徐博韜 王攀娜

【摘 要】 利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，通過檢驗(yàn)分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈行為的影響，發(fā)現(xiàn)了分析師在提高企業(yè)慈善捐贈意愿和擴(kuò)大捐贈規(guī)模方面的積極作用，明星分析師跟蹤的上述作用更為顯著，證明我國分析師尤其是明星分析師能夠?qū)ζ髽I(yè)慈善捐贈社會責(zé)任履行形成有效的監(jiān)督機(jī)制。采用分析師報(bào)告數(shù)替代分析師跟蹤人數(shù)，通過赫克曼（Heckman）兩階段模型控制捐贈樣本的自選擇問題后，以上研究結(jié)論依然穩(wěn)健。研究結(jié)論為政府相關(guān)監(jiān)管部門帶來啟示，通過市場中介分析師能夠促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任。

【關(guān)鍵詞】 明星分析師; 企業(yè)慈善捐贈; 社會責(zé)任履行; 監(jiān)督機(jī)制

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0089-05

一、引言

隨著環(huán)境污染、食品安全等問題的凸顯，企業(yè)社會責(zé)任成為公司治理領(lǐng)域中的重要前沿問題[1]。分析師作為一種重要的資本市場信息中介[2]，是上市公司和資本市場之間的一條重要信息通道。分析師行為除了影響資本市場參與者外，也將影響企業(yè)行為。但是，目前考察分析師跟蹤對上市公司社會責(zé)任履行影響的實(shí)證研究尚不多見，僅見于Zhang et al.[3]的研究：分析師可促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任履行。隨著對社會責(zé)任研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任履行是一個(gè)非常寬泛的概念，包括職工權(quán)益保護(hù)、客戶及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展、公共關(guān)系和社會公益事業(yè)等。那么分析師到底促進(jìn)企業(yè)履行什么社會責(zé)任行為，值得深入探討。

2008年四川汶川地震時(shí)，加多寶集團(tuán)公司一捐成名①，慈善捐贈成為企業(yè)社會責(zé)任履行備受關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域。因此，本文試圖通過分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈行為影響的觀測，揭示出分析師跟蹤促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任履行的具體路徑。Loh et al.[4]證實(shí)，“明星”稱號一定程度上可以作為分析師聲譽(yù)的替代變量。那么，聲譽(yù)不同的分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈行為影響有何不同？為了回答上述問題，本文選取滬深兩市A股發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的上市公司為樣本，結(jié)果表明分析師跟蹤能增強(qiáng)企業(yè)慈善捐贈意愿和擴(kuò)大捐贈規(guī)模，明星分析師跟蹤增強(qiáng)企業(yè)捐贈意愿和擴(kuò)大捐贈規(guī)模更為顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)引入分析師報(bào)告數(shù)替代分析師人數(shù)，采用Heckman兩階段模型緩解企業(yè)捐贈樣本自選擇問題，證實(shí)上述研究結(jié)論可靠。本文研究表明，分析師發(fā)揮了公司外部治理作用，促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈行為。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，豐富了分析師影響微觀企業(yè)行為領(lǐng)域研究。本文觀測分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈行為決策影響的視角，揭示了分析師跟蹤外部監(jiān)督影響企業(yè)慈善捐贈行為的作用機(jī)理，豐富了Yu[5]和李春濤等[6]關(guān)于分析師外部公司治理作用的文獻(xiàn)。第二，豐富了企業(yè)慈善捐贈行為影響因素的文獻(xiàn)研究。關(guān)于企業(yè)慈善捐贈社會責(zé)任履行，現(xiàn)有文獻(xiàn)著重關(guān)注了媒體[7]、消費(fèi)者[8]、制度環(huán)境[9]和公司治理機(jī)制[10]的影響。本文觀測分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈具體行為的影響，從市場中介分析師的角度豐富了現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)慈善捐贈行為影響因素的文獻(xiàn)。第三，為企業(yè)面臨來自市場中介監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過慈善捐贈行為平衡化解風(fēng)險(xiǎn)，提出具有建設(shè)性的行動(dòng)決策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

分析師通過分析財(cái)務(wù)信息預(yù)測公司未來業(yè)績，提供給投資者關(guān)于市場、行業(yè)和公司的信息，影響股票交易量和股價(jià)[11]。此外，分析師還能通過信息反饋機(jī)制影響企業(yè)行為。Yu[5]和李春濤等[6]均證實(shí)分析師跟蹤影響企業(yè)盈余管理。Chang et al.[12]發(fā)現(xiàn)分析師能促使企業(yè)管理者做出最佳投資決策，起到潛在的公司治理作用。王化中等[13]發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能抑制企業(yè)過度投資。

