欒欣 王健丞

摘 要：近年來，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資本市場逐漸發(fā)展起來，在市場經(jīng)濟中的地位越來越重要，尤其是在資本配置效率方面。本文擬對2010年至2016年中國制造業(yè)上市公司進行實證研究，探討在管理層股權(quán)激勵作用下內(nèi)部資本市場對資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在沒有實施管理層股權(quán)激勵的情況下內(nèi)部資本市場表現(xiàn)為無效論；在實施管理層股權(quán)激勵作用下則表現(xiàn)為有效論，實證結(jié)果表明管理層持股比例越高內(nèi)部資本市場資本配置效率越高。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；股權(quán)激勵；資本配置效率；代理沖突

一、導(dǎo)言

隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，基于營業(yè)活動重分類視角，基于過去的研究方法和研究視角不同，就會得出不同的結(jié)論，因此本文認為內(nèi)部資本市場作用于資本配置的效率有其它因素的影響。而以往研究表明，內(nèi)部資本市場的無效論主要原因是代理問題，因此，各上市公司開始對管理層實施股權(quán)激勵。基于此，本文認為管理層的股權(quán)激勵對內(nèi)部資本市場資本配置效率會產(chǎn)生一定的影響，內(nèi)部資本市場作用的分歧主要是由管理層實施的股權(quán)激勵程度不同引起的。過去研究內(nèi)部資本市場和資本配置效率時很少考慮管理層的股權(quán)激勵的影響，本文的研究可以進一步探討內(nèi)部資本市場對資本配置效率的影響因素，豐富企業(yè)的內(nèi)部資本市場理論，有助于正確引導(dǎo)我國的內(nèi)部資本市場發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部資本市場最早是由Alchian（1969）、Williamson（1970）等人提出，在目前的研究成果中，存在著兩種截然相反的觀點。楊棉之、孫健等人（2010）曾提到內(nèi)部資本市場無效論的行為主要有兩方面：一是雖然內(nèi)部資本市場緩解了融資約束，反而過多的資本導(dǎo)致過度投資（Jensen，1983，1986）；二是企業(yè)內(nèi)部信息不對稱及代理問題，會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)低效率的跨部門“交叉補貼”。而有效論則認為內(nèi)部資本市場可以提升資本配置效率，這一效率會受到內(nèi)部資本市場信息的對稱結(jié)構(gòu)及管理層決策能力的影響。通過對比分析內(nèi)部資本市場的有效論和無效論可以看出，內(nèi)部資本市場有效論和無效論的沖突主要是由信息不對稱問題、代理問題和尋租問題等引起的。而上市公司實施的管理層激勵機制在一定程度上可以緩解上述問題的發(fā)。委托代理理論認為代理人不以委托人利益最大化為目標發(fā)生道德風(fēng)險和逆向選擇時就會引起代理問題，對此可以充分發(fā)揮股權(quán)激勵“金手銬”作用，激勵管理者更好地按照公司價值最大化的原則來經(jīng)營（邵軍、劉志遠，2014）。同時，根據(jù)信號傳遞理論可以推導(dǎo)出好的股權(quán)激勵措施可以向外界傳遞經(jīng)營者不會做出損害公司價值侵占股東利益等有利信號，可以吸引外部投資者更多的對內(nèi)投資，緩解融資約束，使管理者可以將更多的資本投向高效率的項目中。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：在管理層未實施股權(quán)激勵的情況下，內(nèi)部資本市場對資本配置的影響表現(xiàn)為無效論。

H2：在管理層實施股權(quán)激勵的情況下，內(nèi)部資本市場對資本配置的影響表現(xiàn)為有效論，且管理層持股比例越高，資本配置效率越高。

三、研究設(shè)計

（1）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2010年至2016年中國制造業(yè)上市公司為初始樣本，并根據(jù)以下標準進行篩選。一是剔除ST、PT上市公司；二是剔除實際控制人性質(zhì)無法劃分、無實際控制人性質(zhì)、自治組織性質(zhì)、自然人性質(zhì)或港澳公民性質(zhì)等類型的企業(yè)；三是剔除有極端值的觀測值四是剔除數(shù)據(jù)有缺失變量的觀測值。經(jīng)過上述篩選程序，共得到2516個樣本觀測值。本研究所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用STATA11.0軟件

（2）變量設(shè)計

本文設(shè)計與資本配置效率相關(guān)的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示

（3）研究模型

在表4中，公司的投資機會在1%的顯著性水平上顯著為負，表明沒有股權(quán)激勵的作用時內(nèi)部資本市場對資本配置的效率為負，即沒有管理層股權(quán)激勵的作用內(nèi)部資本市場表現(xiàn)為無效論，內(nèi)部資本市場由于代理問題和內(nèi)部信息不對稱，會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源配置效率低下，假設(shè)1成立。由于管理層持股比例在1%的顯著性水平上顯著為正，表明管理層的持股比例與資本配置效率成正比。二者交叉項也在1%的顯著性水平上顯著為正，表明內(nèi)部資本市場在管理層股權(quán)激勵在作用下與資本配置效率正相關(guān)，表明在股權(quán)激勵的作用下內(nèi)部資本市場對資本配置效率表現(xiàn)為有效論，假設(shè)2得到驗證。

五、結(jié)論

本研究選取2010年到2016年中國制造業(yè)上市公司2518個樣本觀測值，深入探討管理層股權(quán)激勵對資本配置效率的積極作用，研究結(jié)果表明：一是當(dāng)未實施管理層股權(quán)激勵時，內(nèi)部資本市場對資本配置效率的影響表現(xiàn)為無效論。二是當(dāng)實施管理層股權(quán)激勵時，內(nèi)部資本市場對資本配置效率的影響表現(xiàn)為有效論，且管理層持股比例越高，資本配置效率越高。

參考文獻

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[3]袁奮強.內(nèi)部資本市場資本配置效率測度方法評析[J]南京審計學(xué)院學(xué)報，2014，（3）.

作者簡介：欒欣，女，1992.08.25，山東煙臺，碩士，中國海洋大學(xué)。

王健丞，男，1992.12.16，山東濟南，碩士，德州市公安局。