陳海濤

筆者春節(jié)前在《紅周刊》發(fā)表了《誰將打開騰訊業(yè)績增速天花板？》，認(rèn)為騰訊未來多個季度利潤率還會下降，但是對這種持續(xù)進(jìn)化的平臺型企業(yè)，只看財務(wù)是滯后的，投資者關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該放在未來發(fā)展?jié)摿薮蟮臉I(yè)務(wù)。

在騰訊控股發(fā)布2018年年報和第四季度財報之際，筆者篩選些重點(diǎn)逐一分析。

廣告和“支付+云”業(yè)務(wù)亮眼 騰訊正從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)過渡

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶紅利消失、增長大幅放緩背景下，騰訊年度營收同比增長32%，可謂強(qiáng)大。這主要得益于騰訊金融科技服務(wù)、云、社交及視頻廣告、數(shù)字內(nèi)容訂購和銷售的推動，而且其營收結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，“四條腿”更加均衡。（見附圖）

附圖騰訊季度營收結(jié)構(gòu)（億元人民幣）數(shù)據(jù)來源：公司財報

在社交網(wǎng)絡(luò)和游戲業(yè)務(wù)放緩過程中，騰訊的廣告和其他（主要是支付+云）已成功接棒，尤其在第四季度的“支付+云”的收入首次趕上游戲，達(dá)到242億元人民幣。在騰訊各項業(yè)務(wù)季度營收中，游戲大幅放緩，社交網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)健增長，廣告、支付+云快速增長。

在社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)方面，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)增至約10.98億，進(jìn)一步提高了低線城市的滲透率，覆蓋更廣泛的用戶年齡層。當(dāng)QQ和微信的用戶紅利消失后，騰訊社交網(wǎng)絡(luò)的營收增速放緩是大趨勢。2018年公司社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)亮點(diǎn)有：1.微信推出短視頻功能后，每日有數(shù)以億計的社交視頻上傳及分享到微信平臺上，并有AI推薦的背景音樂;2.企業(yè)微信是與微信整合的企業(yè)應(yīng)用，尤其在大型企業(yè)間迅速普及，約有80%的中國500強(qiáng)企業(yè)是企業(yè)微信的用戶;3.QQ年輕化，21歲或以下用戶的智能終端月活躍賬戶數(shù)同比增長13%，QQ未來何去何從值得關(guān)注;4.在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容交叉推廣的推動下，騰訊視頻的訂購使用者同比增長58%至8900萬。購買視頻和音訊版權(quán)是很貴的，但是騰訊在這個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢就是用戶體驗和全網(wǎng)一半的流量，騰訊體育、騰訊新聞、騰訊視頻、手機(jī)QQ瀏覽器及微視，以直播節(jié)目、新聞信息流及短視頻多種形式播放內(nèi)容，提高了內(nèi)容使用率，這些使騰訊視頻逆襲到老大位置，也使騰訊音樂、閱讀業(yè)務(wù)優(yōu)勢不斷加大。這4個亮點(diǎn)值得關(guān)注，之后的成長空間還很大。

支付業(yè)務(wù)方面，騰訊的其他業(yè)務(wù)（支付、云）在2018年收入同比增長80%，主要來自金融科技及云服務(wù)。金融科技收入的增長來自向商戶收取商業(yè)交易手續(xù)費(fèi)、向用戶收取提現(xiàn)費(fèi)用及信用卡還款費(fèi)用，以及向金融機(jī)構(gòu)收取分銷金融科技產(chǎn)品（例如微粒貸）及在理財通平臺（財富管理產(chǎn)品）提供的服務(wù)費(fèi)。騰訊為支付服務(wù)增加了更多的在線及線下使用場景，支付用戶增長強(qiáng)勁，用戶的交易頻率及每筆交易金額也有所增加。同時提升了商戶的賬戶管理工具，包括收款、記賬及收入分成結(jié)算等功能。理財通亦擴(kuò)大了用戶群，截至2018年底累計用戶1億，理財產(chǎn)品理財通里，在去年年底有6000億的資產(chǎn)。并擴(kuò)充了金融科技的服務(wù)范疇，推出了零錢通，讓用戶能夠以微信支付內(nèi)未動用的現(xiàn)金余額投資于基金。每天在微信支付上面超過十個億的交易，大部分都是商業(yè)的交易，而且客戶獲取成本非常低。