隨著食品安全問題曝光、霧霾等環(huán)境污染的加劇，暴露出企業(yè)為追求利潤而無視利益相關(guān)者的矛盾沖突。如何緩解這些問題，尋求企業(yè)和利益相關(guān)者之間的平衡點(diǎn)是當(dāng)前行之有效的方式。企業(yè)履行社會責(zé)任會構(gòu)成顯性成本支出，但也能提高企業(yè)社會聲譽(yù)降低資本成本[14]。如果企業(yè)把社會責(zé)任履行當(dāng)成一項(xiàng)長期堅(jiān)持的事業(yè)，其信息傳播是企業(yè)能否通過社會責(zé)任履行提升聲譽(yù)資本的關(guān)鍵。分析師促使企業(yè)管理者通過慈善捐贈社會責(zé)任履行建立聲譽(yù)資本，緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的沖突[15]。因此本文認(rèn)為，分析師能促進(jìn)企業(yè)通過慈善捐贈行為積極履行社會責(zé)任，增長企業(yè)聲譽(yù)資本從而提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1。

H1：控制其他影響因素后，分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)慈善捐贈的意愿和規(guī)模越大。

本文認(rèn)為，分析師能力不同時(shí)，對企業(yè)慈善捐贈行為的影響有所不同。Mikhail et al.[16]發(fā)現(xiàn)分析師對專有知識的把握程度影響其分析、鑒別信息的能力。Stickel[17]、Loh et al.[4]均認(rèn)為排名靠前的分析師具有更高的盈利預(yù)測精度和頻率。全球范圍內(nèi)，舉辦時(shí)間最長、影響力最大的證券分析師評選是《機(jī)構(gòu)投資者》雜志每年舉辦的“全美分析師評選”，2003—2016年已舉辦了十四屆，成為業(yè)內(nèi)公認(rèn)的最權(quán)威的證券分析師排行榜。因此，“明星”稱號的聲譽(yù)一定程度上可以作為分析師能力的替代變量[17]。Xu et al.[18]基于中國的研究發(fā)現(xiàn)，明星分析師比普通分析師的關(guān)注程度與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，證實(shí)了明星分析師與普通分析師相比，擁有更多公司特質(zhì)信息。因此本文認(rèn)為，由于過去的優(yōu)秀工作經(jīng)驗(yàn)，明星分析師更容易得到市場的關(guān)注，產(chǎn)生更高質(zhì)量的信息而為投資者所信任[19]。當(dāng)有明星分析師跟蹤時(shí)，企業(yè)會利用明星分析師的光環(huán)效應(yīng)，更加積極地履行社會責(zé)任進(jìn)而提高聲譽(yù)資本。因此，本文預(yù)測如果有明星分析師跟蹤，對企業(yè)慈善捐贈的正面影響更大。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2。

H2：明星分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈意愿和規(guī)模的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國政府2008年開始強(qiáng)制要求部分上市公司披露社會責(zé)任報(bào)告②，所以本文選取2008—2016年滬深兩市A股發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除ST或*ST處理的公司;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）參考戴亦一等[20]的做法，為減少來自政府管制和媒體對企業(yè)慈善捐贈樣本的干擾，剔除2008年四川省上市公司、2011年青海省上市公司。

相關(guān)數(shù)據(jù)來源情況如下：（1）企業(yè)捐贈來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的“中國上市公司社會責(zé)任研究數(shù)據(jù)庫”;（2）分析師跟蹤人數(shù)、分析師報(bào)告數(shù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫;（3）明星分析師根據(jù)《新財(cái)富》官方網(wǎng)站公布的第五屆至第十四屆（2007—2016年）最佳分析師名單。

（二）模型構(gòu)建

檢驗(yàn)H1時(shí)，為了避免內(nèi)生性問題，參考戴亦一等[20]的做法對分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、貨幣現(xiàn)金（Cash）、資產(chǎn)收益率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均滯后一期，構(gòu)建模型1。

為了檢驗(yàn)H2，在模型1的基礎(chǔ)上加入明星分析師（Star）的虛擬變量，構(gòu)建模型2。

（三）變量說明

1.因變量

捐贈意向（Donation_if）：企業(yè)是否慈善捐贈的虛擬變量，如果企業(yè)當(dāng)期有慈善捐贈則Donation_if賦值為1，否則為0。

捐贈規(guī)模（Donation）：捐贈金額加1后取自然對數(shù)來衡量企業(yè)當(dāng)年的捐贈規(guī)模。

2.實(shí)驗(yàn)變量

分析師跟蹤（Analyst）：本文統(tǒng)計(jì)出對目標(biāo)上市公司當(dāng)年度做出盈利預(yù)測的證券分析師人數(shù)，將證券分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)作為分析師跟蹤的代理變量。

明星分析師（Star）：如果某公司當(dāng)年有明星分析師跟蹤取值為1，否則為0，作為分析師聲譽(yù)的代理變量。

3.控制變量

綜合以往研究文獻(xiàn)，本文選取資取對數(shù)（Size）、貨幣現(xiàn)金取對數(shù)（Cash）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)第一大股東持股比例（Big）和企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)集中度綜合指數(shù)赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl）共同作為控制變量。另外為了消除年度、行業(yè)和省份的差別帶來的差異，也取年度（Year）、行業(yè)（Ind）和省份（Pro）的啞變量作為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對于主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，本文首先對極端值樣本按照1%分位數(shù)進(jìn)行Winsor處理。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可見捐贈意向（Donation_i，f）均值為0.251，捐贈規(guī)模（Donation）均值為1.252，分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）均值為2.450，明星分析師（Star）均值為0.372。

