惠凱

作為業(yè)內(nèi)一家小有名氣的債券型私募，易禾水星作風(fēng)激進(jìn)，2017年以來相繼踩雷億陽債和洪業(yè)債。作為通道資管計(jì)劃的實(shí)際委托人，易禾水星卻不愿承擔(dān)責(zé)任。有業(yè)內(nèi)人士指出，易禾水星資本規(guī)模小，如果擔(dān)責(zé)將可能導(dǎo)致破產(chǎn)。太平和浦銀安盛基金的管理規(guī)模也不是很大，因此都將維權(quán)矛頭指向了資本實(shí)力雄厚的銀河證券。但在銀河證券看來，自己只是單純的經(jīng)紀(jì)商，并不應(yīng)該擔(dān)責(zé)。

值得注意的是，易禾水星的直接交易對(duì)手是太平基金和浦銀安盛旗下的兩只貨幣基金，違約也暴露出貨幣基金面臨的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

16洪業(yè)債違約

打斷債券質(zhì)押回購(gòu)鏈條

債券質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)非常低，違約現(xiàn)象很罕見。不過近期法院的一則宣判就揭開了一宗債券質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)違約案件。3月13日，上海金融法院公布的一份銀河證券與浦銀安盛基金的《民事裁定書》顯示，2015年2月27日，浦銀安盛基金在一份《主協(xié)議》中適用資管、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的頁面上簽字，2016年4月6日，銀河證券也在另一份《主協(xié)議》上簽字，雙方達(dá)成債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)交易合作。2017年6月28日，銀河證券為正回購(gòu)交易商、浦銀安盛基金為逆回購(gòu)交易商，產(chǎn)品主體為北京易禾水星投資有限公司委托銀河金匯資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的“銀河匯達(dá)易禾109號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”與“浦銀安盛日日豐貨幣市場(chǎng)基金”。雙方在上交所系統(tǒng)中形成了一筆債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)交易：借款金額為4275萬元，約定還款日為2017年7月12日，約定到期利息8.52萬元，但該交易到期出現(xiàn)了未還款情況;2018年5月，浦銀安盛依據(jù)《主協(xié)議》向法院提交仲裁申請(qǐng)，請(qǐng)求銀河證券償還融資款及融資利息等。

對(duì)于此事的原委，一位銀河證券員工告知記者，易禾水星在銀河證券子公司開了一個(gè)產(chǎn)品戶、發(fā)行了銀河匯達(dá)易禾109號(hào)資管計(jì)劃，并與浦銀安盛做了協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)，銀河證券只是單純的通道方。“浦銀安盛的風(fēng)控有問題，拿貨幣基金來作為協(xié)議回購(gòu)的對(duì)手方，為了提高收益，浦銀安盛就一直幫易禾水星用這只債做質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)?！?/p>

在上述糾紛前，銀河證券就已為此事與太平基金對(duì)簿公堂。2018年4月，北京四中院公布的一份《民事裁定書》顯示，銀河證券與太平基金在2016年達(dá)成債券質(zhì)押回購(gòu)協(xié)議，在2017年6月之前，雙方共形成4筆債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)交易，到期同樣未能還款。2018年1月，太平基金向法院提交仲裁申請(qǐng)、請(qǐng)求銀河證券償還融資款及利息等。

那么引爆危機(jī)的是哪一只債？《紅周刊》記者從一位接近交易雙方的知情人士處獨(dú)家獲悉，引發(fā)上述回購(gòu)違約的是16洪業(yè)債。本刊曾在2018年11月報(bào)道了山東洪業(yè)集團(tuán)債務(wù)危機(jī)。16洪業(yè)債發(fā)行于2016年12月，但僅僅半年后發(fā)行人就陷入債務(wù)危機(jī)，據(jù)記者獲得的數(shù)據(jù)，洪業(yè)集團(tuán)總負(fù)債在275億元左右。

此外，洪業(yè)集團(tuán)還發(fā)行了3只債券，除16洪業(yè)01兌付外，目前還有16洪業(yè)債（私募債）、16洪業(yè)02（公募債）尚在存續(xù)期，總余額15億元，兩只債都將于2019年12月到期。洪業(yè)債券的持有人以券商和私募為主。

