侯曉紅 楊靜

【摘 要】 資源的稀缺性導致了市場競爭，并購重組是近年來企業(yè)減少惡性競爭的重要手段之一。以2004—2016年滬深A股并購事件為研究樣本，采用托賓Q值的變化量來對企業(yè)并購交易中的價值創(chuàng)造進行衡量，從企業(yè)成本特征的角度出發(fā)，探究了上市公司在并購交易中的成本粘性和企業(yè)價值提升之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，成本粘性對并購企業(yè)價值有顯著的降低作用，但這種降低作用在較強的公司治理環(huán)境中會被減弱;在非國有企業(yè)中，公司治理對這種降低作用的削弱效果更為明顯。文章從成本管理視角為管理層提高并購成功率，提升企業(yè)價值提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 調(diào)整成本; 成本粘性; 價值創(chuàng)造; 公司治理; 產(chǎn)權性質(zhì)

【中圖分類號】 F234.2? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0029-06

一、引言

20世紀以來，全球企業(yè)經(jīng)歷了5次并購浪潮，并購已成為現(xiàn)代企業(yè)尤其是大型企業(yè)和高科技成長性企業(yè)快速擴張和整合的重要手段之一。隨著市場競爭的日益激烈，我國企業(yè)也愈發(fā)傾向于通過并購這種新的戰(zhàn)略方式來變革企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。并購作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略，不僅可以擴大公司規(guī)模，還能夠促進企業(yè)的長期發(fā)展，同時也是優(yōu)化資源配置、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要途徑。然而，從全球范圍來看，70%以上的并購案例效果平平甚至以失敗告終，令人滿意的不足30%，我國企業(yè)并購的成功率更是低至10%以下[1]。究其原因，大量研究顯示，忽視并購交易發(fā)生時各相關影響因素之間的關系而盲目做出并購決策極有可能會導致原先正常經(jīng)營的企業(yè)在并購后陷入危機，股東財富遭受損失、業(yè)績不理想、并購失敗等問題[2]。

并購交易的成功與否在很大程度上受到企業(yè)成本粘性水平的影響[3]。現(xiàn)有文獻對成本粘性經(jīng)濟后果的研究已拓展至盈利預測（Banker，2006）、企業(yè)價值評估（Anderson & Lanen，2006）、信息傳遞[4]以及管理決策（Caylor & Lopez，2013）等方面，然而到目前為止，鮮有文獻對成本粘性和投資決策之間的關系進行探討。本文試圖通過關注企業(yè)最重要的投資決策——并購，來研究本粘性如何影響并購交易中的價值創(chuàng)造。之所以選用并購替代企業(yè)投資行為，一方面是因為并購決策對企業(yè)影響重大，另一方面還因為調(diào)整并購后績效可以通過投資者反應進行衡量。因此，本文以2004—2016年滬深A股并購事件為研究樣本，對成本粘性和并購交易企業(yè)的價值創(chuàng)造之間的關系進行理論和實證研究。

本文的主要貢獻有以下兩個方面：（1）豐富了并購交易的相關研究。以往對成本粘性和并購交易的研究主要集中于成本粘性的影響因素和并購的動因，如并購支付方式、交易標的種類、關聯(lián)交易和董事特征等，鮮有文獻將二者相關聯(lián)。本研究為企業(yè)管理者和股東提供了參考，可使其避免做出盲目低效的并購決策。（2）為成本粘性經(jīng)濟后果的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。已有文獻對成本粘性的探究多集中于動因和影響因素，本文以并購交易為切入點，結(jié)合公司治理和產(chǎn)權性質(zhì)，探討了成本粘性對企業(yè)并購交易中價值創(chuàng)造的影響，豐富了成本粘性經(jīng)濟后果的研究。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

