劉杰

近日，創(chuàng)業(yè)板公司科恒股份發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式以交易總作價11億元收購譽辰自動化及誠捷智能100%股權(quán)。其中，譽辰自動化整體作價4.5億元，增值率1353.29%，誠捷智能整體作價6.5億元，增值率271.26%。

這次并不是科恒股份首次通過收購在鋰電設備產(chǎn)業(yè)布局的，其早在兩三年前就先后啟動了兩次重大收購，但因種種原因接連觸礁。如今公司再次啟動高溢價巨資收購模式，希望通過此次收購，使得公司的資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益、業(yè)務規(guī)模將均有較大規(guī)模增長。然而這種樂觀預期能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？

對于此次交易，深交所也下發(fā)了問詢函，科恒股份根據(jù)問詢內(nèi)容補充發(fā)布了草案（修訂稿），然而補丁內(nèi)容卻未能提供解釋疑點的實質(zhì)性內(nèi)容?！都t周刊》記者通過梳理并購草案（修訂稿），發(fā)現(xiàn)此次擬收購的兩家標的公司不僅質(zhì)地不佳，且在財務數(shù)據(jù)上還存在著諸多疑點，這些疑點的集中呈現(xiàn)讓本次收購能否成功存在很大變數(shù)。

問題纏身的科恒股份存資金壓力

科恒股份是于2012年7月登陸創(chuàng)業(yè)板的，上市后業(yè)績即變臉，營收、凈利大幅下滑超5成，隨后四年凈利持續(xù)呈斷崖式下滑，2013年僅實現(xiàn)凈利潤390萬元，2014年首虧4908萬元，2015年仍未好轉(zhuǎn)虧損擴大至8340萬元。

危機時刻，在原主業(yè)鋰電池正極材料難救萎靡業(yè)績下，科恒股份將目光轉(zhuǎn)向了鋰電池設備業(yè)務，于2016年以5億元對價分步收購了浩能科技100%股權(quán)。而正是此次收購讓公司2016年業(yè)績扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤3388萬元;2017年，更是憑借著浩能科技業(yè)績的爆發(fā)，凈利猛增至1.23億元。

然而好景不長，2018年浩能科技踩雷銀隆事件，導致科恒股份的收購之路首次觸礁。在2017年4月時，浩能科技與格力智能簽訂了總價為 3.72億元（含稅）的采購合同，當時的設備實際使用方為銀隆公司。2018年，銀隆公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，爆出了大股東魏銀倉以冒領補償款、虛增采購及在建工程涉嫌侵占5.8億元公款問題。

同年10月，深交所發(fā)來問詢函，科恒股份在回復中道出了無奈。公司稱 “為順利推進合同的履行：考慮到銀隆公司目前整體的經(jīng)營現(xiàn)狀，已不具備正常投產(chǎn)的條件，如維持原條款合同難以執(zhí)行”。故先是將采購價款3.72億元縮減變更為2.77億元，而后又大幅降低產(chǎn)品價格，導致浩能科技減少預期營收9486萬元。

此事對浩能科技的打擊無疑是重大的，造成巨額損失的同時又失掉了重要客戶。更為重要的是，當年溢價3235%的收購也留下了3.89億元商譽。2016年和2017年期間，浩能科技雖已完成自己的業(yè)績承諾，但至2018年上半年，其凈利潤明顯較上期7335萬元大幅收縮，僅實現(xiàn)2743萬元。由此來看，2018年業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)尚未知，而更重要的是，一旦承諾期過后，其業(yè)績能否一往如前則是存在很大疑問。

緣起浩能科技，科恒股份在2017年還瞄向其上游公司萬家設備。2017年9月，擬溢價1649%對價6.5億元收購萬家設備，然而此次收購很快引起深交所關注，因浩能科技為其第一大客戶，對此要求萬家設備解釋對浩能科技銷售額大幅增長原因，并對標的與公司主要股東、浩能科技董監(jiān)高是否存關聯(lián)關系，是否涉嫌輸送業(yè)績，未來關聯(lián)交易如何確保作價公允性和業(yè)務獨立性等提出了種種質(zhì)疑。

