李秉祥（博士生導(dǎo)師），鄒雅冰，簡(jiǎn)冠群

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，不僅支撐著企業(yè)的日常交易和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還可以迅速捕捉投資機(jī)會(huì)，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，但現(xiàn)金也正是由于流動(dòng)性強(qiáng)而更易受到侵占，超額的現(xiàn)金持有不僅會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，而且容易引致企業(yè)過(guò)度投資行為，從而帶來(lái)收益性差、公司價(jià)值降低等不良影響。超額現(xiàn)金持有是指公司實(shí)際現(xiàn)金持有偏離正常現(xiàn)金持有的程度，不同行業(yè)、不同特征公司的現(xiàn)金持有量存在顯著的差異，而超額現(xiàn)金持有則消除了這種差異性，可以更理性地反映公司現(xiàn)金持有的合理性以及公司治理機(jī)制存在的不完善。若企業(yè)持有現(xiàn)金過(guò)多，則會(huì)造成機(jī)會(huì)成本過(guò)大；而如果持有現(xiàn)金過(guò)少，則可能導(dǎo)致融資成本較高。其根源是公司治理中的代理問(wèn)題，而無(wú)論是第一類(lèi)代理問(wèn)題還是第二類(lèi)代理問(wèn)題，都是公司的控制權(quán)在某種程度上與所有權(quán)產(chǎn)生了分離，都反映了公司治理機(jī)制的不完善。良好的公司治理機(jī)制不僅可以規(guī)范管理者和大股東的行為，還可以通過(guò)一系列有效的制度安排減少公司內(nèi)部的代理沖突，進(jìn)而提高現(xiàn)金持有價(jià)值，提升公司的經(jīng)營(yíng)效率。而從本質(zhì)上說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)的核心是一套關(guān)于公司控制權(quán)配置的制度安排，其宗旨是保證股東利益最大化、提高財(cái)務(wù)決策效率。那么，怎樣的控制權(quán)配置才能夠保證現(xiàn)金持有決策的效率呢？在委托代理關(guān)系視角下，不同控制權(quán)配置模式下公司的代理沖突不同，可能會(huì)導(dǎo)致不同的超額現(xiàn)金持有問(wèn)題。

近年來(lái)，超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中越來(lái)越普遍。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司以“兩高一新”的特點(diǎn)區(qū)別于主板市場(chǎng)，代表了社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的方向，市場(chǎng)中以民營(yíng)資本為主，受政策管制較少。而在相同的制度背景下，創(chuàng)業(yè)板上市公司要保持較高成長(zhǎng)性，就要依靠較多的投資機(jī)會(huì)，實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離程度較高，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)較不成熟，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題以及公司經(jīng)營(yíng)不確定性問(wèn)題更為突出。因此，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，基于超額現(xiàn)金持有的委托代理理論，深入探究控制權(quán)配置對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。一方面，可以豐富公司治理關(guān)于控制權(quán)配置和超額現(xiàn)金持有方面的理論；另一方面，為創(chuàng)業(yè)板上市公司降低超額現(xiàn)金持有、保持其良好的成長(zhǎng)性提供決策參考，具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象的研究主要基于融資優(yōu)序理論和委托代理理論這兩大主流理論展開(kāi)。融資優(yōu)序理論假設(shè)管理者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，公司的外部融資受到較為明顯的制約，公司持有超額現(xiàn)金是為了降低信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的高額外部融資成本。已有文獻(xiàn)如Fazzari等[1]、Opler等[2]、Faulkender和Wang[3]以及張莉芳[4]的研究表明，當(dāng)公司面臨外部融資約束時(shí)，公司內(nèi)部的實(shí)際現(xiàn)金流情況也會(huì)很大程度地影響公司投資支出，相比未受到融資約束的公司而言，受到融資約束的公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。而在委托代理理論下，超額現(xiàn)金持有則是公司管理層侵害外部股東利益、大股東侵害中小股東利益的一種表現(xiàn)形式。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別基于內(nèi)部治理機(jī)制中的兩類(lèi)代理沖突和外部治理環(huán)境等視角開(kāi)展研究。