在管理會計領域，企業(yè)業(yè)務量上升時成本增加的幅度大于業(yè)務量下降時成本減少的幅度，這種收入和費用之間變動的不對稱性，被稱為成本粘性[5]。成本粘性普遍存在于企業(yè)的銷售和管理費用之中（孫錚和劉浩，2004;Martin et al.，2015）。通過成本粘性可以觀測管理者的成本管理行為，為研究企業(yè)如何進行成本管理這一“黑箱”提供了重要線索（Anderson & Lanen，2007）。

經(jīng)濟金融領域?qū)Σ①徑灰變r值創(chuàng)造的研究也日趨全面。已有研究爭論的焦點在并購方股東是否能從并購中獲利，也即企業(yè)是否能從并購交易中獲得財富，主要有正收益和負收益兩種結(jié)論。Jensen et al.[6]在對證據(jù)的概括中認為，在成功的要約收購中，并購方的超常收益率為4%，市場對企業(yè)并購行為的反應是積極的，股東財富得到了增加，企業(yè)實現(xiàn)了價值創(chuàng)造，隨后Jarrel et al.（1988）的研究也支持了這一結(jié)論。相反，Loderer et al.[7]在對長期并購績效進行研究后卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)股東在兼并完成后5年時財富損失達10%，企業(yè)價值受到了毀損。國內(nèi)關于并購與價值創(chuàng)造的探討也存在兩種聲音：張宗新等[8]認為在實施并購后的短時間內(nèi)，并購的協(xié)同效應無法發(fā)揮，并購方流通股股東財富會受到損失;其他學者則認為并購有助于企業(yè)的價值創(chuàng)造：李善民等[9]發(fā)現(xiàn)并購方股東在并購事件發(fā)生區(qū)間內(nèi)可以獲得超常收益，張玉蘭等[10]也證實跨國并購提高了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，方潔（2017）同樣發(fā)現(xiàn)無論是從短期還是長期來看，企業(yè)并購均與價值創(chuàng)造呈顯著正相關關系。

綜上可見，雖然不少學者早已關注到企業(yè)并購中的價值創(chuàng)造問題并得出了不同研究結(jié)論，但少有研究對企業(yè)的成本特征如何影響并購績效給予關注。在我國新興與轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，企業(yè)成本的粘性特征對并購中的價值創(chuàng)造會產(chǎn)生何種影響？公司治理對這種影響是否具有調(diào)節(jié)作用，以及這種調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異？所有這些問題，目前尚缺乏微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

（二）理論分析與研究假設

1.成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造

企業(yè)在進行并購整合時，為使資源和業(yè)務量的動態(tài)配置處于最優(yōu)狀態(tài)，消除冗余資源和無效運作是必要的（Maksimovic & Phillips et al.，2011）。然而，調(diào)整成本的存在阻礙了管理者在此過程中的資源調(diào)整行為。企業(yè)通過并購實現(xiàn)擴張的同時承擔著相應的人力資本調(diào)整成本（傅傳銳，2012），基于投資效率理論和組織理論，為了節(jié)約成本從而實現(xiàn)整合效率，管理層需要削減非核心冗余的人力資本。為了避免解雇時的員工遣散費用以及將來重新雇傭員工產(chǎn)生的雇傭成本，管理層在減少冗余人力資本時會表現(xiàn)得更加謹慎。設備資產(chǎn)亦是如此，雖然被并購方的資產(chǎn)設備與并購方經(jīng)營業(yè)務的匹配非常重要[11]，但管理層仍然會在調(diào)整或重組時保留冗余的生產(chǎn)線和生產(chǎn)技術。

事實上，成本分為兩部分：一部分是變動成本;另一部分則是難以變動的固定成本。當企業(yè)面臨短期的業(yè)務量下降時，一般只調(diào)整變動成本，只有在出現(xiàn)長期的業(yè)務量下降，企業(yè)才在減少變動成本的基礎上進一步減少固定成本，以避免市場需求恢復時因不能及時配備相應資源而降低企業(yè)績效，因此，企業(yè)在減少資源時發(fā)生的成本一般要高于企業(yè)增加資源時發(fā)生的成本，成本粘性由此產(chǎn)生。調(diào)整成本的非對稱性使成本粘性呈現(xiàn)出“難減易增”的特征，企業(yè)很難根據(jù)環(huán)境變化及時調(diào)整和修正資源投入水平，資源和業(yè)務量的配置難以及時達到最優(yōu)狀態(tài)，從而不利于并購企業(yè)價值的提升。據(jù)此，本文提出假設1。