而就在疑問尚未解釋清楚，萬家設備突然爆出實控人孔德永“因涉嫌違反證券法律法規(guī)”被證監(jiān)會立案調(diào)查的信息，無奈下收購被迫終止。焉知非福，萬家設備銷售給浩能科技的產(chǎn)品終端客戶也為銀隆，如果真的完成了收購，則損失很可能更為慘重。

在鋰電設備布局屢次觸礁后，如今的科恒股份再次陷入業(yè)績大幅下滑、資金短缺的雙重困境中。

2018年業(yè)績快報最新數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)營收22億元，同比增長6.88%，與前兩年營收保持著101%、162%的增速相比，增速明顯放緩;歸母凈利潤為5614萬元，同比大幅下滑54.13%。究其原因，主要為原材料的鈷、鋰等價格大幅波動，導致主業(yè)鋰離子正極材料毛利率大幅下滑，2018年上半年下滑了6個百分點。如此情況說明撐起鋰電設備業(yè)務的浩能科技踩雷銀隆損失慘重。

面對經(jīng)營業(yè)績的不振，公司重啟并購重組大招，寄希望此舉能改變業(yè)績下滑的局面。然而，11億巨資收購中現(xiàn)金對價就高達4.2億，這對于囊中羞澀的科恒股份來說是個不小難題。

草案顯示，截至2018年10月末，科恒股份賬面貨幣資金雖有2.87億元，但大部分為開票及借款存入的保證金或因抵押、質(zhì)押及凍結(jié)的受限資金，可動用資金僅有3523萬元。同時自身造血能力不佳，2018年9月末，應收賬款較同期增長47%，預收反降32%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)兩年為負。

面對資金短缺，科恒股份舉債前行。2018年9月末，短期借款達4.59億元，同比激增72%。在短期償債壓力極大下，又新借入1億元長期借款，并將固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)用于抵押，同時2017年發(fā)債1億元，目前應付債券9736萬元。有息負債規(guī)模擴大導致財務費用突增358%，金額達4128萬元。

總體來看，目前科恒股份業(yè)績基本面不佳且負債嚴峻，資產(chǎn)負債率已由上市初期的14%攀升至2018年三季度末的58.7%，第一、第二大股東的股權(quán)近乎全部質(zhì)押（均高達98%），如此背景下，讓人不由疑惑其此時收購，用于支付現(xiàn)金對價的那部分資金又將從何而來？

譽辰、誠捷智能質(zhì)地堪憂或被高估

在債臺已然高筑下，科恒股份仍不惜重金推動高溢價收購，那么這是否意味著兩標的質(zhì)地極其優(yōu)良，未來發(fā)展空間巨大呢？否則上市公司怎么會愿意高溢價收購。

并購草案披露，被收購標的公司之一的譽辰自動化成立于2012年，主要生產(chǎn)包藍膜設備、入殼設備、氦檢設備等。從基本面看，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不佳，流動資產(chǎn)中主要由應收賬款、存貨組成，占比分別為32%、62%，合計94%。二者不能稱為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨時面臨壞賬、跌價風險，并且不利于資金回流與企業(yè)營運。同時業(yè)績波動十分顯著，2016年至2018年10月末，分別實現(xiàn)營業(yè)收入8140萬元、1.51億元、8630萬元，實現(xiàn)凈利潤320萬元、2097萬元、1409萬元。可見譽辰自動化在2016年微利，2017年業(yè)績突飛猛進，2018年年化后的數(shù)據(jù)同比又處下滑狀態(tài)，很顯然，公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)處于極不穩(wěn)定狀態(tài)。當然，這也與其業(yè)務特點息息相關，公司產(chǎn)品均為非標設計，依據(jù)客戶的不同需求定制獨家產(chǎn)品，2017年突增的業(yè)績正是緣于第一大客戶寧德時代大幅擴產(chǎn)，如此結(jié)果意味著其業(yè)務是嚴重依賴下游客戶，業(yè)績表現(xiàn)好壞完全依賴于訂單業(yè)務量大小。