部分學(xué)者從第一類(lèi)代理問(wèn)題的角度出發(fā)，認(rèn)為超額現(xiàn)金持有是管理者犧牲股東利益而追求自身利益的表現(xiàn)。Jensen[5]基于代理理論提出了自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為管理者有動(dòng)機(jī)持有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，從而實(shí)現(xiàn)自身的利益。Nikolove 等[6]通過(guò)建立動(dòng)態(tài)模型發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與管理者的特權(quán)消費(fèi)之間存在較高的彈性?；谖覈?guó)上市公司的特征，楊興全等[7]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，管理層會(huì)利用自身控制權(quán)進(jìn)行過(guò)度投資，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。還有一些學(xué)者從第二類(lèi)代理問(wèn)題的角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了大股東和中小股東之間的潛在利益沖突，認(rèn)為超額現(xiàn)金持有是大股東攫取私人收益的一種方式。當(dāng)大股東獲得公司絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，可能會(huì)增加自身持有超額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，以便從中獲取控制權(quán)私人收益[8]。國(guó)內(nèi)學(xué)者李增泉等[9]、趙國(guó)宇[10]研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金因其較強(qiáng)的流動(dòng)性而更易異化為大股東實(shí)施侵占行為的對(duì)象，大股東非合理利用公司現(xiàn)金資源會(huì)侵占小股東利益。在外部治理環(huán)境方面，學(xué)者們大多從股東保護(hù)角度出發(fā)，認(rèn)為超額現(xiàn)金持有量與股東保護(hù)程度有關(guān)，股東權(quán)利未得到有效保護(hù)的公司其現(xiàn)金持有水平是股東權(quán)利保護(hù)較好公司的兩倍[11，12]。

通過(guò)分析兩種理論可以發(fā)現(xiàn)，前者是公司為應(yīng)對(duì)高融資約束條件而持有超額現(xiàn)金，更多體現(xiàn)為“適度觀”，而后者是大股東和管理層為攫取私人收益而采取的一種形式，更多體現(xiàn)為“占有觀”。與委托代理理論相比，融資優(yōu)序理論更多地考慮了財(cái)務(wù)特征因素，假設(shè)在公司的管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間不存在代理問(wèn)題，并未考慮代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金持有的影響，但是在現(xiàn)代企業(yè)中由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，卻普遍存在著相應(yīng)的代理沖突[13]。因此，本文認(rèn)為融資優(yōu)序理論更適用于解釋企業(yè)正?，F(xiàn)金持有，相比而言委托代理理論更能解釋超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。

隨著不完全契約理論和委托代理理論的進(jìn)一步發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從代理成本的角度理解超額現(xiàn)金持有問(wèn)題。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，加之我國(guó)對(duì)投資者尤其是中小投資者利益保護(hù)的法律不夠完善，在這種情況下，必然導(dǎo)致管理者或大股東利用自身超額控制權(quán)侵占中小股東利益，超額現(xiàn)金持有作為公司中的重要財(cái)務(wù)決策，就是其中的一種重要侵占手段。管理者出于固守職位、謀取私利等原因會(huì)傾向于持有高額現(xiàn)金、將現(xiàn)金大量投資于一些凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目以及實(shí)施過(guò)度并購(gòu)等，而大股東作為公司具有實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部控制人，其私人利益更多地通過(guò)對(duì)資金的需求來(lái)體現(xiàn)，比如利用自身的超額控制權(quán)對(duì)資金進(jìn)行不合理的占用、轉(zhuǎn)移、實(shí)施關(guān)聯(lián)方交易等。

