王宗耀

科創(chuàng)板來了，對(duì)于投資者來說，這是個(gè)千載難逢的好機(jī)會(huì)，但同時(shí)也伴隨著不小的投資風(fēng)險(xiǎn)。就目前來看，已經(jīng)有幾十家公司發(fā)布了招股說明書，擬進(jìn)軍科創(chuàng)板，乍一看，這些申報(bào)企業(yè)這個(gè)說自己是“高科技”，那個(gè)講自己是“大數(shù)據(jù)”，似乎一個(gè)比一個(gè)有看點(diǎn)，著實(shí)令人眼花繚亂，然而在《紅周刊》的《失色的科創(chuàng)名單》一文中，所解讀過的申報(bào)科創(chuàng)板的公司就曾存在著不少問題，而文章分析結(jié)果也顯示出一些偽高科技企業(yè)正在努力把自己包裝成高科技企業(yè)積極申報(bào)科創(chuàng)板，但實(shí)際上自身卻沒有多少科技含量，投資者一旦被其表面的“畫皮”迷惑，鼓鼓的錢包很可能會(huì)瘦成閃電。

在第四批申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)名單中，北京木瓜移動(dòng)科技股份有限公司就屬于此類企業(yè)，該公司雖然名稱中含有“科技”字樣，但同時(shí)也有吃貨們喜聞樂見的果蔬木瓜字樣。進(jìn)一步梳理與其實(shí)際控制人相關(guān)的公司名稱，發(fā)現(xiàn)其可以開一家“果蔬店”了，比如木瓜科技的大股東中就有唯美南瓜、冬瓜科技、木瓜網(wǎng)絡(luò)三家名中帶“果蔬”的公司，此外，其實(shí)際控制人沈思直接控制和曾經(jīng)控制的公司還有萵苣科技、冬瓜科技、金豆科創(chuàng)、金瓜科創(chuàng)等，名稱中均含有“果蔬”的字樣。當(dāng)然，名稱只是個(gè)代號(hào)，只要申報(bào)公司本身科技含量夠足，上科創(chuàng)板也是無可厚非的，不過木瓜移動(dòng)是否科技含量十足，卻是需要打個(gè)大大問號(hào)的？

科技公司的包裝術(shù)

在披露的招股說明書中，木瓜移動(dòng)把自己定義為“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營(yíng)銷技術(shù)公司”，據(jù)其介紹“發(fā)行人是一家依靠自主研發(fā)技術(shù)進(jìn)行大數(shù)據(jù)處理分析的公司，主要利用全球大數(shù)據(jù)資源和大數(shù)據(jù)處理分析技術(shù)為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供海外營(yíng)銷服務(wù)，具體包括搜索展示類服務(wù)和效果類服務(wù)。公司將客戶資料及商品信息通過技術(shù)手段推送到海外全球媒體，向全球用戶進(jìn)行展示和推廣”。從介紹內(nèi)容看，除了很高大上卻又十分抽象的“大數(shù)據(jù)處理分析”外，剩下的著實(shí)讓人如墜云霧，根本搞不清這家公司到底靠什么盈利。

從歷史資料來看，木瓜移動(dòng)2016年曾經(jīng)在新三板“游歷”半年多時(shí)間，根據(jù)披露，該公司于2016年5月16日開始在全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓，到了2016年12月22日便終止了掛牌，歷時(shí)僅僅7個(gè)多月。在此期間，木瓜移動(dòng)曾披露過年報(bào)和半年報(bào)，而從以前相對(duì)“淳樸”的半年報(bào)表述中，我們似乎看到了該公司的廬山真面目。

該公司在其2016年年報(bào)中表示，“公司的主要業(yè)務(wù)類型為移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)，作為獨(dú)立第三方移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，對(duì)接廣告主和流量源”?！肮就ㄟ^三個(gè)平臺(tái)：Papaya Ads廣告網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，Papaya Ads DSP平臺(tái)，Papaya Ads Facebook PMD平臺(tái)，滿足不同客戶各異的廣告投放服務(wù)需求，為手游、電商、移動(dòng)應(yīng)用等行業(yè)的客戶提供營(yíng)銷服務(wù)”，“廣告網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)主要為直客廣告主提供廣告策劃、投放、效果反饋等一站式服務(wù)”。由這些表述不難看出，該公司真正的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際上是廣告業(yè)務(wù)。然而到了招股說明書中，其主營(yíng)業(yè)務(wù)卻變成了“大數(shù)據(jù)處理分析”，主營(yíng)產(chǎn)品也被表述為“搜索展示類服務(wù)和效果類服務(wù)”這種抽象的概念。為了順利登陸科創(chuàng)板，木瓜移動(dòng)竟然極盡所能地把自己包裝成一家科技感十足的公司，如此做法實(shí)在令人大跌眼鏡。

