房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。在正常情況下，一套房的總價(jià)與居民一生收入中的占比應(yīng)當(dāng)是一個(gè)合理的比例。而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格超過了居民的購房承受能力時(shí)，所產(chǎn)生的高杠桿、高負(fù)債、“六個(gè)錢包”式的供房模式將給購房居民帶來巨大壓力。我們可以通過衡量居民部門的房地產(chǎn)投資是否超過了其承受能力來衡量房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將選取 “房價(jià)收入比”指標(biāo)。該指標(biāo)可衡量居民部門的購房能力，若房價(jià)收入比過高，居民購房所需的周期更長，購房負(fù)擔(dān)更重，就會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場產(chǎn)生更多潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）銀行資產(chǎn)質(zhì)量。銀行的資本充足率、不良貸款率是衡量銀行的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)較常見的指標(biāo)，而與房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)的指標(biāo)是房地產(chǎn)不良貸款總額，它能夠較好地衡量我國房地產(chǎn)金融在銀行體系中的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。因此，本文將選取我國歷年的 “房地產(chǎn)不良貸款余額”指標(biāo)，并綜合Wind數(shù)據(jù)庫、中國銀監(jiān)會(huì)年報(bào)、中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司等數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)來源，整理得出具體數(shù)據(jù)。

（五）房企財(cái)務(wù)狀況。房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力是常見的主要考慮因素，它與房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，直接影響到房企能否按時(shí)如數(shù)歸還銀行貸款，而資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)常用于衡量企業(yè)的償債能力。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力也直接影響著其償債能力，而利潤率指標(biāo)是衡量盈利能力的常見指標(biāo)。因此，本文將選取我國歷年的“房地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率”與“房地產(chǎn)企業(yè)成本費(fèi)用利潤率”指標(biāo)，用以反映房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

（六）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。自1998年開始，我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，多年來的經(jīng)濟(jì)狀況有著較大的改變。在衡量房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各項(xiàng)指標(biāo)的浮動(dòng)變化都會(huì)或多或少地包含了通貨膨脹的因素。因此，本文將選取我國歷年“GDP增長率”指標(biāo)，衡量我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

綜上所述，本文合成房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)指標(biāo)如表1所示。（表1）

本文選取以上指標(biāo)對(duì)我國房地產(chǎn)市場金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度。其中，由于我國的房地產(chǎn)市場自1998年住房制度改革啟動(dòng)以來才開始進(jìn)入商品化時(shí)代，故本文以年度為單位、以1998～2017年為期間選取獲取數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來源包括國家統(tǒng)計(jì)局、住建部、中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)、Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫等。

三、數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量原始數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)信息，具體包括各變量的最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。（表2）

四、因子分析

由于上述指標(biāo)之間可能存在較高的相關(guān)性，故本文選擇采用因子分析法，將原有解釋變量濃縮成少數(shù)幾個(gè)因子，并通過這些因子代替原有變量，對(duì)各個(gè)指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系進(jìn)行描述，從而解決變量個(gè)數(shù)過多的問題。在本節(jié)部分，本文將運(yùn)用SPSS 24.0版本軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。下面將使用KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)所選取的指標(biāo)是否滿足因子分析的前提條件，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。（表3）

KMO值為0.66，說明原有選取指標(biāo)滿足進(jìn)行因子分析的條件。同時(shí)，Bartlett球形檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的顯著性為0，說明原有選取指標(biāo)之間具有較強(qiáng)相關(guān)性，可以進(jìn)行因子分析。

在表4中，本文運(yùn)用主成分法提取了因子，并得出了如上結(jié)果，10個(gè)因子濃縮成3個(gè)因子。在運(yùn)用最大方差法對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)后，第1個(gè)因子的特征值為5.924，第2個(gè)因子的特征值為1.962，第3個(gè)因子的特征值為1.144。第1個(gè)因子解釋了59.241%的方差，第2個(gè)因子解釋了19.619%的方差，第3個(gè)因子解釋了11.44%的方差，3個(gè)因子合計(jì)解釋了90.3%的方差。該解釋結(jié)果說明，選擇以上3個(gè)因子代替原有選取指標(biāo)，能夠較合適地進(jìn)行分析。運(yùn)用最大方差法旋轉(zhuǎn)成分矩陣后，可以得到如表5所示的因子載荷矩陣。（表4、表5）

觀察表5各因子的載荷系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在第一個(gè)因子中，載荷系數(shù)最大的是個(gè)人住房貸款余額、中長期貸款余額、金融機(jī)構(gòu)貸款余額以及房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額，以上指標(biāo)都是貸款余額類指標(biāo)，均與銀行的資金信貸狀況相關(guān)，說明該因子主要解釋了銀行總體信貸規(guī)模。在第二個(gè)因子中，載荷系數(shù)最大的是房價(jià)增長率、房價(jià)收入比和GDP增長率，這些指標(biāo)主要反映的是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，說明該因子以解釋宏觀因素為主。而在第三個(gè)因子中，載荷系數(shù)明顯最大的是房地產(chǎn)不良貸款總額，其他指標(biāo)均不明顯，說明該因子主要解釋了銀行的房地產(chǎn)不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，可將這三個(gè)因子分別定義為銀行總體信貸因子f1、宏觀經(jīng)濟(jì)因子f2、房地產(chǎn)不良信貸因子f3。（表6）

根據(jù)表6，可整理得出各因子的具體得分函數(shù)：

f1=0.026041×GRHP+0.169149×LBRED×0.174599×LBPH+0.16943×LBMLT+0.168974×LBFI+0.061594×NPLG+0.125537×ALR+0.144392×RPC+0.069×GRGDP+0.104474×HPIR

最后，將表4中因子1、2、3各自的方差百分比率作為權(quán)重，對(duì)選取的公共因子進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，即可得出歷年房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（REFRI）結(jié)果，如表7所示。（表7）

根據(jù)表7得出的我國歷年房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)REFRI結(jié)果變化情況，可整理得出如圖1所示的歷年REFRI變化趨勢圖。（圖1）

五、小結(jié)

圖1充分顯示了我國歷年房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的變化情況。在住房市場的改革初期，國內(nèi)的商品房市場并不飽和，房地產(chǎn)泡沫度不高，銀行信貸量還處于低位，因此致使房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也同處低位并以較慢速度增長。2003～2007年，房地產(chǎn)泡沫度逐漸積累并攀升，同時(shí)期的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)相比較前些年有了一定的增加，并在2007年實(shí)現(xiàn)了突破。到了2008年，受席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)在累積后得到爆發(fā)，REFRI實(shí)現(xiàn)了斷崖式下跌，而后數(shù)年在經(jīng)濟(jì)回溫后重新開始累積。近年來，我國房地產(chǎn)泡沫再次逼近新高，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也已逐漸累積至較顯著的高位。當(dāng)前，為了防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)并守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，我國應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，調(diào)節(jié)供求關(guān)系以抑制房地產(chǎn)泡沫，完善健全金融監(jiān)管機(jī)制以防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，并疏通房地產(chǎn)泡沫對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的引導(dǎo)機(jī)制。

（通訊作者：王金安）

主要參考文獻(xiàn)：

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