進(jìn)而國(guó)內(nèi)外研究者也試著從代理角度尋求解決問(wèn)題的方法，良好的公司治理機(jī)制可以降低代理沖突，從而降低超額現(xiàn)金持有量，提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值[13，14]?？刂茩?quán)配置作為公司治理機(jī)制中的核心內(nèi)容，是公司控制權(quán)在股東、董事會(huì)以及經(jīng)理層面的分配，對(duì)改善超額現(xiàn)金持有問(wèn)題起著關(guān)鍵作用。而在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者大多從控制權(quán)結(jié)構(gòu)的單一層面出發(fā)研究超額現(xiàn)金持有問(wèn)題，忽略了控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性和整體性，且研究結(jié)論不盡相同。作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地反映公司治理機(jī)制中所存在的問(wèn)題，在很大程度上影響著公司的實(shí)際現(xiàn)金持有情況。Claessens 等[15]發(fā)現(xiàn)當(dāng)控制性股東持股比例較低時(shí)，大股東控制更多地體現(xiàn)為壕溝效應(yīng)；而當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定程度后，股東的侵占動(dòng)機(jī)逐漸降低，與公司利益趨于一致，大股東控制更多地體現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)。韓忠雪、周婷婷[16]通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金持有水平與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中更多地顯示出利益趨同效應(yīng)。姜毅[17]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈顯著倒U型關(guān)系。而張玉春[18]卻認(rèn)為，第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，公司股權(quán)的過(guò)度集中會(huì)負(fù)向影響現(xiàn)金持有決策的合理性。董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為公司的主要監(jiān)督約束機(jī)制，也與解決超額現(xiàn)金持有問(wèn)題存在著密切的關(guān)系。Lee[19]認(rèn)為獨(dú)立董事占比與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系。廖理、肖作平[20]通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事與現(xiàn)金持有量之間并不存在顯著關(guān)系。武曉玲、翟明磊[21]從經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制出發(fā)，也得出了相同的結(jié)論。這說(shuō)明獨(dú)立董事在現(xiàn)有的制度下并沒(méi)有充分發(fā)揮其價(jià)值。與此相反，許楠、曹春方[22]卻認(rèn)為獨(dú)立董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有量就越少。經(jīng)理層機(jī)制可以在一定程度上抑制管理層的自利行為，從而降低超額現(xiàn)金持有。Ozkan 等[23]通過(guò)研究高管持股比例與現(xiàn)金持有的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：當(dāng)高管持股比例低于24%或高于64%時(shí)，現(xiàn)金持有量會(huì)隨著持股比例的升高而增加；而持股比例在24%～64%范圍之內(nèi)時(shí)，現(xiàn)金持有量會(huì)隨著持股比例的升高而降低。而胡國(guó)柳等[24]研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)管理者持股比例處于低水平時(shí)，管理者就會(huì)產(chǎn)生防御動(dòng)機(jī)。

綜觀控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn)，首先，缺乏系統(tǒng)的控制權(quán)配置研究，大多數(shù)文獻(xiàn)僅集中于控制權(quán)結(jié)構(gòu)的單一視角進(jìn)行研究。其次，樣本選擇以及統(tǒng)計(jì)方法的差異，也造成了分析結(jié)果的誤差。最后，目前超額現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)還較少，大部分研究都集中于現(xiàn)金持有水平方面?；诖?，本文將控制權(quán)配置（控制權(quán)在公司三個(gè)經(jīng)濟(jì)主體股東、董事會(huì)、經(jīng)理層之間的配置）作為研究的基礎(chǔ)，對(duì)公司的超額現(xiàn)金持有狀況進(jìn)行比較分析，從超額現(xiàn)金持有的角度為公司的控制權(quán)配置研究提供新的視角，為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化控制權(quán)配置模式提出指導(dǎo)性建議。本文可能的貢獻(xiàn)在于：①豐富了超額現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)。現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有方面的研究都集中于實(shí)際現(xiàn)金持有方面，忽略了公司的財(cái)務(wù)特征與行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有情況的影響，不夠全面。②以往學(xué)者對(duì)控制權(quán)配置和超額現(xiàn)金持有的研究大多從某一層面展開(kāi)，沒(méi)有將三個(gè)層面（股東層面、董事會(huì)層面、經(jīng)理層面）系統(tǒng)地結(jié)合起來(lái)，本文構(gòu)建了控制權(quán)配置模式，在將控制權(quán)的三個(gè)維度進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上研究超額現(xiàn)金持有問(wèn)題，突破了以往單一的層次。