國(guó)內(nèi)無專利的“科技”公司

當(dāng)然，廣告公司如果擁有足夠“硬”的科技，登陸創(chuàng)業(yè)板也未嘗不可，而木瓜移動(dòng)的科技水平到底怎么樣呢？

木瓜移動(dòng)在招股說明書中表示，公司取得的科技成果包括1項(xiàng)美國(guó)專利、10項(xiàng)正在申請(qǐng)的發(fā)明專利和17項(xiàng)軟件著作權(quán)?！都t周刊》記者查詢發(fā)現(xiàn)，其已經(jīng)獲得的授權(quán)專利只有1項(xiàng)，專利名稱為Data Synchronization Methods and Systems（數(shù)據(jù)同步方法及應(yīng)用系統(tǒng)），而這項(xiàng)專利還是木瓜移動(dòng)于2014年在美國(guó)申請(qǐng)的，其在國(guó)內(nèi)連一項(xiàng)拿得出手的專利都沒有。而其正在申請(qǐng)的專利雖然有10項(xiàng)，但很多都是2014年甚至2012年就已經(jīng)投入使用的技術(shù)，直到2018年下半年該公司才拿這些很久前的技術(shù)在國(guó)內(nèi)提起專利申請(qǐng)。對(duì)于數(shù)字網(wǎng)絡(luò)發(fā)展速度日新月異的今天，拿6～8年前就已經(jīng)開始投入使用的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)去申請(qǐng)專利，暫且不論專利能否通過，即使獲得了專利，對(duì)現(xiàn)在的業(yè)務(wù)又能有多大積極影響？顯然，不論是已經(jīng)獲得授權(quán)的專利，還是正在申請(qǐng)的專利，木瓜移動(dòng)的這些“硬”科技怎么看似乎一點(diǎn)都不硬。

作為一家“科技”類公司，新技術(shù)的不斷創(chuàng)新及應(yīng)用，是保障其可持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，而技術(shù)創(chuàng)新就少不了足夠多的研發(fā)投入，只有研發(fā)投入跟上了，才能推動(dòng)新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，推動(dòng)科技類公司持續(xù)前行。因此，一家公司的研發(fā)投入情況在一定程度上是能夠反映出一家公司的科技含量底蘊(yùn)到底足不足的。就拿國(guó)內(nèi)著名的民營(yíng)企業(yè)華為公司來說，該公司2018年僅研發(fā)費(fèi)用就投入了1015億元，占到了其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的14%，這樣的研發(fā)投入給華為帶來了強(qiáng)大活力，使其成為享譽(yù)世界的高科技公司。而木瓜移動(dòng)自稱“科技”公司，其研發(fā)投入情況似乎有些差強(qiáng)人意。

根據(jù)招股說明書披露，2016年度、2017年度和2018年度，木瓜移動(dòng)的研發(fā)費(fèi)用分別為2790.32萬元、2730.61萬元和3052.43萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為4.94%、1.20%和0.71%。即便是在不考慮占比持續(xù)下滑情況下，從金額來看，該公司2017年度的研發(fā)投入相比2016年不但沒有增加反而還有小幅度的下降，而2018年即便是有所增加，金額也是非常得少。對(duì)于一家真正的科技類公司，怎么會(huì)吝惜在研發(fā)方面的投入呢？而木瓜移動(dòng)的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例不但逐年減少，2018年的研發(fā)投入更是不足營(yíng)業(yè)收入的1%，如此吝嗇于研發(fā)投入，也難怪該公司沒什么拿得出手的專利了。

經(jīng)營(yíng)命脈受制于人

木瓜移動(dòng)雖然極力想把自己包裝成一家高科技公司，但從其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)來看，仍然只是一家廣告公司。其向各類移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體采購(gòu)廣告位資源，按照廣告投放的效果向廣告主收取廣告費(fèi)，并向媒體資源方支付廣告投放費(fèi)用或流量費(fèi)用，因此廣告位資源是木瓜移動(dòng)開展互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。

