■ 胡曉明 汪 昊

一、引言

業(yè)績(jī)承諾制度又稱為盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度，是指上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)與業(yè)績(jī)承諾方就標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)一定期限內(nèi)實(shí)際盈利數(shù)額不足承諾數(shù)額的情況簽訂補(bǔ)償協(xié)議的制度。2008年出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)后，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)在并購(gòu)重組完成后的三年內(nèi)單獨(dú)披露標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中盈利預(yù)測(cè)之間的差異。這條規(guī)定明確表明了證監(jiān)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的簽訂持支持態(tài)度，其主要目的是減少估值泡沫，引導(dǎo)上市公司并購(gòu)重組時(shí)謹(jǐn)慎應(yīng)用評(píng)估方法，減少對(duì)社會(huì)投資者的利益損害（趙立新、姚又文，2014）。

近5年來(lái)，深證A 股共發(fā)生500 多起重大資產(chǎn)并購(gòu)重組事件，約8 成以上的上市公司與交易對(duì)方簽訂了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾已成為上市公司并購(gòu)重組中不可缺少的環(huán)節(jié)。然而，簽訂協(xié)議的交易賣方年內(nèi)2 成左右無(wú)法兌現(xiàn)承諾，從上市公司公告可知，關(guān)鍵客戶的收入未達(dá)預(yù)期、關(guān)鍵研發(fā)和建設(shè)等程序沒(méi)能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成是主要原因（周世杰，2014）。為完成業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，交易賣方在完成并購(gòu)后需要短期內(nèi)融入上市公司（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014）、適當(dāng)分散客戶集中程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（田志龍、劉昌華，2015）等是理論界集中探索解決問(wèn)題的方案。

本文基于2013年至2017年深證A 股上市公司并購(gòu)重組資料，分析并購(gòu)行業(yè)、業(yè)績(jī)承諾簽訂、業(yè)績(jī)承諾完成、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式等情況，探討業(yè)績(jī)承諾未完成的原因并提出相應(yīng)建議對(duì)策。

二、并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾總體情況分析

（一）并購(gòu)重組分布情況

本文整理了wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中2013年至2017年發(fā)生并購(gòu)重組的深證A 股上市公司，首先進(jìn)行年度和行業(yè)分析（見表1）。從年度分布看，2015年是上市公司并購(gòu)重組數(shù)量最多的年份，達(dá)157 家，2016年和2017年逐漸下降。從行業(yè)分布看，5年內(nèi)每年發(fā)生并購(gòu)重組的上市公司大約一半屬于制造行業(yè)，反映我國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)存在“高耗能、高排放、低效益”的問(wèn)題（胥朝陽(yáng)，2015），急需產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)（胡曉明、吳鋮鋮，2018）；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)行業(yè)并購(gòu)比例位居第二。

表1 2013年至2017年并購(gòu)重組的重點(diǎn)行業(yè)分布

表2 按行業(yè)劃分業(yè)績(jī)承諾簽訂情況（2013-2017）

（二）并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾情況

從行業(yè)來(lái)看（見表2），5年內(nèi)上市公司并購(gòu)重組時(shí)簽訂了業(yè)績(jī)承諾的比率大約在85%左右，批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)業(yè)績(jī)承諾簽訂比率高于平均水平，分別為93%和87%，軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)、文化教育和娛樂(lè)行業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)稍低，分別為84%、81%、80%和79%。

表3 單年業(yè)績(jī)承諾完成情況

（三）業(yè)績(jī)承諾完成情況

在剔除金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失無(wú)法收集的案例后，本文手工收集了2013 至2017年深證A 股上市公司并購(gòu)重組時(shí)每年業(yè)績(jī)承諾完成情況（見表3），發(fā)現(xiàn)平均每年完成業(yè)績(jī)承諾的比率為84%。2013年完成率高于平均水平，為89%；2014年完成水平最高，為92%；2015年維持在平均水平，為84%；2016年、2017年低于平均水平，分別為83%、70%。