委托人易禾水星踩雷多只債

在此次債券回購(gòu)違約中，被違約債券“坑”了后又轉(zhuǎn)手“坑”了銀河證券子公司和交易對(duì)手的易禾水星在固收圈子里小有名氣。公司成立于2010年，官網(wǎng)自稱“在固定收益產(chǎn)品投資和結(jié)構(gòu)性融資方面具有較高的專業(yè)水準(zhǔn)”。易禾水星的法定代表人、大股東程斌具有20年的投資管理經(jīng)驗(yàn)，曾負(fù)責(zé)中遠(yuǎn)集團(tuán)的外匯、利率等衍生品交易，“管理了總額超過數(shù)百億元人民幣的投資組合”，其后又加入法國(guó)東方匯理銀行、任執(zhí)行董事和中國(guó)北方資本市場(chǎng)主管?；饦I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，易禾水星有16只基金在存續(xù)期，其中14只為債券型。

不過自2017年以來，債券市場(chǎng)違約增多，易禾水星也踩了幾個(gè)“雷”。除16洪業(yè)債外，易禾水星還持有規(guī)模不小的億陽債?！都t周刊》曾就此在2018年9月發(fā)表獨(dú)家報(bào)道，據(jù)記者獲得的信息，易禾水星管理的“易禾水星-水星奔騰固收增強(qiáng)1號(hào)”、“水星奔騰固收增強(qiáng)4號(hào)”等3只基金都持有16億陽04和16億陽05。此外，上海繽珩投資管理有限公司管理的“繽珩4號(hào)私募證券投資基金”也持有16億陽04、16億陽05，而程斌在2017年前曾是繽珩投資的股東兼監(jiān)事。

在一位債市從業(yè)人員看來，易禾水星應(yīng)該承擔(dān)主要責(zé)任?！巴ǖ婪街皇杖O少量的通道費(fèi)，而且相應(yīng)指令都是委托人提供，在合規(guī)合法的情況下，沒有理由拒絕執(zhí)行?！绷硪晃汇y河證券員工直言，權(quán)責(zé)應(yīng)該由實(shí)際的委托人易禾水星來承擔(dān)。

作為實(shí)際的委托人，易禾水星又為何不愿擔(dān)責(zé)？一位債券私募基金從業(yè)者指出，易禾水星注冊(cè)資本很小，只有1500萬元，對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力很差，如果由易禾水星來擔(dān)責(zé)、大概率會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)。記者也通過多種方式聯(lián)系了易禾水星，其公司的一位女員工在電話中表示，“公司從不接受媒體采訪”。

引發(fā)人事地震

作為易禾水星的對(duì)手方，太平基金和浦銀安盛規(guī)模都不是很大。在2018年前，注冊(cè)資本均不超過3億元。管理規(guī)模上，太平基金目前的總規(guī)模只有140億元，旗下5只基金，其中僅太平日日金和日日鑫兩只貨幣基金的總規(guī)模就達(dá)98億元。浦銀安盛目前規(guī)模為1272億元，其中浦銀安盛貨幣和浦銀安盛日日鑫兩只基金的規(guī)模之和就有624億元，占總規(guī)模的半壁江山。一位銀河證券員工直言，涉事的4家機(jī)構(gòu)中，委托人易禾水星資本金規(guī)模最小，唯有銀河證券是大機(jī)構(gòu)，“因此浦銀安盛才選擇我們作為維權(quán)對(duì)象”。

這筆業(yè)務(wù)甚至引發(fā)了太平基金的一場(chǎng)人事地震。前述知情人士透露，太平基金負(fù)責(zé)這筆業(yè)務(wù)的是翁錫赟、吳素涵，二人共同管理著貨幣基金太平日日鑫和太平日日金。翁錫赟2004年即進(jìn)入債券市場(chǎng)，洪業(yè)債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，翁錫赟已是太平基金投決委委員、固定收益部總監(jiān)。