（二）回歸結(jié)果與分析

利用模型1檢驗(yàn)分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈的影響。表2列（1）以企業(yè)慈善捐贈意向（Donation_if）為因變量，得到分析師跟蹤（Analyst）系數(shù)顯著為正;表2列（2）以企業(yè)慈善捐贈規(guī)模（Donation）為因變量，亦得到Analyst系數(shù)顯著為正。表2列（1）（2）的檢驗(yàn)證實(shí)了H1，即分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)越有慈善捐贈意向，且捐贈規(guī)模越大。

利用模型2檢驗(yàn)明星分析師對企業(yè)慈善捐贈的影響。表2列（3）以企業(yè)慈善捐贈意向（Donation_if）為因變量，得到分析師跟蹤與明星分析師交乘項(xiàng)（Analyst×Star）系數(shù)顯著為正;表2列（4）企業(yè)慈善捐贈規(guī)模（Donation）為因變量，亦得到Analyst×Star系數(shù)顯著為正。表2列（3）（4）的檢驗(yàn)證實(shí)了H2，即有明星分析師跟蹤時(shí)，促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈的意向和規(guī)模更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步確認(rèn)以上結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Crawford et al.[21]均認(rèn)為分析師需要投入更大的努力才能搜集到公司特質(zhì)信息。根據(jù)新財(cái)富的一項(xiàng)調(diào)查顯示③，分析師的工作時(shí)間里，超過32%的時(shí)間都在寫研究報(bào)告。因此，以分析師跟蹤某公司發(fā)布的報(bào)告數(shù)代替分析師跟蹤人數(shù)，檢驗(yàn)分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈的影響。以分析師發(fā)布報(bào)告數(shù)加1取自然對數(shù)（Reports）進(jìn)行回歸，表3報(bào)告了結(jié)果，可見Reports系數(shù)均顯著為正，支持前文主要研究結(jié)論。

本文樣本數(shù)據(jù)來源于企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，根據(jù)中國企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的披露規(guī)則，并非所有上市公司都披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，因此本文研究樣本可能存在自選擇問題。為了緩解樣本選擇帶來的自選擇問題，本文采用Heckman兩階段回歸模型，構(gòu)造逆米爾斯比率（IMR），對不可控制的樣本選擇偏差進(jìn)行控制。第一階段估計(jì)影響企業(yè)捐贈意向的因素回歸中，以模型1企業(yè)捐贈意向?yàn)楸唤忉屪兞窟M(jìn)行回歸，估計(jì)出IMR，然后代入模型1以捐贈規(guī)模為被解釋變量，表4列（1）報(bào)告了回歸結(jié)果，可見IMR顯著，得出分析師跟蹤人數(shù)顯著正向影響企業(yè)慈善捐贈規(guī)模的結(jié)論。第二階段估計(jì)企業(yè)捐贈對企業(yè)價(jià)值的回歸方程中，以企業(yè)托賓Q值（Tobin's Q）和資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，捐贈規(guī)模（Donation）作為解釋變量進(jìn)行回歸，若IMR顯著，則證實(shí)樣本選擇存在選擇性偏差，通過Heckman兩階段法來糾正這種偏差是適宜的。表4列（2）（3）報(bào)告了回歸結(jié)果，可見IMR回歸系數(shù)顯著，證實(shí)企業(yè)慈善捐贈提升企業(yè)價(jià)值，證實(shí)分析師發(fā)布外部治理作用，提升企業(yè)價(jià)值。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市A股發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告上市公司為樣本，檢驗(yàn)分析師跟蹤對企業(yè)慈善捐贈行為的影響。結(jié)果表明分析師跟蹤能促進(jìn)企業(yè)捐贈意愿和捐贈規(guī)模，明星分析師跟蹤的上述作用更為顯著，證明分析師尤其是明星分析師能夠?qū)ζ髽I(yè)慈善捐贈社會責(zé)任履行形成有效的監(jiān)督機(jī)制。在采用分析師報(bào)告數(shù)替代分析師跟蹤人數(shù)，通過Heckman兩階段模型控制捐贈樣本的自選擇問題后，以上研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

本文的研究啟示在于：首先，從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)越可能利用利益相關(guān)者沖突管理，提高企業(yè)聲譽(yù)資本，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。由此可見，企業(yè)面臨信息環(huán)境的市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要綜合考慮企業(yè)、經(jīng)理人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、分析師、投資者和其他市場參與者之間的互動(dòng)平衡。其次，對中國市場監(jiān)管而言，除了積極制定完善法律等正式制度，還需引導(dǎo)分析師等市場中介發(fā)揮公司治理替代或補(bǔ)充作用，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

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