從招股說明書披露的信息來看， 木瓜移動(dòng)的廣告位資源主要來自于Facebook（臉書）和Google（谷歌），這兩家公司提供的廣告位資源，成為木瓜移動(dòng)來主營(yíng)業(yè)務(wù)最核心的組成部分，2014年10月木瓜移動(dòng)成為了Google的合作伙伴，2016年又成為Facebook的全球官方授權(quán)合作伙伴。

招股說明書披露，2016年、2017年和2018年，木瓜移動(dòng)對(duì)Facebook的采購(gòu)金額分別為9356.51萬元、18.77億元和38.07億元，占其當(dāng)期總成本的比例分別為20.79%、87.81%和91.99%;對(duì)Google的采購(gòu)金額則分別為2031.54萬元、1.37億元和2.46億元，占其總成本的比例分別為4.51%、6.41%和5.94%。也就是說，近兩年中，該公司近9成采購(gòu)來自于Facebook和Google，很明顯，木瓜科技對(duì)這兩家供應(yīng)商存在嚴(yán)重的“依賴癥”，而且這種依賴還在不斷加強(qiáng)中。

互聯(lián)網(wǎng)廣告也是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，在我國(guó)市場(chǎng)上此類公司數(shù)量眾多，對(duì)廣告位資源競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，廣告位資源嚴(yán)重依賴一兩家公司，這背后的風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)不容小覷。一旦其在與其他同行業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)中失敗，失去所依賴的供應(yīng)商，廣告位資源大幅減少甚至完全失去，那么公司的業(yè)績(jī)很可能會(huì)受到嚴(yán)重影響，對(duì)于依賴程度過高的公司甚至可能會(huì)造成致命打擊。木瓜移動(dòng)2018年僅對(duì)Facebook一家供應(yīng)商的采購(gòu)就超過了9成，背后的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

退一步講，即使雙方可以維持合作，采購(gòu)方由于患上嚴(yán)重的“依賴癥”，在采購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)于采購(gòu)價(jià)格話語權(quán)會(huì)小很多，很難爭(zhēng)取到成本優(yōu)勢(shì)，因此，木瓜移動(dòng)未來如何保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)就會(huì)成為不小的問題。對(duì)此，木瓜移動(dòng)的毛利率變動(dòng)情況似乎正在驗(yàn)證著這個(gè)問題，該公司2016年、2017 年和2018年的綜合毛利率分別為 20.31%、6.24%和4.38%，自從其業(yè)務(wù)大幅依賴Facebook開始，毛利率就開始飛速下滑。

表1 期間費(fèi)用變化情況表（單位：萬元）

另外《紅周刊》記者從Facebook中國(guó)合作伙伴網(wǎng)站查詢到的信息來看，木瓜移動(dòng)僅僅是Facebook在中國(guó)官方認(rèn)可的諸多代理商之一，并不具有排他性，其中獵豹移動(dòng)、飛書互動(dòng)、藍(lán)色光標(biāo)、英寶通、易賽諾、PandaMobo（熊貓新媒）、UPLTV（薈萃網(wǎng)絡(luò)）、GatherOne（聚智優(yōu)創(chuàng)）等公司皆是Facebook官方認(rèn)可的中國(guó)代理商，其中藍(lán)色光標(biāo)還是創(chuàng)業(yè)板上市公司。在這種狀況之下，木瓜移動(dòng)又拿什么來保證在未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，戰(zhàn)勝其他對(duì)手，贏得更多的市場(chǎng)份額，保持業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)呢？顯然，這是需要警惕的。

收入與期間費(fèi)用表現(xiàn)背離

木瓜移動(dòng)在招股說明書中選擇同行業(yè)對(duì)比公司時(shí)，選擇了華揚(yáng)聯(lián)眾、藍(lán)色光標(biāo)和佳云科技三家公司，很顯然，這三家公司均為廣告公司，也就是說木瓜移動(dòng)是名副其實(shí)的廣告公司。而作為一家廣告公司，即使有了充足的廣告位資源，也需要銷售人員出去銷售，木瓜移動(dòng)在介紹其銷售模式時(shí)也表示“公司商務(wù)人員通過參加展會(huì)、上門拜訪、老客戶介紹等方式開發(fā)新客戶”。如果公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，理論上公司銷售人員、設(shè)計(jì)人員、美工等廣告行業(yè)相關(guān)的員工數(shù)量也應(yīng)該有所增加，才能保障銷售的順利進(jìn)行和客戶廣告的順利上線，而銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用理論上也該有大量的增加才合理，可實(shí)際情況是如何的呢？