追蹤每一起交易案例三年整體完成情況，即被收購(gòu)資產(chǎn)三年累計(jì)實(shí)際盈利水平與三年承諾累計(jì)承諾水平的差異。由于2016年和2017年被并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾并未到期，所以本文手工收集了2013年至2015年深證A 股上市公司并購(gòu)重組時(shí)業(yè)績(jī)承諾累計(jì)完成情況（見表4）。2013年至2015年的完成情況分別為79%、79%和74%，這三年業(yè)績(jī)承諾累計(jì)平均完成率為77%。

表4 三年承諾期整體完成情況

三、業(yè)績(jī)承諾完成情況分析

（一）業(yè)績(jī)承諾超額完成率分析

從年度業(yè)績(jī)承諾超額完成率的情況看（見表5），2013年至2017年單年業(yè)績(jī)超額完成率取值范圍在100%至110%區(qū)間的比率分別為69%、64%、59%、62%和63%；處于110%至150%區(qū)間范圍內(nèi)的比率分別為19%、29%、35%、32%和24%；處于150%以上區(qū)間范圍內(nèi)的比率為12%、7%、6%、6% 和13%。

表5 單年業(yè)績(jī)承諾超額完成率分析

表6 承諾期內(nèi)（三年）整體超額完成率分析

從承諾期內(nèi)（三年）整體超額完成率情況看（見表6），2013年至2015年累計(jì)業(yè)績(jī)超額完成率取值范圍在100%至110%區(qū)間的比率分別為69%、68%和71%；處于110%至150%區(qū)間范圍內(nèi)的比率分別為24%、27%和26%；處于150%以上區(qū)間范圍內(nèi)的比率為7%、5%和3%。

無(wú)論從表5還是表6來(lái)看，都可以發(fā)現(xiàn)大約有七成的標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)精確達(dá)到預(yù)估值，王軍輝等（2016）將這類資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾預(yù)測(cè)值稱為“神預(yù)測(cè)”。在100%至110%區(qū)間的標(biāo)的資產(chǎn)占比如此之高，不能排除被并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行了人為操縱，比如“拼湊”當(dāng)年的利潤(rùn)或者是“預(yù)留”以后年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在以后的履約期限內(nèi)，持續(xù)進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾以維持高業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，導(dǎo)致此類項(xiàng)目的業(yè)績(jī)達(dá)成率下降（王競(jìng)達(dá)、范慶泉，2017），這在一定程度上可以解釋表4中業(yè)績(jī)承諾達(dá)成率從2015年開始持續(xù)下降。

（二）業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償方式

被并購(gòu)方對(duì)上市公司業(yè)績(jī)未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償通常分為現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)以及現(xiàn)金回購(gòu)和股份補(bǔ)償相結(jié)合等三種方式。從表7中可以發(fā)現(xiàn)，2013 至2015年采用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)谋嚷史謩e為54%、24% 和19%；采用股份回購(gòu)補(bǔ)償方式的比率為38%、64%和42%；采用兩者結(jié)合的補(bǔ)償方式的比率分別為8%、12%、39%?，F(xiàn)金補(bǔ)償并不能夠改善標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力，對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用不明顯（張婧昕、陳潔，2017），由于股份回購(gòu)的懲罰力度大于現(xiàn)金補(bǔ)償，對(duì)于高溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)重組，并購(gòu)方大多優(yōu)先于選擇股份回購(gòu)方式。

表7 三種業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式

四、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的原因

本文研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司每年都有約八成的標(biāo)的資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，而剩余的兩成無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。剔除未公布原因的標(biāo)的資產(chǎn)后，本文整理出以下業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的原因。

（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈或行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻

該種原因占比最大，達(dá)38%。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)對(duì)手導(dǎo)致銷售量、銷售價(jià)格雙雙下降，從而盈利水平下降，如星星科技（2013年并購(gòu)深越光電）的公告表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)，新的手機(jī)觸摸模組生產(chǎn)工藝、制造技術(shù)逐漸成熟，傳統(tǒng)觸摸模組產(chǎn)品市場(chǎng)份額下滑，產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)導(dǎo)致利潤(rùn)下降；新寧物流（2014年并購(gòu)億程信息）的公告表示在市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)趨緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，標(biāo)的資產(chǎn)采用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，以低價(jià)搶占競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，導(dǎo)致日潤(rùn)下降。另一方面行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不佳，如弘高創(chuàng)意（2014年并購(gòu)弘高設(shè)計(jì)）的公告表示由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展維持低位，房地產(chǎn)新開工面積、房屋竣工面積等繼續(xù)維持低位增長(zhǎng)，影響了標(biāo)的資產(chǎn)所在裝飾工程行業(yè)的發(fā)包量和新開工面積，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)；星星科技（2014年并購(gòu)聯(lián)懋塑膠）的公告表示標(biāo)的資產(chǎn)所在手機(jī)零部件制造行業(yè)需求量趨向于飽和，主要產(chǎn)品滯銷，導(dǎo)致利潤(rùn)下降。

（二）政策變更影響

政策變更原因主要指企業(yè)并購(gòu)重組后政策的變化使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)所在行業(yè)的供給和需求發(fā)生了變化導(dǎo)致企業(yè)制造產(chǎn)品成本變高、生產(chǎn)的產(chǎn)品滯銷，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑（占比13%）。如銀星能源（2013年并購(gòu)中鋁寧能源）的公告表明業(yè)績(jī)承諾期間寧夏地方政府改變了當(dāng)?shù)毓╇娬撸瑢?duì)各個(gè)風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)實(shí)施了高比例的限電措施，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)年發(fā)電量大幅減少，全年?duì)I業(yè)額大幅下降。

（三）項(xiàng)目、產(chǎn)品推遲上線或盈利未達(dá)預(yù)期

標(biāo)的資產(chǎn)并入上市后其業(yè)務(wù)發(fā)生改變，由于注入新資產(chǎn)需要一段過(guò)程導(dǎo)致其項(xiàng)目和產(chǎn)品未能及時(shí)上線并轉(zhuǎn)化為公司利潤(rùn)（占比10%）。如臺(tái)海核電（2014年借殼丹甫股份）的公告顯示完成并購(gòu)將資產(chǎn)注入殼公司的過(guò)程中，標(biāo)的資產(chǎn)由于對(duì)核電站的技術(shù)選型存在問(wèn)題，核電站項(xiàng)目推遲運(yùn)行，迫使管理層對(duì)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行變更。另外，并購(gòu)后上市公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)淘汰、更新設(shè)備、軟硬件標(biāo)準(zhǔn)化改造尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型慢，關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)，并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)未能在短期內(nèi)發(fā)揮出來(lái)，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不佳。

（四）關(guān)鍵客戶出現(xiàn)問(wèn)題

這部分原因包括企業(yè)客戶更改需求，標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)提供新產(chǎn)品導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品滯銷甚至流失關(guān)鍵客戶（占比10%）。如錦富技術(shù)（2014年并購(gòu)邁致科技）的公告表示在手機(jī)、平板市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的背景下，客戶加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)管，部分產(chǎn)品由于質(zhì)量不達(dá)標(biāo)無(wú)法銷售，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)減少；常鋁股份（2014年并購(gòu)朗脈潔凈）并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)由于競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，直接導(dǎo)致關(guān)鍵客戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪。另外，客戶集中度較高的企業(yè)其收入來(lái)源往往依賴于與幾個(gè)大客戶的交易，當(dāng)并購(gòu)后大客戶發(fā)生抬高原材料進(jìn)價(jià)、壓低商品售價(jià)、拖延工期、更改銷售策略、取消交易等情況時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利會(huì)受到影響，如藍(lán)色光標(biāo)（2013年并購(gòu)博杰廣告）的公告顯示關(guān)鍵客戶中央6 套將原有的廣告承包模式變?yōu)楣_招標(biāo)模式，標(biāo)的資產(chǎn)未贏得2015 和2016年的投標(biāo)，而中央6 套的代理權(quán)在2014年給標(biāo)的資產(chǎn)帶來(lái)了40%的收入。

（五）停產(chǎn)建設(shè)