譽辰自動化銷售業(yè)務不僅依賴下游客戶，且更是嚴重依賴單一大客戶。2016年至2018年10月，其前五大客戶占比高達81%、99%、86%，大客戶依賴情況嚴峻。2017年對寧德時代的銷售金額占比高達93%，可以說譽辰自動化業(yè)績近乎完全由寧德時代貢獻。不僅如此，二者還簽訂了排他性條款：“要求譽辰自動化在三年內(nèi)不得出售給寧德時代產(chǎn)品相同或相似的產(chǎn)品給任何第三方?！边@意味著譽辰自動化的命運及商業(yè)話語權(quán)掌握在寧德時代手上，可謂做到壟斷，然而這種情況的結(jié)果是，一旦與寧德時代合同到期，或?qū)幍聲r代發(fā)生不利或停止向其采購，則對譽辰自動化而言將是滅頂之災。

同時，非標準產(chǎn)品對于客戶的穩(wěn)定性要求較高，而譽辰自動化除寧德時代為固定客戶外，其他客戶較不穩(wěn)定。在披露的前五大客戶中，3年來客戶名單一直在洗牌，例如，2018年1～10月，除寧德時代外其余4家客戶中，有3家均未在前五大中出現(xiàn)過。這使公司在銷售中還難以與除寧德時代外的其他大客戶形成長期穩(wěn)固的合作，這種銷售集中在一家客戶身上的風險值得警惕。

對于譽辰自動化，此次收購中給出了4.5億元對價，溢價率高達1353%。在評估預測凈利潤大小時，其2018年至2020年評估預測凈利潤2018年至2020年均小于業(yè)績承諾，差異分別達6萬元、118萬元、126萬元?！都t周刊》記者對此進行了推算，然而結(jié)果卻比預期承諾的差得很遠。評估報告依據(jù)其在手訂單及歷史數(shù)據(jù)預估此三年實現(xiàn)營收2038萬元、2852萬元、3554萬元。譽辰自動化2016年、2017年銷售凈利率為3.93%、13.93%，可比公司贏合科技、金銀河、正業(yè)科技2018年平均值為12.69%，出于謹慎性選取13.93%估算凈利潤，得出金額為2038萬元、2851萬元、3553萬元，結(jié)論均遠小于業(yè)績承諾金額，差額擴大為962萬元、1148萬元、1446萬元。要知道如此大的差異還是建立在其營收穩(wěn)固高速增長前提下，未來若出現(xiàn)不利情況，被收購標的恐怕大概率會爽約。

同樣，另一標的誠捷智能也存在業(yè)績波動極大現(xiàn)象，2016年至2018年10月年實現(xiàn)凈利潤分別為345萬元、3274萬元、2625萬元。除了利潤表現(xiàn)的不穩(wěn)定，其主要產(chǎn)品銷售情況也是極其不穩(wěn)定，2017年鋰電設備銷售達1.45億元，占營收比重69.27%，而在2018年1～10月，僅銷售了4359萬元，占比大幅縮減為29.52%。此外，不穩(wěn)定性還體現(xiàn)在產(chǎn)銷上，公司采取以銷定產(chǎn)策略，且以往銷量大于產(chǎn)量，但在2018年1～10月卻出現(xiàn)了異常，當年產(chǎn)量801，銷量519，這意味未銷售部分難道集中在四季度銷售？況且據(jù)評估業(yè)績預測，誠捷智能2018年營收下滑了17.16%，這意味著其業(yè)績在走下坡路?？傮w來看，誠捷智能尚未穩(wěn)定，且多年來經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳，2016年至2018年10月經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-570萬元、25萬元、-3188萬元。

然而就是在這種情況下，科恒股份此次給出了6.5億元對價，溢價率達271%，與其2017年12月發(fā)生過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的整體估值相比，溢價明顯。2017年12月7日，豐盛六合、龔雪春、王志堅和羅一幟以共計3600萬元投資，增資價格為19.55元/股，公司整體作價4.5億元;12月29日，粵科拓思和粵科天使以3240萬元投資，增資價格為20.36元/股，公司整體作價5.01億元。時隔一年，在2018年誠捷智能業(yè)績?nèi)蕴幭禄?，科恒股份卻給出了6.5億元估值，如此評估結(jié)果顯然是有高估嫌疑的。