H1：成本粘性降低了企業(yè)并購交易后的企業(yè)價值。

2.公司治理的調(diào)節(jié)作用

在委托代理理論和現(xiàn)代產(chǎn)權理論的框架下，通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，從而實現(xiàn)個人利益最大化是自利動機驅(qū)使下的管理層構(gòu)建個人帝國的重要途徑[12]。管理者偏好個人帝國的構(gòu)建，因為他們所追求的地位、薪酬、特權和升遷等均與公司規(guī)模成正比（Jensen & Murphy，1990），并購擴大了企業(yè)規(guī)模，使管理層能夠獲取更多的貨幣性和非貨幣性利益[13]。當整合過程中出現(xiàn)冗余資源時，管理層具有較大的選擇和支配空間，他們?yōu)閿U大個人帝國疆域易忽視資源的投入和產(chǎn)出配比[14]，更愿意保留冗余資源，從而使自身控制的資源增加。因此，增加資源時他們行動果決，減少資源時則表現(xiàn)出猶豫和踟躕，管理層的這種資源調(diào)整的不對稱行為使公司的資源和業(yè)務量的配置難以達到最優(yōu)，因此影響并購方企業(yè)價值的提升。

成本的粘性現(xiàn)象反映了管理層在公司資源調(diào)整中的私利追逐行為[15]，而公司治理是抑制管理者自利行為，緩解代理問題的重要途徑（李育紅，2011）。董事會具有監(jiān)督和決策的職能，是公司治理的核心。作為一種經(jīng)濟制度，董事會的作用在于幫助解決公司治理結(jié)構(gòu)中存在的代理問題。一般而言，董事會中外部成員的增加會提高董事會的獨立性，增加其監(jiān)督效率，這在一定程度上能夠影響并購中的資源調(diào)整行為。除此之外，完善的治理環(huán)境還意味著公司股權足夠集中，股權分散導致的股東“搭便車”現(xiàn)象得以緩解，股東有足夠的激勵來確保管理者按照自己的利益行事（Grossman Hart，1980）;機構(gòu)投資者持股占比合理，自利動機驅(qū)使下的管理層“帝國構(gòu)建”動機能受到制約和調(diào)節(jié)，從而公司的投資效率得以提高（Chen et al.，2012;Aghaei & Hassani，2015;萬壽義等，2015）。據(jù)此，本文提出假設2。

H2：在較強的公司治理環(huán)境中，成本粘性對企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的降低作用會被減弱。

3.產(chǎn)權性質(zhì)的影響

在我國特有的產(chǎn)權制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在代理問題、監(jiān)管等方面存在差異。產(chǎn)權理論認為，明晰的產(chǎn)權界定是企業(yè)投資績效的決定因素[16]。然而，國有企業(yè)產(chǎn)權主體缺位導致的內(nèi)部人控制問題使得企業(yè)控制權轉(zhuǎn)移到了管理者手中。隨著國有企業(yè)改革的推進，國家逐步放權，管理者權力逐步增強（盧銳等，2008），層層的委托代理導致了國有產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生了更嚴重的代理問題;加之國有企業(yè)與非國有企業(yè)在管理層的聘任方式、任職目標等方面存在差異，管理層的高管與官員的雙重身份則導致管理層的決策權難以得到有效監(jiān)督（權小鋒等，2010）。國有企業(yè)中，各級政府作為控股股東能夠在一定程度上對管理層的機會主義行為進行監(jiān)督，但是由于其難以直接分享管理層經(jīng)營決策帶來的成果，卻要承擔監(jiān)督的直接成本，因此缺乏監(jiān)督管理層的足夠動機（何浚，1998）。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)股東的利益與企業(yè)經(jīng)營效益直接相關，他們具有監(jiān)督管理層行為的充分動機，公司治理監(jiān)督機制更加完善[17]。而良好的公司治理監(jiān)督機制有利于減少代理成本，約束管理層在資源調(diào)整過程中的機會主義行為，據(jù)此，本文提出假設3。