三、控制權(quán)配置類(lèi)型的劃分

隨著現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展，企業(yè)被定義為一系列契約的集合，然而人的有限理性、機(jī)會(huì)主義行為和交易成本的存在，導(dǎo)致了契約的不完備。Grossman、Hart[25]最早提出剩余控制權(quán)是不完全契約理論的核心，他們將企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)。Hart、Moore[26]在此基礎(chǔ)上提出了不完全契約理論，認(rèn)為所有權(quán)是控制權(quán)的基礎(chǔ)，擁有公司所有權(quán)的股東之間的權(quán)利配置就是控制權(quán)配置。我國(guó)學(xué)者也在此方面做了大量研究工作，但大多都是關(guān)于股權(quán)在股東方面的配置[27，28]。Rajan、Zingales[29]提出了新的觀點(diǎn)，認(rèn)為控制權(quán)不是簡(jiǎn)單的1/0關(guān)系，控制權(quán)可以同時(shí)分配在不同的利益主體之間，它應(yīng)該是連續(xù)的。葛結(jié)根[30]結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，也認(rèn)為在現(xiàn)代企業(yè)理論下，控制權(quán)配置不應(yīng)該僅局限于單邊治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)尋求股東與其他相關(guān)主體之間的利益平衡。瞿寶忠[31]、王季[32]提出，控制權(quán)配置是在股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層這三種層面利益相關(guān)者之間的配置，并在此基礎(chǔ)上劃分和整合了不同控制權(quán)配置類(lèi)型的公司，分析了公司的治理效率及其對(duì)公司績(jī)效的影響。本文借鑒瞿寶忠[31]、王季[32]對(duì)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)劃分的思想，提出了三層次公司控制權(quán)配置類(lèi)型。

1.股東層面的控制權(quán)。股東在公司中享有收益權(quán)和表決權(quán)，股東的持股比例決定了其擁有的收益權(quán)，其擁有的表決權(quán)大多通過(guò)股東大會(huì)、依據(jù)資本多數(shù)決議制度行使。資本多數(shù)決議制度的核心是多數(shù)股份的支配性地位，遵循“一股一表決權(quán)”的股權(quán)平等原則，從本質(zhì)上講，股東的持股比例也決定了其所擁有的表決權(quán)，股東的表決權(quán)會(huì)隨著持股比例的升高而增大。小股東往往持有較少股份，且不參與企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，其有限的投票權(quán)難以對(duì)議案表決產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，由此小股東往往會(huì)放棄“用手投票”方式，轉(zhuǎn)而采用“用腳投票”方式，在公司的控制權(quán)配置中難以顯示其具體的控制權(quán)特征。因此，本文在研究股東層面的控制權(quán)配置時(shí)主要探討公司大股東的控制權(quán)。

根據(jù)我國(guó)公司法規(guī)定，股東的持股比例存在四個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：10%（持有公司10%以上股份的股東可以請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)）、30%（股東持有公司30%以上股份，必須進(jìn)行強(qiáng)制要約收購(gòu)）、50%（絕對(duì)控股點(diǎn)，股東大會(huì)上的決議必須出席會(huì)議的股東半數(shù)以上同意）、66.7%（經(jīng)出席股東大會(huì)的三分之二以上的股東同意，股東大會(huì)可以修改公司的章程，減少或增加公司的注冊(cè)資本，合并、分離或解散公司以及變更公司的形式）。但是在公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，股東持股比例超過(guò)50%就可以形成絕對(duì)控股，同時(shí)，大股東持股比例超過(guò)66.7%和低于10%的公司非常少，2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東持股比例超過(guò)66.7%的公司幾乎為零，而低于10%的公司占比也僅為2%。因此，本文略去66.7%和10%這兩個(gè)持股比例節(jié)點(diǎn)，對(duì)第一大股東持股比例的劃分節(jié)點(diǎn)為30%和50%。

設(shè)Sn 為第一大股東持股比例，0＜Sn＜1，本文以30%和50%為兩個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)股東層面控制權(quán)進(jìn)行劃分，具體見(jiàn)表1。