草案顯示，誠捷智能2018年至2020年給出了3500萬元、6500萬元、7500萬元凈利潤的業(yè)績承諾，根據(jù)業(yè)績預測，未來三年凈利潤均小于業(yè)績承諾且差異較大，差異率分別為0.69%、16.79%、10.50%。公司在草案中解釋稱：“主要系由于業(yè)績承諾人基于目前的客戶開發(fā)情況，對訂單獲取有較好的預期所致。與寧德時代、比亞迪、ATL、日本紅寶石和日本太陽電子開展合作，預計將在2019年下半年形成有效訂單?！币簿褪钦f誠捷智能手上目前尚未實際握有訂單，一切都是股東基于未來美好的預期，可見其履約風險之大，屆時若產(chǎn)品驗證未通過或因其他競爭者的介入導致訂單未談妥，那么標的勢必不能兌現(xiàn)承諾，而科恒股份也就真的成了冤大頭了。

此次溢價收購一旦完成，科恒股份將再形成10.59億元商譽，加之此前收購浩能科技留下的3.89億元商譽，合計將達14.48億元，占其目前36億元總資產(chǎn)的40%左右。以上述標的經(jīng)營情況看，未來兩標的能否實現(xiàn)業(yè)績承諾存在懸念，屆時若業(yè)績不達標需計提商譽減值，則無疑會拖累上市公司業(yè)績。

譽辰、誠捷智能營收涉嫌虛增

從被收購標的的營收來看，譽辰、誠捷智能在2017年、2018年1～10月實現(xiàn)了突增，然而《紅周刊》記者在深入分析其財務數(shù)據(jù)間勾稽關系時發(fā)現(xiàn)，其營業(yè)收入有虛增的嫌疑。

草案披露，2017年譽辰自動化實現(xiàn)營業(yè)收入15050.94萬元（如表1），考慮當年其適用于增值稅17%的稅率，計算出含稅營收總額大約為17609.60萬元。按財務勾稽原則，這部分將會形成同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營性債權(quán)。

在合并現(xiàn)金流量表，公司2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為15650.67萬元，對沖同期與收入確認無關的現(xiàn)金變動即預收款項的新增2984.16萬元影響后，同期與營收相關的現(xiàn)金流入了12666.51萬元，與含稅營收勾稽，差額為4943.09萬元。理論上，該差額需要體現(xiàn)為新增債權(quán)，計入資產(chǎn)負債表中。

表1 報告期營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

翻看資產(chǎn)負債表，譽辰2017年應收票據(jù)及應收賬款金額達3375.99萬元，較上期2874.42萬元僅增加了501.57萬元，其中再扣除壞賬準備的影響（2016年、2017年壞賬準備分別為46.09萬元、58.40萬元），則應收票據(jù)及應收賬款合計增加513.88萬元。顯然，這一經(jīng)營性債權(quán)的新增額相較于理論金額相差了4429.21萬元。

那么，這差異金額又是否為應收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓導致呢？譽辰自動化在草案中并未披露其當年背書或貼現(xiàn)的情況，僅披露了期末公司已背書或貼現(xiàn)且在資產(chǎn)負債表日尚未到期的應收票據(jù)金額，事實上，該金額為背書轉(zhuǎn)讓的余額概念而非本年發(fā)生額，故不影響理論差額。因此，這就意味著譽辰自動化存在4429.21萬元的營收沒有現(xiàn)金流及債權(quán)的支撐，該差異金額占當年營收總額的28.30%。退一步來算，即使將票據(jù)背書的全部余額1235萬元考慮在內(nèi)，差異仍高達3194.21萬元。

