齊萱 李巖

摘 要：近幾年，隨著網(wǎng)絡(luò)傳播技術(shù)的不斷發(fā)展，媒體對(duì)公司治理發(fā)揮的作用越來越明顯。其中，媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)投資行為的影響開始引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。因此，討論媒體監(jiān)督與非效率投資之間的關(guān)系極具有現(xiàn)實(shí)意義。本文在對(duì)國內(nèi)外有關(guān)媒體監(jiān)督和非效率投資的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，提出了今后的研究方向。

關(guān)鍵詞：媒體監(jiān)督;過度投資;投資不足

一、引言

投資是企業(yè)的成長與發(fā)展過程中的核心活動(dòng)之一，投資的有效性不僅在決定企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮著重要作用，而且深刻影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)大背景是經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的高效率適度投資成為結(jié)構(gòu)性改革的主要推動(dòng)力量，決定著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的命脈。但是，在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，由于受代理問題、融資約束、信息不對(duì)稱等內(nèi)外部各種因素的影響，企業(yè)投資有時(shí)偏離了最優(yōu)投資水平。

近幾年，隨著網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的迅猛發(fā)展以及我國企業(yè)外部治理環(huán)境的不斷完善，媒體依靠著自身的信息技術(shù)特長，在一定程度上緩解了企業(yè)的管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了較大的影響。那么，如何有效地利用媒體監(jiān)督來提高企業(yè)投資效率，就成為實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界最近共同關(guān)注的話題。因此，本文通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，探討媒體監(jiān)督與非效率投資之間的聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)回顧

1.媒體監(jiān)督發(fā)揮作用的機(jī)制

最早關(guān)注媒體監(jiān)督作用的學(xué)者是Dyck&Zingales（2002），他們最先把其引入公司治理研究領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)聲譽(yù)機(jī)制是法律之外的重要機(jī)制，媒體監(jiān)督將成為保護(hù)投資者利益的重要力量;同時(shí)，還闡述了媒體面向公眾的報(bào)道加快了公眾對(duì)相關(guān)事件的了解速度，有利于啟動(dòng)聲譽(yù)機(jī)制，發(fā)揮保護(hù)投資者的作用?，F(xiàn)有的研究表明，媒體監(jiān)督有效地豐富了外部治理機(jī)制，而且這種治理機(jī)制的所能發(fā)揮的作用也越來越被學(xué)者們所認(rèn)可。田高良等（2016）在其研究中總結(jié)了媒體監(jiān)督發(fā)揮作用的三種機(jī)制：監(jiān)督機(jī)制、市場壓力機(jī)制以及聲譽(yù)機(jī)制。

媒體能憑借自己對(duì)上市公司的監(jiān)督以及報(bào)道的優(yōu)勢，來引起投資者與政府監(jiān)管部門的關(guān)注。一方面，媒體可以將企業(yè)投資行為等各方面的信息傳播給資本市場與投資者，在資本市場上正確的反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，提高信息的透明度（Dycketal，2008; Joeetal，2009），加強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。另一方面，媒體的監(jiān)督也會(huì)引起監(jiān)管部門的關(guān)注，程新生等（2015）學(xué)者認(rèn)為要抑制上市公司的非效率投資行為，就不得不重視新聞媒體發(fā)揮的作用。市場壓力機(jī)制。媒體報(bào)道會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的投資者、潛在的投資者以及管理層產(chǎn)生心理與行為的影響，促使管理層減少非效率投資行為。于忠泊等（2016）在研究中得出結(jié)論：當(dāng)公司的負(fù)面行為曝光以后，公司將會(huì)迅速采取措施，降低不利影響。聲譽(yù)機(jī)制。Dyck&Zingeles（2002）強(qiáng)調(diào)聲譽(yù)機(jī)制是法律之外保護(hù)投資者利益的重要力量。媒體監(jiān)督會(huì)對(duì)公司董事與經(jīng)理人的職業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生影響，迫使他們維護(hù)“好”的聲譽(yù)。因?yàn)樗麄兊膱?bào)酬取決于現(xiàn)在雇主（股東）與未來雇主的評(píng)價(jià)，為此，經(jīng)理人會(huì)放棄損害股東的行為。

2.非效率投資的相關(guān)研究

企業(yè)投資效率廣泛地影響著企業(yè)未來的發(fā)展，投資行為的有效程度，對(duì)企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化具有重要的影響。但是，現(xiàn)實(shí)中存在的代理行為、信息不對(duì)稱的現(xiàn)象以及融資約束等各種問題，導(dǎo)致很多企業(yè)都不同程度地產(chǎn)生了非效率投資的行為。

