李健

今年以來，債券違約事件有愈演愈烈之勢，這也讓承擔(dān)中間人角色的券商陷入尷尬;但與此同時，發(fā)債的腳步并未放緩，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月13日，今年以來信用債共計發(fā)行了5.97萬億，而去年同期僅發(fā)行了4.41萬億，同比增加了35.37%。

起初市場關(guān)心發(fā)債主體（多為企業(yè)和金融機構(gòu)）的責(zé)任和償債能力，隨后逐漸將注意力放到了擔(dān)任承銷商的券商身上。2019年以來，作為“最后看門人”的券商為了爭奪債券承銷市場，不惜競相壓價且對低資質(zhì)債券予以放行，這種惡性競爭為后來的違約風(fēng)險埋下了隱患。此外，2019-2020年是打破剛性兌付的過渡期，若承銷商不能盡職盡責(zé)地做好調(diào)研、信息披露和督導(dǎo)，投資者未來仍有很大的可能繼續(xù)踩雷。

債券違約數(shù)量超2018年同期

近期，債券違約事件實際層出不窮：就在稍早前寧波神秘富豪“聲討”中泰證券引發(fā)全市場關(guān)注之后，近日又曝出了騰邦集團中期債券違約的事件。

6月10日，騰邦集團發(fā)布公告稱，旗下的“17騰邦01”無法按時兌付利息，已經(jīng)構(gòu)成了實質(zhì)性違約。根據(jù)公告，“17騰邦01債”的票面利息為7.5%，涉險資金超過1.12億元。隨著違約情況的公布，作為主承銷商的招商證券也在年內(nèi)第二次“踩雷”違約債券（第一次是承銷的“17豐盛01”在4月15日要求本息展期）。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，就2019年情況來看，中泰證券、華泰聯(lián)合證券和國海證券是“踩雷”違約債券靠前的券商，具體的數(shù)量分別為6只、5只、4只。同時，陷入債券違約泥潭的還有申萬宏源、國泰君安等大型券商，以及有國外投行背景的摩根士丹利華鑫證券等。

此外，Wind數(shù)據(jù)還顯示，今年以來出現(xiàn)“本息展期”、“技術(shù)性違約”、“未按時兌付本息”等情況的債券共計70只，是2018年全年總數(shù)的56%。對此，首創(chuàng)證券研究所所長王劍輝在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2018年以來股市持續(xù)調(diào)整，股權(quán)承銷項目已難以延續(xù)2017年的盛景，疊加2018年以來資產(chǎn)證券化項目不斷創(chuàng)新擴容，并在2019年達到高峰，券商投行部門普遍將工作重心轉(zhuǎn)向了債券承銷業(yè)務(wù)，簡而言之，他們都在為大資管時代儲備“彈藥”。

在業(yè)內(nèi)興起追捧債券承銷的情況下，部分中介機構(gòu)似乎拋棄了原本該有的風(fēng)控手段。王劍輝指出，部分券商降低了資質(zhì)門檻。具體而言，2016-2019年中國經(jīng)濟處在不同的景氣周期中，2016年相對繁榮，2017-2019年相對疲軟，因此在2016年評定的AAA級別與2019年評定的AAA級是存在差異的。

按照風(fēng)控的要求，中介機構(gòu)在經(jīng)濟繁榮時向AA級債券提供服務(wù)，在經(jīng)濟疲軟時應(yīng)該為AA+及以上級別的債券提供服務(wù)?！暗械臋C構(gòu)為了招攬客戶，降低了風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，給困難時期的AA企業(yè)做承銷業(yè)務(wù)。”王劍輝指出這種反常做法存在問題?！都t周刊》記者注意到，2018年6月，陜西證監(jiān)局向西部證券出具《限制業(yè)務(wù)活動、責(zé)令限期改正并處分有關(guān)責(zé)任人員事先告知書》，其中股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)被暫停六個月。

近期，券商的承銷費率一再降低，甚至打起了“價格戰(zhàn)”。王劍輝說：“早期債券的承銷費率約為3‰，后來普遍降為1.5‰。在今年4月份，某大型央企為即將發(fā)行的百億規(guī)模公司債進行承銷招標(biāo)，有券商報出了1萬元的承銷費，承銷費率僅為0.0001%。這就意味著，部分券商為了爭奪市場，只能在相同費率下，給更低級別的債券做承銷。”在保證項目利潤的前提下，降低投資標(biāo)的的信用等級無異于飲鴆止渴，未來或許面臨更大的風(fēng)險隱患。

券商未能很好履責(zé)覺察風(fēng)險

除前期風(fēng)控缺失外，在債券的存續(xù)過程中，券商未能很好地履行職責(zé)也是造成債券違約頻頻出現(xiàn)的重要原因之一。

5月23日，江蘇省證監(jiān)局向國海證券出具了警示函，認為國海證券“未及時發(fā)現(xiàn)無錫五洲國際裝飾城有限公司募集資金中有12.2億元存在未按約定用途使用的情形，其中有5.95億元用于購買理財、6.25億元用于償還購買理財?shù)拿耖g借貸;而國海證券出具的2016年、2017年受托管理事務(wù)報告中，均披露發(fā)行人募集資金已用于補充流動資金或歸還借款。上述行為不符合《公司債券受托管理人行為準(zhǔn)則》第十四條、十五條的規(guī)定，違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）第七條的規(guī)定?！边@一事情目前尚無最終定論。

2018年以來，除國海證券外，還有5家券商收到了證監(jiān)局警示函，國泰君安、大通證券、華泰聯(lián)合證券、中山證券和東海證券分別因為在“14富貴鳥”、“16億陽06”、“16億陽07”和“16丹東港”中未能進行持續(xù)有效跟蹤和監(jiān)督，同時疊加盡職調(diào)查不全面等原因，從而受到監(jiān)管層的警示。