表2 報告期采購相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

同樣的情況在2018年1～10月份也存在，經(jīng)計算，其差異金額擴大至5304.02萬元，即意味著有5304.02萬元的營收是存在虛增嫌疑的。

需要補充的是，在營收異常方面，譽辰自動化還存在著前五大客戶與應收賬款前五名不一致，銷售費用異常等情況。具體來看，以2018年10月末為例，公司前五大客戶中除去第四大客戶深圳偉嘉家電有限公司同位于應收賬款的客戶的第四名外，其余均未上榜。更蹊蹺的是，其應收賬款第一大欠款方竟為公司的第一大采購供應商深圳市卓譽自動化科技有限公司，難道譽辰自動化與其存在既采又銷的情況？這其中的原因也是需要解釋的。

銷售費用方面，2017年營收大幅增長84.88%，然而公司的銷售費用漲幅卻不匹配，總體漲幅僅為26.66%。當年公司前五大客戶遭遇洗牌，按常理為推廣產(chǎn)品，其業(yè)務招待及宣傳費應同樣大幅增長的，可細分來看業(yè)務招待費僅增長21.37%，而廣告宣傳費不增反降12.48%。與此同時，公司產(chǎn)品為大型機器設備，照常理單次運輸費用應不低，伴隨銷售的猛增，運費理應也與之匹配增長，可事實上運費僅增長了26.66%。

綜上，譽辰自動化2017年、2018年1～10月營收在勾稽上存在幾千萬元差異，而其他與營收增長相關的疑點存在，進一步佐證了公司的營收數(shù)據(jù)是存在問題的。

同樣的邏輯對另一標的誠捷智能的營收數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流量及經(jīng)營性債權(quán)相互勾稽，差異情況則更為重大。經(jīng)《紅周刊》記者估算，2017年，其營業(yè)收入中有5151.05萬元得不到相關現(xiàn)金流及債權(quán)的支持，該部分占營收總額的18.04%，而2018年1～10月份，差異再次擴大，有11406.12萬元的營收沒有財務數(shù)據(jù)的支撐，占營收總額的65%。

譽辰、誠捷智能采購數(shù)據(jù)存疑

草案顯示，2017年譽辰自動化前五大供應商采購額為3138.20萬元（如表2），占年度采購總額比例的27.81%，由此可推算出采購總額為11284.43萬元，考慮到17%增值稅率的影響，則其含稅采購總額達到13202.78萬元。

在合并現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”達7148.27萬元，剔除當年預付款項減少金額245.05萬元，與采購相關的現(xiàn)金支出分別達到7393.32萬元。將含稅采購總額與現(xiàn)金支出勾稽，則含稅采購比現(xiàn)金支出分別多出5809.46萬元。理論上，這些未支付現(xiàn)金的采購將形成新增債務計入資產(chǎn)負債表中。

翻看資產(chǎn)負債表，2017年其應付票據(jù)及應付賬款金額為5529.47萬元，2016年期末相同項目金額為3728.76萬元，相較新增了1800.71萬元。將其與理論新增債務相比，差值達到4008.75萬元，差異占同期采購總額的比重為30.36%，這意味著譽辰自動化存在著4008.75萬元的采購金額沒有現(xiàn)金流出及相關債務的支撐。

此外，譽辰自動化2017年非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)分別較上年僅增加了52萬元、5.6萬元，其他非流動資產(chǎn)未發(fā)生變動，這和“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”57.75萬元相比，近乎一致。很顯然，這種微小的差異是對沖不了上述分析中出現(xiàn)的數(shù)千萬元差異的。

2018年1～10月，譽辰自動化采購數(shù)據(jù)與相關財務數(shù)據(jù)勾稽差額卻相對要小一些，差異值為1650.53萬元，然而差異金額較小主要為當期采購總額本身金額減少，該差異占采購總額的比重高達42.16%。由此來看，譽辰自動化2017年、2018年1～10月均存在采購數(shù)據(jù)不實的情況。

用相同的邏輯來分析另一標的誠捷智能的采購數(shù)據(jù)，同樣是存在明顯異常的。經(jīng)計算，2017年誠捷智能存在4016.37萬元的采購金額沒有現(xiàn)金流出及相關債務的支撐，占采購總額比重為28.38%。2018年1～10月，采購差異值達6504.36萬元，占采購總額比重提升至52.08%。