（1）影響過度投資的因素。過度投資指的是由于代理行為，企業(yè)的管理層在進(jìn)行項(xiàng)目選擇時(shí)從自身的利益出發(fā)，接受了一個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值而言并不是最佳、甚至是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，導(dǎo)致了企業(yè)資金配置的效率下降的一種決策行為。通過閱讀大量國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)致使企業(yè)產(chǎn)生過度投資行為的因素主要有兩個(gè)方面。

其一，公司治理因素。Jensen&Mecking（1976）指出，企業(yè)的治理機(jī)制將會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策有著直接的影響，背后的原因是由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象與激勵(lì)機(jī)制存在缺陷導(dǎo)致的。同時(shí)，Hart（1983）指出企業(yè)完善的治理機(jī)制可以在一定的程度上對(duì)企業(yè)的過度投資進(jìn)行抑制。原因是可以有效地約束經(jīng)理人為了追求自身利益產(chǎn)生的“敗德”行為。

其二，自由現(xiàn)金流因素。Jensen于1986年提出了著名了自由現(xiàn)金流與代理成本理論，該理論的核心觀點(diǎn)是當(dāng)企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量足夠充分時(shí)，經(jīng)理在選擇項(xiàng)目時(shí)產(chǎn)生過度投資行為的可能性會(huì)提升。肖珉等（2010）選取相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的企業(yè)，如果大量地將剩余現(xiàn)金作為現(xiàn)金股利分配，企業(yè)的過度投資行為將會(huì)得到抑制。熊婷等（2013）還縮小了研究范圍，對(duì)我國上市的房地產(chǎn)公司的投資效率進(jìn)行了針對(duì)性的研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司擁有的自由現(xiàn)金流量過多時(shí)，企業(yè)發(fā)生過度投資行為的可能性就越大。

（2）影響投資不足的因素。投資不足是指管理層在面對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)選擇放棄，致使企業(yè)價(jià)值降低的一種現(xiàn)象。從學(xué)者們的現(xiàn)有研究中，我們可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)投資不足的主要原因主要有以下三點(diǎn)。

第一，由于信息不對(duì)稱的存在，投資者與管理層掌握的信息不一致，公司由于自身限制無法滿足金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的融資條件或所在行業(yè)存在融資障礙等原因，將會(huì)因?yàn)槿谫Y約束導(dǎo)致其不得不放棄好的投資機(jī)會(huì)。第二，由于委托代理的存在，管理者并非企業(yè)的所有者，二者的目標(biāo)利益不一致，管理者在任職期間為了自身的利益可能會(huì)導(dǎo)致其主動(dòng)放棄好的投資機(jī)會(huì)。李萬福等（2011）研究很好地證明了以上觀點(diǎn)，當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)投資給其帶來的個(gè)人成本高于個(gè)人收益時(shí)，他們可能不會(huì)投資可以給企業(yè)帶來凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。第三，大股東利用自身對(duì)企業(yè)的控制優(yōu)勢，通過擔(dān)保、向企業(yè)借款等方式掏空企業(yè)，使企業(yè)只好放棄正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目。

3.媒體監(jiān)督與非效率投資的關(guān)系

（1）媒體監(jiān)督可以降低非效率投資。媒體的信息效應(yīng)可以降低非效率投資。趙嘉仁等（2017）提出了媒體監(jiān)督的信息增量與信息效應(yīng)降低了企業(yè)的非效率投資。首先，媒體可以憑借自己的優(yōu)勢對(duì)上市公司的信息進(jìn)行披露，使得利益相關(guān)者能夠獲取更多的信息，提高信息的透明度，從而緩解外部人與內(nèi)部人之間存在的信息不對(duì)稱（Joeetal，2009）。其次，媒體監(jiān)督所帶來的信息增量效應(yīng)可以讓管理者搜集到更多關(guān)于項(xiàng)目的信息，在決策的時(shí)候影響CEO的投資行為，減少風(fēng)險(xiǎn)投資。最后，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)管理層的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，影響管理者的聲譽(yù)評(píng)價(jià)及未來的職業(yè)發(fā)展。黃雷（2014）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層為了維護(hù)自己的聲譽(yù)不受損害，會(huì)減少損害投資者利益的投資行為。

媒體的監(jiān)督效應(yīng)降低了非效率投資。媒體可以通過監(jiān)督管理層的決策來降低非效率投資。其途徑有以下三種：第一種，媒體監(jiān)督可以揭露投資決策存在的問題，通過在網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙等媒介上披露，引起外部投資者及監(jiān)管部門的注意。第二種，媒體通過對(duì)管理層的投資行為進(jìn)行監(jiān)督報(bào)道，影響他們的聲譽(yù)，抑制其利用權(quán)力進(jìn)行尋租行為。相應(yīng)地，楊德明、趙璨（2012）指出了監(jiān)督機(jī)制或聲譽(yù)機(jī)制等中間渠道是媒體的監(jiān)督職能轉(zhuǎn)化為治理職能的必要條件。第三種，媒體在發(fā)揮監(jiān)督職能的過程中，無法避免的會(huì)對(duì)公司負(fù)面消息進(jìn)行報(bào)道，這種消息反映到資本市場中會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，而股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響管理層的業(yè)績，進(jìn)而給管理者帶來壓力，迫使管理者減少損害企業(yè)價(jià)值的投資行為。