表1 股東層面控制權(quán)配置

2.董事會(huì)層面的控制權(quán)。董事會(huì)在進(jìn)行決議的表達(dá)和實(shí)施時(shí)，依據(jù)的也是多數(shù)決議制度，但不同于股東大會(huì)以持股比例作為決策基礎(chǔ)，董事會(huì)主要通過(guò)參加董事會(huì)的董事所表決的票數(shù)占比來(lái)行使決策權(quán)，最終作出的決議必須經(jīng)一半以上董事會(huì)成員通過(guò)。因此，本文將董事會(huì)層面控制權(quán)定義為占全體董事會(huì)的某個(gè)特定比例，根據(jù)我國(guó)《公司法》所規(guī)定的簡(jiǎn)單多數(shù)原則，將董事會(huì)的控制權(quán)節(jié)點(diǎn)定為50%。

在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，普遍存在著股權(quán)高度集中以及內(nèi)部人控制現(xiàn)象，導(dǎo)致董事會(huì)中最常見(jiàn)的兩種類(lèi)型是受大股東控制的董事會(huì)和受經(jīng)理層控制的董事會(huì)，本文以大股東占董事會(huì)席位比例和經(jīng)理層占董事會(huì)席位比例進(jìn)行區(qū)分，將董事會(huì)分為三種類(lèi)型：受大股東控制、受經(jīng)理層控制、相對(duì)獨(dú)立。具體見(jiàn)表2。

3.經(jīng)理層面的控制權(quán)。經(jīng)理層作為內(nèi)外部信息的接受和處理中心，更加了解公司的資源、實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況以及公司所處的市場(chǎng)情況，實(shí)際掌握著公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，在公司運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用。總經(jīng)理作為經(jīng)理層的核心，掌握著公司經(jīng)理層面的主要控制權(quán)，其擁有的決策權(quán)由董事會(huì)授予，同時(shí)，總經(jīng)理還擁有特定的人事提案權(quán)，其控制權(quán)不用通過(guò)多數(shù)投票原則實(shí)施，且難以進(jìn)行界定。因此，本文結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況界定經(jīng)理層面的控制權(quán)狀況，主要以總經(jīng)理對(duì)第一大股東的最終歸屬性來(lái)判別。若公司的總經(jīng)理由大股東直接或間接委派，則定義其經(jīng)理層面的控制權(quán)配置類(lèi)型為M1；若公司的總經(jīng)理為董事會(huì)聘用的獨(dú)立性較強(qiáng)的職業(yè)經(jīng)理人，則定義其經(jīng)理層面的控制權(quán)配置類(lèi)型為M2；總經(jīng)理的任命方式不屬于以上兩種類(lèi)型的情況較少，通過(guò)這類(lèi)方式任命的總經(jīng)理也具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，因此也可納入M2。具體見(jiàn)表3。

表2 董事會(huì)層面控制權(quán)配置

表3 經(jīng)理層面控制權(quán)配置

4.控制權(quán)配置類(lèi)型。董事會(huì)在公司治理鏈中起著重要的中心樞紐作用，它不僅是公司股東的代理人，還是經(jīng)理層的委托人，在公司治理機(jī)制中起著關(guān)鍵作用，高效的董事會(huì)不僅可以做出更有利的決策，還可以有效提高治理效率和公司價(jià)值。本文以董事會(huì)層面的控制權(quán)配置狀況作為分組依據(jù)，將控制權(quán)配置模式分為三組，研究不同的控制權(quán)配置模式對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。董事會(huì)狀態(tài)為A的為第一類(lèi)，表示“大股東控制的董事會(huì)”；董事會(huì)狀態(tài)為B 的為第二類(lèi)，表示“經(jīng)理層控制的董事會(huì)”；董事會(huì)狀態(tài)為C的為第三類(lèi)，表示“獨(dú)立或制衡的董事會(huì)”。

將以上三個(gè)維度綜合起來(lái)分析公司總的控制權(quán)配置狀態(tài)，可得到表4所示的18種控制權(quán)配置類(lèi)型。

基于前文分析可知，本文通過(guò)三個(gè)層面的整合將公司控制權(quán)配置類(lèi)型分為了18種，通過(guò)對(duì)樣本公司進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)可知，公司控制權(quán)配置類(lèi)型主要為類(lèi) 型14（S2CM1）、類(lèi) 型17（S2CM2）、類(lèi) 型18（S3CM2），分別占樣本公司總量的10.25%、27.81%和41%，覆蓋了79.06%的公司。由于其他控制權(quán)配置類(lèi)型分布的公司太少，沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，因此本文只探討類(lèi)型14、類(lèi)型17 和類(lèi)型18 這三種控制權(quán)配置類(lèi)型下公司的超額現(xiàn)金持有情況。