更為嚴重的是，部分債券的違約甚至牽扯出了刑事犯罪：在江蘇中顯集團、廈門圣達威、中恒通公司等案例中，發(fā)行人都涉嫌欺詐發(fā)行債券罪，其中中恒通公司案更是追究了中介機構(gòu)人員的刑事責(zé)任。

此外，王劍輝還向《紅周刊》記者坦言，另外一個普遍存在且有“誘導(dǎo)銷售”嫌疑的現(xiàn)象是，一些證券公司在宣傳的時候，不向投資者說明存在違約風(fēng)險。他舉例，一些券商會和投資者說“買理財吧，這個利息比儲蓄率要高”，這會對投資者造成誤導(dǎo)，將債券與儲蓄放在一起比較，但實際債券投資的收益根本不叫“利息”，形式也不是保本保息的。

當(dāng)然，在部分券商未能很好地履行職責(zé)外，系統(tǒng)性風(fēng)險也是2019年（或者可以說2018年以來）債券違約高發(fā)的重要原因之一。方正證券首席固收分析師楊為敩在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2018年末時，宏觀經(jīng)濟中全部信用債加總，全部還款付息的資金只能覆蓋掉全部短期負債的65%，這意味著有35%的負債需要靠借新還舊的方式填補。但2018年的一個特殊情況是，流動性進入下行周期，金融監(jiān)管的壓力對中小企業(yè)造成了嚴重擠出現(xiàn)象，因此也導(dǎo)致了債券違約集中爆發(fā)的局面出現(xiàn)。

一位中型券商投行部分項目負責(zé)人表示：“一旦出現(xiàn)債券違約，那就意味著這個項目團隊，至少半年的時間，什么事情也不能干，只能專心處理兌付事宜。”不過，東吳證券固收分析師李勇在接受《紅周刊》記者采訪時表示，在簽訂承銷協(xié)議之前能夠考慮到宏觀環(huán)境中的風(fēng)險，也是承銷機構(gòu)的專業(yè)性所在。如果認為未來的系統(tǒng)性風(fēng)險較高，應(yīng)該在協(xié)議中要求設(shè)立優(yōu)先償付條款，在風(fēng)險發(fā)生時給予該債券更高的優(yōu)先級。

債券頻繁違約或許會引發(fā)惡性多米諾

對于承銷商來說，債券違約的頻繁發(fā)生影響兩部分業(yè)務(wù)：一是自營部門的債券發(fā)行;二是投行部門的債券承銷。

具體而言，今年券商在加快發(fā)債的節(jié)奏，年內(nèi)券商融資規(guī)模近4000億元，其中上市券商近5個月發(fā)債融資額超過2660億元。究其原因，如此發(fā)債速度和規(guī)模與券商補充凈資本的監(jiān)管要求密切相關(guān)。

對此，東吳證券固收分析師李勇分析認為，在券商補充凈資本期間，如果所承銷的券商頻繁出現(xiàn)債券違約問題，可能會被評級機構(gòu)降低評級。即使不影響評級，主流投資者（大多數(shù)還是機構(gòu)投資者）也會認為券商主營業(yè)務(wù)可能存在漏洞，會要求更高的收益來彌補，債券也可能無法足額發(fā)行。

例如2014年8月份上市的“13海通03”、“13海通05”和“13海通06”均未足額發(fā)行，業(yè)內(nèi)人士分析，這很可能是因為海通證券在2014年發(fā)行了很多10年期債券，但海通當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)收入并不突出，投資者對公司未來成長性有所擔(dān)憂，因此不愿意購買長期債券。而僅僅只是因為主營業(yè)務(wù)不夠突出，就已經(jīng)影響到了債券的發(fā)行，更何況情況更為惡劣的違約事件呢？

除債券發(fā)行層面外，債券承銷層面也會遇到不小的壓力。李勇提到，如果承銷的債券頻繁發(fā)生違約，可能會遭到證監(jiān)會對其適當(dāng)性管理的質(zhì)疑。

根據(jù)中金公司的測算，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億，相比2018年5.34萬億元的總到期量增加10%-15%左右。從付息金額來看，2019年內(nèi)信用債實際付息金額相比2017年、2018年還會更高，另外還有約1.9萬億債券將進入回售期。因此，券商加強盡職調(diào)研、信息披露和督導(dǎo)則更加重要。

尤其是2018年發(fā)布的《資管新規(guī)》中要求，2019-2020年是打破剛性兌付的過渡期，證監(jiān)會或許會對券商進行更為嚴格的監(jiān)管，以保障投資者權(quán)益。

對此，楊為敩向《紅周刊》記者表示：“在打破剛性兌付后，大機構(gòu)也需要體現(xiàn)更多的專業(yè)性，在督導(dǎo)和盡調(diào)過程中要更好地為投資者負責(zé)。即便如此，大機構(gòu)也不能成為投資者的‘保護傘，雖然理論上看，大機構(gòu)在風(fēng)控上相對更加嚴格，但在實際操作過程中，大機構(gòu)承銷的品種更多，對單一產(chǎn)品的風(fēng)控壓力也更大。另外，針對資本充足率來說，當(dāng)風(fēng)險爆發(fā)的時候，大機構(gòu)的資本充足率可能還要低于小型機構(gòu)?！?/p>

至于債券違約對上市券商的影響，王劍輝認為，應(yīng)該更加客觀地看待，部分債券違約是由于行業(yè)景氣度下行，去杠桿又增加了企業(yè)的融資難度，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險造成的。券商在履職過程中沒有疏漏，對業(yè)績和口碑的影響并不大。

附表 6月1日至6月13日債券違約事件一覽