（2）媒體監(jiān)督可能會(huì)增加非效率投資。媒體監(jiān)督并不是總能發(fā)揮積極的作用。因?yàn)槊襟w不僅僅是報(bào)道有關(guān)企業(yè)的負(fù)面消息，還會(huì)報(bào)道正面消息。首先，媒體對(duì)正面消息的報(bào)道可能導(dǎo)致管理者對(duì)自己的行為決策產(chǎn)生盲目自信的心理。此時(shí)，盲目自信的管理者可能會(huì)過高估計(jì)有關(guān)項(xiàng)目的收益而選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Heaton，2002），導(dǎo)致投資過度。其次，媒體對(duì)公司的正面報(bào)道會(huì)提高該公司的市場聲譽(yù)，外部市場參與者的監(jiān)督努力程度就會(huì)降低，管理者為自身謀利的行為可能會(huì)加大，就會(huì)導(dǎo)致投資效率降低。另外，由于受媒體之間相互存在競爭的影響，媒體監(jiān)督的客觀性不能被保證，有時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的媒體偏差。例如，媒體可能會(huì)出于自利心理追求轟動(dòng)效應(yīng)進(jìn)而過分地渲染公司的負(fù)面消息，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，使企業(yè)由于資金短缺而投資不足。

三、研究述評(píng)

通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理我們不難發(fā)現(xiàn)，隨著新聞媒體的迅猛發(fā)展，媒體監(jiān)督將與內(nèi)部機(jī)制相結(jié)合共同對(duì)公司治理發(fā)揮作用，提高公司的治理水平。同時(shí)，我們根據(jù)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)情況下媒體監(jiān)督可以減少管理者的非效率投資行為。但是，媒體監(jiān)督并不總能發(fā)揮正面作用，由于存在媒體之間的競爭性、媒體的尋租行為以及與新聞自由相關(guān)的法律法規(guī)的完善程度等因素，媒體報(bào)道有時(shí)也會(huì)有失偏頗。通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，大多學(xué)者的研究論證了媒體監(jiān)督通過監(jiān)督機(jī)制、市場壓力機(jī)制以及聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用.但是在我國的制度背景下，上述三種機(jī)制能否有效地發(fā)揮作用還值得進(jìn)一步的探討。首先，根據(jù)以往的研究，聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用有三個(gè)前提假設(shè)：懲罰機(jī)制的是否有效、投資者是否積極主動(dòng)地利用聲譽(yù)信息以及企業(yè)是否重視對(duì)聲譽(yù)的管理。但是，我國關(guān)于聲譽(yù)的懲罰機(jī)制尚未完全建立健全，上市公司有關(guān)于經(jīng)理人的聲譽(yù)體系尚未形成，利益相關(guān)者無法充分利用管理者的聲譽(yù)信息來進(jìn)行投資，在這種背景下聲譽(yù)機(jī)制能否充分地發(fā)揮作用還值得研究;其次，市場壓力機(jī)制能否發(fā)揮作用取決于管理者是否真的在意股價(jià)的變化，如果上市公司關(guān)于管理者的激勵(lì)機(jī)制沒有與股價(jià)的波動(dòng)相掛鉤，那么市場的壓力機(jī)制就會(huì)失去作用;最后，監(jiān)督機(jī)制能否充分發(fā)揮作用與我國的市場監(jiān)督制度的健全性密切相關(guān)，現(xiàn)在我國對(duì)投資者的保護(hù)的相關(guān)法律法規(guī)還不完善，監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮也會(huì)大大下降。

第二，從國內(nèi)外學(xué)者對(duì)抑制非效率投資的路徑的研究成果來看，國內(nèi)很少有學(xué)者從“媒體監(jiān)督”的角度來研究媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)非效率投資的影響。然而隨著新聞媒體的迅猛發(fā)展，媒體監(jiān)督將會(huì)成為公司治理的一個(gè)外部機(jī)制，會(huì)和內(nèi)部的機(jī)制相結(jié)合發(fā)揮作用，緩解委托代理、信息不對(duì)稱等帶來的各種問題，提高公司的治理水平。更重要的是，盡管國內(nèi)外學(xué)者逐漸注意到了媒體監(jiān)督的作用。但是，關(guān)于針對(duì)如何更好地讓媒體監(jiān)督發(fā)揮積極作用、減少媒體的尋租等行為方面的研究卻很少，這將是我們未來研究的重點(diǎn)。

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