表4 公司控制權(quán)配置類(lèi)型

四、理論分析及研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有

傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為，在股權(quán)分散的情況下，公司的所有權(quán)分散在眾多的小股東手中，他們既沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，這種“搭便車(chē)”的行為會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層成為公司的實(shí)際控制者，公司的主要代理矛盾就表現(xiàn)為管理者和股東層面的沖突。管理者出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡、免受資本市場(chǎng)監(jiān)督、消極工作以及追求自利行為等動(dòng)機(jī)，會(huì)利用其所擁有的剩余控制權(quán)持有大量超額現(xiàn)金，進(jìn)行盲目的過(guò)度投資甚至投資一些凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目，或增加自身在職消費(fèi)和控制權(quán)力，從而構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)。隨著大股東股權(quán)比例的提高，大股東監(jiān)督管理者的動(dòng)力也會(huì)隨之提高，從而可以在一定程度上抑制管理層的自利行為。然而，在委托代理理論下，除管理者和股東之間存在代理沖突外，大股東與中小股東之間也普遍存在著代理問(wèn)題。例如，大股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易等方式掏空公司，侵占中小股東的利益[10]。大股東監(jiān)督管理者的成本無(wú)法得到相應(yīng)的收益，相比于共享收益而言私有收益的實(shí)現(xiàn)難度較小，大股東對(duì)資金的占用動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而會(huì)攫取更多的私人收益，此時(shí)大股東的“利益侵占效應(yīng)”大于“利益協(xié)同效應(yīng)”，從而導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平提高。

當(dāng)大股東持股比例提高到可以相對(duì)或絕對(duì)掌握公司控制權(quán)時(shí)，其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的一致性較強(qiáng)，所有權(quán)比例的提高也削弱了大股東獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)，其更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)公司。黃曉波等[33]通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，公司現(xiàn)金持有量會(huì)逐漸減少。在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東和其他股東之間的矛盾固然存在，但其本質(zhì)目標(biāo)是一致的，即實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，此時(shí)大股東會(huì)通過(guò)改善現(xiàn)金持有價(jià)值而帶來(lái)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升。大股東所擁有的控制權(quán)能夠有效激發(fā)其卓越的管理能力和監(jiān)督力，大股東會(huì)更加用心地經(jīng)營(yíng)公司，進(jìn)而分享到更多的公司收益。同時(shí)，由于大股東股權(quán)比例較高，大股東對(duì)經(jīng)理層的控制能力也越強(qiáng)，這種對(duì)經(jīng)理層造成的威脅將使得經(jīng)理層更努力地經(jīng)營(yíng)，并盡可能做出對(duì)大股東有利的決策，行為會(huì)更加規(guī)范，自利動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱。此時(shí)，大股東的“利益協(xié)同效應(yīng)”大于“利益侵占效應(yīng)”，從而能有效降低超額現(xiàn)金持有水平。

基于以上分析，本文認(rèn)為第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有之間存在著非線(xiàn)性關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|處于較低的持股比例狀態(tài)時(shí)，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|處于高持股比例狀態(tài)時(shí)，超額現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著持股比例的增加而逐漸降低。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有呈倒U型關(guān)系。

（二）董事會(huì)層次的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有

董事會(huì)是公司治理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它從股東利益的角度出發(fā)監(jiān)督經(jīng)理層，進(jìn)而降低代理成本，提高治理效率和公司績(jī)效。董事會(huì)層次的控制權(quán)通過(guò)董事會(huì)席位的占比來(lái)體現(xiàn)，不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)存在不同的代理成本及公司治理效率，從而影響公司的超額現(xiàn)金持有量。