在2017年6月前，太平日日金和日日鑫均由翁錫赟單獨(dú)管理，2017年6月底，又增設(shè)吳素涵為基金經(jīng)理，后者于2016年6月加盟太平基金。看起來這是一個(gè)公募中常見的“老帶新”管理模式。但2017年12月，翁錫赟突然不再擔(dān)任兩只貨基的基金經(jīng)理，2018年3月，吳素涵的工作也被吳超和潘莉接替。董監(jiān)高層面，太平基金也是波瀾不斷，比如2018年7月，太平基金的總經(jīng)理由宋小龍變更為邱宏斌，新任總經(jīng)理邱宏斌來自于太平基金的大股東太平資產(chǎn)。期間在2017年8月，太平基金的股東方向其注資1.73億元，使得太平基金的資本金從2.27億擴(kuò)充到4億元。浦銀安盛也在2018年中有過一輪增資，將注冊(cè)資本從不足3億元增至19.1億元。

前述知情人士透露，翁吳二人去職就是因?yàn)椴壤琢?6洪業(yè)債的協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)，“交易對(duì)手回購(gòu)違約，意味著太平基金無法收回此前借出的資金”。另一位公募人士透露，吳是主動(dòng)離職的，太平基金也并沒有追究她的責(zé)任。巧合的是，浦銀安盛日日豐也在2017年12月將基金經(jīng)理康佳燕換成了劉大巍。

法院：通道機(jī)構(gòu)需擔(dān)責(zé)

在16洪業(yè)債出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、易禾水星拒絕回購(gòu)的情況下，太平基金、浦銀安盛與銀河證券訴諸于法律手段。銀河證券方面認(rèn)為：1>浦銀安盛于2015年2月27日簽署的《主協(xié)議》是代其管理的理財(cái)產(chǎn)品“浦銀安盛日日豐貨幣市場(chǎng)基金”所簽署，浦銀安盛本身并非仲裁協(xié)議一方當(dāng)事人;2>銀河證券僅僅是交易商、而非正回購(gòu)方。交易的正回購(gòu)方為易禾水星委托銀河金匯資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的銀河匯達(dá)易禾109號(hào)，銀河證券僅是根據(jù)易禾水星的指令申報(bào)交易。但上海金融法院認(rèn)為，銀河證券雖未在2015年2月的《主協(xié)議》上簽字，但其于2016年4月簽字的另一份《主協(xié)議》的內(nèi)容與2015年的《主協(xié)議》完全一致、且在上交所完成了備案，對(duì)于銀河證券申請(qǐng)確認(rèn)仲裁協(xié)議無效的請(qǐng)求，法院不予支持。與太平基金的裁決也類似，2018年4月，北京四中院作出裁決，銀河證券提出的仲裁協(xié)議無效的理由均不能成立。對(duì)此，北京天馳君泰律師事務(wù)所原森泰律師指出，目前上海金融法院僅僅是確認(rèn)了仲裁協(xié)議的效力，并未涉及產(chǎn)品層面，圍繞資管合同、雙方還有訴辯空間。

“資管產(chǎn)品不是獨(dú)立的法律主體，所以在合同上，體現(xiàn)的法律主體是通道機(jī)構(gòu)?！痹┱J(rèn)為，站在通道方的角度，由于通道費(fèi)收取很少、因此不愿擔(dān)責(zé)是情有可原的，但由于通道機(jī)構(gòu)已經(jīng)將部分管理權(quán)讓渡給了私募基金管理人易禾水星，而監(jiān)管層嚴(yán)禁將管理權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此通道方也是有過錯(cuò)的，至于承擔(dān)多少，要看合同約定。一位債市人士向記者表示，固收類產(chǎn)品的通道費(fèi)一般只有千分之幾，相當(dāng)于銀河證券賺了十幾萬、卻虧了上億元。

在違約后，浦銀安盛有權(quán)處置標(biāo)的債券，但據(jù)記者了解，洪業(yè)化工債務(wù)危機(jī)化解局勢(shì)不容樂觀，這或許也是浦銀安盛不愿接下違約債券的原因之一。2018年11月，洪業(yè)化工的債權(quán)人召開了第一次債權(quán)人會(huì)議，山東當(dāng)?shù)卣苍噲D引入信達(dá)資產(chǎn)作為戰(zhàn)投。不過由于洪業(yè)化工債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不同債權(quán)人訴求不同，重組推進(jìn)艱難。據(jù)記者向一家持有洪業(yè)債券的機(jī)構(gòu)咨詢，截至目前，洪業(yè)化工重組、以及洪業(yè)債的兌付方案仍沒有明顯進(jìn)展。