根據(jù)木瓜移動(dòng)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，該公司2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了5.65億元、22.79億元和43.28億元，其中，2017年和2018年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率分別高達(dá)303.36%和89.91%，增速異常驚人。然而從該公司披露的人員情況來看，其2016年、2017年及2018年的員工總?cè)藬?shù)分別為187人、171人和173人。在2017年公司業(yè)務(wù)暴增的時(shí)候，員工總?cè)藬?shù)竟然不但沒有增加反而出現(xiàn)了減少。此外，其核心技術(shù)人員在報(bào)告期內(nèi)，數(shù)量沒有變化，技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量是在不斷增長(zhǎng)中，這也就是說其銷售人員和管理人員數(shù)量在2017年是隨總員工數(shù)量而減少的。而2018年在員工總?cè)藬?shù)變化不大的情況下，技術(shù)研發(fā)人員的增加也意味著銷售人員和管理人員有所減少。既然公司2017年和2018年的營(yíng)業(yè)收入都在大幅度增長(zhǎng)，為何公司的銷售人員和管理人員的數(shù)量卻不增反減呢？其中的原因是需要公司解釋的。

相較于營(yíng)收的飛速增長(zhǎng)，木瓜移動(dòng)的期間費(fèi)用卻變化不大。招股書披露，2017年和2018年，在該公司營(yíng)業(yè)收入飛速增長(zhǎng)的背景之下，該公司的期間費(fèi)用變化并不大，其中2017年該公司期間費(fèi)用僅增加了5.06%，而2018年不僅沒有增長(zhǎng)還出現(xiàn)了小幅的減少，如此表現(xiàn)著實(shí)奇怪。

僅以期間費(fèi)用中的銷售費(fèi)用來說，該公司2017年發(fā)生的銷售費(fèi)用為2246.67萬元，從披露的信息來看，該公司在2016年拿下了Facebook的代理權(quán)，導(dǎo)致了2017年收入明顯爆發(fā)，不過相比303.51%的營(yíng)收增長(zhǎng)率，銷售費(fèi)用31.42%的增長(zhǎng)比例就顯得偏低了，另外，2018年在收入依舊大增的情況下，銷售費(fèi)用不僅沒有增長(zhǎng)，相反還有所減少，如此變化的理由是什么，還得公司好好解釋一下。

同樣，除了銷售費(fèi)用異常外，其管理費(fèi)用也是在2017年業(yè)績(jī)暴增的時(shí)候，大幅下降了30.33%的，而2018年雖有所增長(zhǎng)，但增幅也不過16.47%，顯然其管理費(fèi)用的增減變化與其收入的變化情況也是不相符的。

那么如此詭異的期間費(fèi)用變化，是不是因?yàn)槠湫袠I(yè)特性使然呢？

《紅周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在申銀萬國(guó)行業(yè)分類的傳媒行業(yè)中，從事營(yíng)銷服務(wù)的傳媒類上市公司共有31家，其中2016年和2017年這31家上市公司的銷售費(fèi)用率分別為6.43%和5.68%，管理費(fèi)用率則分別為7.06%和6.40%。然而木瓜移動(dòng)的銷售費(fèi)用率則分別為3.03%和0.99%，管理費(fèi)用率分別僅為4.05%和0.7%，木瓜移動(dòng)的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率明顯遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平。

另外，我們上文也提到了，藍(lán)色光標(biāo)同木瓜移動(dòng)一樣，也是Facebook官方認(rèn)可的中國(guó)代理商之一，其業(yè)務(wù)與木瓜移動(dòng)有很大相似性，然而藍(lán)色光標(biāo)2016年和2017年的管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率顯然與31家上市公司的行業(yè)均值很接近，而木瓜移動(dòng)則完全背離了行業(yè)均值，這樣看來，木瓜移動(dòng)的期間費(fèi)用數(shù)據(jù)仍然十分可疑。

這樣一家專利少得可憐，卻舍不得投入資金研發(fā)的公司，無視自己命脈尚把握在大供應(yīng)商Facebook手中的現(xiàn)狀，通過包裝覬覦科創(chuàng)板，這種沒有“硬”科技的公司，前景恐怕是并不樂觀的。

表2 銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用對(duì)比情況表