總體來說，騰訊支付比支付寶起步晚，但是在快速奔跑，有數(shù)據(jù)顯示到2018年第三季度，騰訊按交易金額統(tǒng)計的移動支付市場份額已追平支付寶。騰訊支付在快速地豐富功能、場景和數(shù)據(jù)，因此以后騰訊的支付業(yè)務(wù)應(yīng)叫做“金融科技”。金融科技的空間巨大，玩法很多，在符合監(jiān)管政策前提下，騰訊擅長的是根據(jù)用戶需求來增強(qiáng)用戶體驗，分析用戶數(shù)據(jù)。筆者認(rèn)為，騰訊可以把互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成本低廉的優(yōu)勢在金融領(lǐng)域運(yùn)作得爐火純青，如果說普通銀行做單筆100元以內(nèi)的生意沒錢賺，騰訊卻可以做1元錢的生意也賺到很多。騰訊金融科技的空間和營收從倍數(shù)來看會超過廣告，未來中國三大上市平臺型企業(yè)騰訊控股、阿里巴巴和中國平安（三馬組合）在金融科技方面的對壘將會無比精彩。

在云業(yè)務(wù)方面，2018年騰訊云收入增長超過100%至人民幣91億元，已接近阿里云2018年營收的一半，年度增速100%也超過阿里云的91%增速。云是以后全社會數(shù)字化的基石，但前期要通過虧損殺價做大規(guī)模，這是騰訊、阿里利潤承壓的一大原因。

騰訊財報披露，在第四季度，騰訊云付費(fèi)客戶同比增長逾一倍。到2018年底，騰訊云的全球基礎(chǔ)設(shè)施已覆蓋25個地區(qū)，運(yùn)營53個可用區(qū)。在第四季開發(fā)并推出新的IaaS和PaaS產(chǎn)品。除了加強(qiáng)在游戲和視頻垂直領(lǐng)域的領(lǐng)先地位外，還利用AI及安全技術(shù)能力，進(jìn)一步加強(qiáng)在金融及零售云服務(wù)領(lǐng)域的地位。在云服務(wù)方面，騰訊將整合20年的技術(shù)和數(shù)據(jù)積累，為零售、金融、交通運(yùn)輸、醫(yī)療保健及教育等不同產(chǎn)業(yè)提供定制解決方案，助力企業(yè)升級創(chuàng)新，迎接數(shù)字化時代。筆者認(rèn)為，騰訊為不同產(chǎn)業(yè)提供定制解決方案也將產(chǎn)生很大的銷售、開發(fā)成本，未來騰訊深耕產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，前期的利潤率將下降。

相比社交網(wǎng)絡(luò)、游戲和廣告，云是戰(zhàn)略要地，金融科技和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來，騰訊當(dāng)前正處在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)兩個時代的過渡地帶。

利潤將繼續(xù)承壓

值得持續(xù)跟蹤

2018年第四季度股東應(yīng)占盈利142億，同比下降32%;非通用會計準(zhǔn)則股東應(yīng)占盈利197億，同比增長13%。讓股東應(yīng)占盈利同比下降32%的主因，是公司2017年第四季度的投資收益變成2018年第四季度的投資浮虧;讓非通用會計準(zhǔn)則股東應(yīng)占盈利增速逐漸下降的原因是主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，利潤率下降。

把最近3年12個季度的利潤增速畫個曲線如下，多關(guān)注騰訊的非通用會計準(zhǔn)則股東應(yīng)占盈利增速，這條曲線受投資收益影響小，體現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤。正如以上營收分析，騰訊進(jìn)入了兩個時代的過渡期，處于投資未來業(yè)務(wù)階段，高利潤率的游戲增速放緩，低利潤率的云和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以及視頻音訊內(nèi)容相關(guān)營收和成本規(guī)模做大，因此利潤將會繼續(xù)承壓，反轉(zhuǎn)時機(jī)未到。

筆者是騰訊、UC和阿里的前員工，跟蹤騰訊、阿里和中國平安“三馬組合”有幾年時間，面對“騰訊貴嗎？”的問題，常常是在對比幾十家公司的投資性價比后給出答案。當(dāng)前，在騰訊、阿里處于從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代的過渡期，但市場給出的估值比較樂觀。同時，這些公司值得繼續(xù)跟蹤，因為跟蹤這種偉大的公司讓人愉快。