債券質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)違約后由通道方擔(dān)責(zé)的情況雖很罕見，不過2017年也曾發(fā)生過一次。據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，新沃基金的專戶產(chǎn)品“乾元2號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、以債券質(zhì)押回購(gòu)方式向中融基金旗下貨基“中融現(xiàn)金增利”融資5000萬元，但由于大連機(jī)床債券違約、導(dǎo)致資管計(jì)劃到期后無法償付，新沃基金堅(jiān)稱是通道業(yè)務(wù)、不愿承擔(dān)違約責(zé)任，中融基金只得用自有資金墊付了到期本息。乾元2號(hào)的實(shí)際委托人為華夏大通資產(chǎn)管理有限公司。時(shí)值債券熊市，質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)違約還一度引起了市場(chǎng)恐慌。2017年5月，證監(jiān)會(huì)對(duì)新沃基金做出嚴(yán)肅處罰：暫停新沃基金專戶業(yè)務(wù)資質(zhì)，對(duì)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高層出具了警示函。此前通道業(yè)務(wù)是資管機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)之一，這一嚴(yán)懲也意味著監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的嚴(yán)厲整肅。

貨基信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面

與新沃基金的案例類似，16洪業(yè)債引發(fā)的債券協(xié)議回購(gòu)違約還牽連到了兩只貨幣基金。貨幣基金對(duì)持有信用債資質(zhì)有較高要求，比如浦銀安盛日日豐的招募說明書要求，不得投資于信用等級(jí)在AA+以下的債券。但是16洪業(yè)債在違約前的評(píng)級(jí)為AA級(jí)。上述幾只貨基的收益率變動(dòng)也看不出異常。

對(duì)此，前述知情人士解釋稱，貨基確實(shí)不得投資于AA+以下債券，但這筆交易并不是債券買賣，只是以債券為質(zhì)押物進(jìn)行資金拆借。債券能否作為質(zhì)押標(biāo)的，關(guān)鍵看標(biāo)準(zhǔn)券的折算比率，而非信用等級(jí)。以公募債16洪業(yè)02為例，在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前夕的2017年4月，16洪業(yè)02的折算比例為0.50，即理論放大倍數(shù)為1.95倍。16洪業(yè)債違約，對(duì)貨幣基金來說，“相當(dāng)于7月12日以后有4000萬資金不再生息了，并不會(huì)把這4000萬直接減記為0，因此對(duì)基金收益影響不大”。

在一般投資者看來，貨幣基金近乎于完全剛兌。目前貨幣基金已經(jīng)是國(guó)內(nèi)公募基金中的第一大品種，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前公募基金資產(chǎn)凈值總規(guī)模13.1萬億元，其中貨基就達(dá)到了8.16萬億元，大于權(quán)益類基金、混基和債券型基金之和。對(duì)于貨幣基金風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，由央行金融穩(wěn)定小組發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》指出，“當(dāng)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者作為貨幣市場(chǎng)基金的主要投資者后，由于單個(gè)機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模通常較大，且具有信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，將產(chǎn)生大額集中贖回，進(jìn)一步加劇貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

被此次協(xié)議回購(gòu)違約所牽連出的浦銀安盛日日豐，就具有單一投資者持有比例過高的特征。2017年3月發(fā)行初，浦銀安盛日日豐的單一持有人比例就達(dá)100%，到2018年末，單一持有人比例仍高達(dá)71%?！斑@只基金理論上不是定制基金，但實(shí)際上單一投資者占比超過90%，該投資者就已可以通過一定手段實(shí)現(xiàn)類似于定制基金的效果了。”

上述債市人士還指出，此次債券回購(gòu)違約后，對(duì)貨基管理人而言，以后再做質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)更加注意標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。記者也通過多種方式采訪了浦銀安盛基金，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。