H3：公司治理對成本粘性和企業(yè)并購交易中價值創(chuàng)造之間關系的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文以2004—2016年滬深A股所有并購事件為研究樣本。樣本的篩選標準如下：（1）本文的研究對象只涉及并購方，剔除交易地位為其他交易方的樣本;（2）剔除并購未成功或交易終止的樣本;（3）剔除并購交易金額在100萬元以下或股權轉(zhuǎn)讓比例在5%以下的樣本[18];（4）因為本文中要使用變化量和滯后量，因此剔除上市年份不足及在本文研究時間范圍內(nèi)被特別處理（ST或*ST、SST）的樣本;（5）剔除金融行業(yè)樣本;（6）剔除其他關鍵研究數(shù)據(jù)不全或缺失的樣本。最終樣本數(shù)為1 005，數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值影響，本文對連續(xù)變量按1%水平進行Winsorize處理。

（二）變量定義

1.價值創(chuàng)造

本文參考王蘇生等[19]的研究，對價值創(chuàng)造變量采用并購方并購前后托賓Q值的變化量進行衡量，TobinQ=（流通股股數(shù)×每股價格+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)，以并購當年為基期，計算窗口期為[-1，1]。

2.成本粘性

在已有的關于成本粘性的研究中，安德森（ABJ）模型受到了較為廣泛的認可，然而ABJ模型無法將成本粘性作為變量進行量化處理，在研究成本粘性對其他要素的影響，探討成本粘性的經(jīng)濟后果時具有較大的局限性，為了克服這一局限，Weiss提出了模型1，該模型成功地對成本粘性進行了量化。本文參考Weiss（2010）的研究，直接計算出企業(yè)的成本粘性，并將其作為自變量納入研究模型，計算公式為：

樣本數(shù)據(jù)按季度劃分，其中，ΔCost和ΔSale分別表示當期銷管費用與上期銷管費用的差值以及當期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入的差額，a表示過去四個季度中最近的銷售上升季度，b表示過去四個季度中最近的銷售下降季度。Sticky數(shù)值越大，表示成本粘性越大。

3.公司治理

借鑒Bertrand et al.[20]和謝獲寶等[21]的研究，采用主成分分析法對獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例和第一大股東持股比例進行降維處理，按照綜合得分因子的中位數(shù)水平劃分公司治理的強弱。

4.控制變量

本文參照吳超鵬等（2008）的研究，從企業(yè)層面和交易層面選取控制變量。企業(yè)層面包括賬面市值比、公司規(guī)模、財務杠桿、資本密集度、營業(yè)收入增長率、營業(yè)收入變化虛擬變量，分別用MB、Size、Lev、AI、Inrev、Dec表示;考慮到并購和管理層維持控制權愿望之間的關系，交易層面主要控制了并購的支付方式，用Pay表示;此外還控制了年度和行業(yè)效應。變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗成本粘性對企業(yè)并購交易中價值創(chuàng)造的影響，探究公司治理對二者關系的作用，結(jié)合上述理論分析和變量定義，本文依次構(gòu)建了如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，ΔTobinQ的均值為0.4627，波動范圍從-21.5690到24.7136，與吳超鵬等（2008）和葛結(jié)根（2015）的統(tǒng)計值相近，說明并購前后企業(yè)價值發(fā)生了變化。成本粘性（Sticky）的均值為0.0253，中位數(shù)為1.4218，與呂晶晶（2012）和趙穎（2017）的統(tǒng)計值接近，說明企業(yè)普遍存在成本粘性。公司治理虛擬變量依據(jù)主成分分析法設定，綜合得分因子中位數(shù)為0.6295;其他變量的統(tǒng)計值也均處于合理范圍之內(nèi)。