由大股東控制的董事會(huì)下，大股東在董事會(huì)的席位占比達(dá)到了一半以上，股東對(duì)董事會(huì)有著實(shí)際控制力，這時(shí)的董事會(huì)更多代表的是大股東的利益，股東的想法會(huì)很大程度上影響董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策，減弱了股東和董事會(huì)之間的制衡作用，董事會(huì)監(jiān)督的有效性無(wú)法真正發(fā)揮。大股東影響的董事越多，大股東越有能力左右董事會(huì)的投票權(quán)，從而更多地做出對(duì)自己有利的決策，攫取更多的控制權(quán)私有收益。謝玲芳、朱曉明[34]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在董事會(huì)中所占比例是反映公司治理水平的一個(gè)重要表征，當(dāng)董事會(huì)的席位大部分都由控股股東控制時(shí)公司以“侵占”效應(yīng)為主，公司的治理效率較差，會(huì)降低公司價(jià)值。因此，本文認(rèn)為，大股東在董事會(huì)的席位占比越大，其在公司的實(shí)際控制權(quán)越大，其越有可能通過(guò)控制董事會(huì)決策而出現(xiàn)資金占用、關(guān)聯(lián)方交易等侵占行為，從而引起公司的超額現(xiàn)金持有量增多。

由經(jīng)理層控制的董事會(huì)下，董事會(huì)中的成員大多在管理層任職，可以提高董事會(huì)和經(jīng)理層之間的信息溝通效率，進(jìn)而使經(jīng)理層的決策更加高效。但同時(shí)，由于經(jīng)理層在董事會(huì)所占席位超過(guò)一半，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象，這會(huì)負(fù)面影響董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的牽制力，不利于董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，經(jīng)理人可能會(huì)利用自身對(duì)董事會(huì)的控制力做出“尋租”行為，董事會(huì)的決策更多體現(xiàn)了內(nèi)部人的意志。因此，本文認(rèn)為在內(nèi)部人控制的董事會(huì)下，經(jīng)理層可能會(huì)利用在董事會(huì)上的投票權(quán)做出更多有利于自身的決策，通過(guò)持有更多的超額現(xiàn)金來(lái)實(shí)現(xiàn)自己固守職位、謀取私利的目的。

獨(dú)立制衡的董事會(huì)下，董事會(huì)不偏袒任何一方，而是會(huì)充分發(fā)揮各個(gè)主體的長(zhǎng)處，變得更加專(zhuān)業(yè)和高效，從而制定出更加合理有效的戰(zhàn)略，董事會(huì)還會(huì)更有效地履行自己的監(jiān)督職責(zé)，從而提高公司治理效率，降低代理成本，減少不合理的超額現(xiàn)金持有。

獨(dú)立董事一般不在公司內(nèi)部任職，且獨(dú)立于公司股東，在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中僅運(yùn)用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷，其獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性使其能夠中立、自由地發(fā)表意見(jiàn)，客觀地監(jiān)督經(jīng)理層，維護(hù)中小股東權(quán)益，防止內(nèi)部人控制，獨(dú)立董事相比內(nèi)部董事是公司管理者更有效的監(jiān)督者。獨(dú)立董事不僅僅可以通過(guò)監(jiān)督管理者行為來(lái)降低代理成本、提高公司治理效率，同時(shí)獨(dú)立董事還具有咨詢(xún)功能，可以利用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)幫助董事做出最優(yōu)決策，也可以降低經(jīng)理人獲取信息的成本。獨(dú)立董事所帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)可以大大降低現(xiàn)金的管理成本和機(jī)會(huì)成本，減少不必要的現(xiàn)金持有量，進(jìn)而提高公司的決策效率。因此，本文認(rèn)為獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。基于以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2a：大股東在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