標(biāo)的資產(chǎn)處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，停止目前從事的項(xiàng)目或生產(chǎn)的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而研發(fā)新技術(shù)或新產(chǎn)品導(dǎo)致這段停產(chǎn)建設(shè)期間無(wú)法盈利（占比9%）。如華鵬飛（2015年并購(gòu)博韓偉業(yè)）的公告顯示標(biāo)的資產(chǎn)在物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和與計(jì)算的背景下，放棄了傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，從事新的大數(shù)據(jù)與人工智能領(lǐng)域?qū)е?017年度企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。

（六）期間費(fèi)用較大或應(yīng)收款壞賬較多

部分未完成業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的資產(chǎn)解釋由于當(dāng)年發(fā)生了高額管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用導(dǎo)致利潤(rùn)降低（占比9%）。另外部分標(biāo)的資產(chǎn)解釋由于發(fā)生壞賬較多，資產(chǎn)減值較大導(dǎo)致利潤(rùn)下降，如鼎芯無(wú)限（2014年力源信息收購(gòu)鼎芯無(wú)限）2015年對(duì)其客戶的應(yīng)收賬款計(jì)提了大量的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致其年末凈利潤(rùn)完成業(yè)績(jī)承諾，但扣非凈利潤(rùn)卻低于業(yè)績(jī)承諾值。

（七）其他原因

這部分原因（占比10%）包括承諾期間人民幣貶值、外匯損失、石油價(jià)格波動(dòng)浮動(dòng)大導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)收入和利潤(rùn)減少等外部原因，也包括標(biāo)的資產(chǎn)改變會(huì)計(jì)政策使得收入提前或延后確認(rèn)，甚至標(biāo)的資產(chǎn)高管失蹤或侵占企業(yè)財(cái)產(chǎn)導(dǎo)致利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)等內(nèi)部 原因。

五、相關(guān)建議

針對(duì)上述標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的原因，本文提出了如下對(duì)策建議。

（一）增強(qiáng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的識(shí)別能力

上市公司選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)要充分考慮到并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)地位、技術(shù)水平和企業(yè)文化等因素，尤其要判斷并購(gòu)標(biāo)的是否能否增強(qiáng)上市公司抵御風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。實(shí)際操作中，優(yōu)先考慮規(guī)模較小但營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)的這一類有發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的，并且可以考慮股權(quán)分散、流動(dòng)性好的標(biāo)的降低并購(gòu)成本。

（二）加快并購(gòu)雙方的融合進(jìn)程

并購(gòu)雙方完成并購(gòu)后，上市公司需要快速向標(biāo)的資產(chǎn)注入人力資源、財(cái)力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等幫助標(biāo)的資產(chǎn)在短期內(nèi)融入上市公司，縮短并購(gòu)雙方磨合時(shí)間，充分發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，使標(biāo)的資產(chǎn)都在短期內(nèi)提高盈利能力，完成業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)。

（三）提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)創(chuàng)新能力來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的壓力

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極提高產(chǎn)品質(zhì)量，不斷提高自身的市場(chǎng)營(yíng)銷地位，增強(qiáng)產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備創(chuàng)新產(chǎn)品性能的意識(shí)，不斷引入各種先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，增加產(chǎn)品的使用性能，這樣能大大提高產(chǎn)品在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)長(zhǎng)久發(fā)展。

（四）合理分配客戶集中程度，及時(shí)了解客戶需求

并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)避免對(duì)幾個(gè)大客戶的過(guò)度依賴，通過(guò)降低客戶集中程度來(lái)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，積極促進(jìn)與關(guān)鍵客戶形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，達(dá)成同盟，并且努力提高自身對(duì)關(guān)鍵客戶的議價(jià)能力。另外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持和客戶的溝通，及時(shí)了解客戶需求的變化，針對(duì)客戶新要求及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)線，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出符合新要求的產(chǎn)品，牢牢掌握住客戶資源。同時(shí)，企業(yè)需要對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行必要的調(diào)研，了解消費(fèi)者偏好，因?yàn)橥ǔＯM(fèi)者的偏好就是下游客戶的偏好。

（五）及時(shí)回收賬款

在業(yè)務(wù)量大、往來(lái)賬款多的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)確保能夠及時(shí)回收與客戶交易產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，或者要求交易對(duì)方提供一定的擔(dān)保，減少壞賬發(fā)生的可能性。