（二）檢驗結(jié)果與分析

1.成本粘性對并購績效的影響

表3中前兩列報告了H1的回歸結(jié)果。（1）列中，Stick的系數(shù)在1%的水平顯著為負，初步驗證了成本粘性和企業(yè)并購交易中價值創(chuàng)造之間的負相關關系;（2）列中，加入控制變量后Stick的系數(shù)符號不變且在5%的水平顯著，表明并購交易中并購方成本粘性的確會降低企業(yè)價值，H1得到了驗證。

2.公司治理的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗H2，在模型2的基礎上引入公司治理變量與sticky的交互項。根據(jù)表3中（3）（4）（5）列的實證檢驗結(jié)果，交互項加入后，Sticky×Gov的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，引入公司層面以及交易層面的控制變量后，交互項符號不變且在1%的水平顯著，H2得到驗證，說明在控制了企業(yè)自身經(jīng)濟特征以及并購交易特征因素之后，若公司代理問題受到一定程度的改善，成本粘性對企業(yè)價值的降低作用隨之消失。

3.產(chǎn)權性質(zhì)的影響

表3中的（6）（7）兩列報告了按產(chǎn)權性質(zhì)分組后的成本粘性與價值創(chuàng)造回歸結(jié)果?？梢钥闯?，（6）列中，非國有企業(yè)上市公司Sticky×Gov的系數(shù)顯著為正，在（7）列的國有企業(yè)上市公司中，Sticky×Gov的系數(shù)為正值但結(jié)果不再顯著，說明相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的公司治理更加有效，能夠更好地調(diào)節(jié)成本粘性對價值創(chuàng)造的降低作用，H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

本文的結(jié)論可能受到內(nèi)生性問題的影響，即成本粘性作為調(diào)整成本的代理變量，在影響企業(yè)價值的同時，本身成本調(diào)整靈活性較強即成本粘性水平較低的公司也可能更愿意選擇通過并購實現(xiàn)擴張，即存在反向因果導致的內(nèi)生性。因此，需要對回歸結(jié)果進行內(nèi)生性控制。本文借鑒Jang，Yehuda，Radhakrishnan（2016）的研究，檢驗成本粘性的滯后效應是否會對并購方提升企業(yè)價值有影響?；貧w結(jié)果如表4所示，在考慮了反向因果導致的內(nèi)生性后，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（二）替代被解釋變量

借鑒葛結(jié)根等（2008）的做法，本文在[-1，1]的窗口期內(nèi)將ROE的變化量作為被解釋變量的替代變量來對并購中的價值創(chuàng)造進行衡量。表5報告了回歸結(jié)果，可以看出，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

六、研究結(jié)論

本文從成本特征的視角出發(fā)，研究了并購方成本粘性對企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的影響，并進一步檢驗了不同公司治理環(huán)境下二者關系的變化。研究結(jié)果表明，并購方成本粘性與價值創(chuàng)造之間表現(xiàn)出顯著的負相關關系，管理者非對稱的資源調(diào)整行為導致了并購過程中資源配置的錯位，抑制了企業(yè)并購價值的產(chǎn)生;而公司治理對成本粘性和并購交易價值創(chuàng)造之間的關系具有調(diào)節(jié)作用，隨著公司治理環(huán)境的改善，代理問題得到緩解，成本粘性對企業(yè)價值創(chuàng)造的抑制作用會隨之減弱;同時，進一步研究發(fā)現(xiàn)，鑒于國有企業(yè)中更嚴重的代理問題和更弱的監(jiān)管環(huán)境，公司治理的這種調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更加明顯。

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