假設(shè)2b：經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

假設(shè)2c：獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

（三）經(jīng)理層次的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有

經(jīng)理層所擁有的控制權(quán)與總經(jīng)理的任命方式有關(guān)。大股東委派的任命方式下，股東的實(shí)際控制力加強(qiáng)，大股東的意志與利益動(dòng)機(jī)會(huì)在很大程度上限制經(jīng)理層的行為，公司決策多體現(xiàn)為大股東的意愿，但可能會(huì)出現(xiàn)大股東與經(jīng)理層的利益沖突，從而影響公司治理效率。同時(shí)，由于公司存在著大股東監(jiān)督的外部性和控制權(quán)私人收益，大股東就會(huì)放棄公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而依托自身控制權(quán)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化。在這種情況下，經(jīng)理層可能會(huì)通過(guò)自己所掌握的信息優(yōu)勢(shì)與大股東合謀，配合大股東攫取私人收益。而由董事會(huì)所委派的總經(jīng)理一般多為職業(yè)經(jīng)理人，專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，做出的決策有效性高，有利于提升公司的管理水平。同時(shí)，作為職業(yè)經(jīng)理人的總經(jīng)理相對(duì)來(lái)說(shuō)較為獨(dú)立，會(huì)受到股東和董事會(huì)的監(jiān)督與制約，內(nèi)部控制相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)更加有效，總經(jīng)理也會(huì)盡可能做出有利于提升公司價(jià)值的決策。綜上所述，本文認(rèn)為受大股東委派的經(jīng)理人獨(dú)立性較弱，其做出的決策多體現(xiàn)了某些利益集團(tuán)的意志，不能獨(dú)立執(zhí)行董事會(huì)的決策，增加了公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的代理成本，進(jìn)而會(huì)增加超額現(xiàn)金持有。

基于以上分析，本文認(rèn)為總經(jīng)理由大股東委派會(huì)導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有量增加。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：由大股東委派總經(jīng)理與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

（四）三種主要控制權(quán)配置類(lèi)型下的超額現(xiàn)金持有量

控制權(quán)配置類(lèi)型14（S2CM1）下，第一大股東持股比例在30%～50%之間，董事會(huì)處于獨(dú)立制衡狀態(tài)，經(jīng)理層受大股東控制。此時(shí)大股東在股東大會(huì)的控制權(quán)屬于相對(duì)控股地位，其他股東有機(jī)會(huì)在股東大會(huì)上通過(guò)行使投票權(quán)影響公司的決策，同時(shí)大股東也有更大的動(dòng)力去監(jiān)督和管理經(jīng)理層，防止經(jīng)理層做出不利于股東的決策。但是這種情況下，總經(jīng)理由大股東實(shí)際控制，經(jīng)理層受制于大股東，可能會(huì)出現(xiàn)合謀侵占中小股東利益的情況，而且這種類(lèi)型下也沒(méi)有出現(xiàn)“三權(quán)分控”的局面，因此本文認(rèn)為類(lèi)型14不是最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)。

類(lèi)型17（S2CM2）下，第一大股東持股比例在30%～50%之間，董事會(huì)處于相對(duì)獨(dú)立制衡狀態(tài)，經(jīng)理層不受大股東委派。此種類(lèi)型與類(lèi)型14 相比，總經(jīng)理不受大股東控制，相對(duì)來(lái)說(shuō)可以真正實(shí)現(xiàn)“三權(quán)分控”，有利于公司治理機(jī)制更好地發(fā)揮作用，超額現(xiàn)金持有量也會(huì)相對(duì)較低。因此，本文認(rèn)為類(lèi)型17代表了相對(duì)最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)。

類(lèi)型18（S3CM2）下，第一大股東持股比例在30%以下，董事會(huì)處于獨(dú)立制衡的狀態(tài)，總經(jīng)理不受大股東控制。這種情況下，雖然也是“三權(quán)分控”狀態(tài)，但是相對(duì)較低的持股比例會(huì)增加第一大股東控制地位的不穩(wěn)定性，大股東對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督力也會(huì)降低。同時(shí)，大股東的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度較高，更易通過(guò)持有超額現(xiàn)金而對(duì)公司進(jìn)行利益侵占，其“利益侵占”的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此，類(lèi)型18 不是最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)4：類(lèi)型17 在以上三種主要控制權(quán)配置類(lèi)型中，是超額現(xiàn)金持有最低的類(lèi)型。

五、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要研究創(chuàng)業(yè)板上市公司控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有之間的作用機(jī)理。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立于2009年，前五年的發(fā)展相對(duì)來(lái)說(shuō)不成熟，市場(chǎng)較不穩(wěn)定，因此本文剔除了2013年以前的數(shù)據(jù)，選取2014～2016年創(chuàng)業(yè)板所有上市公司作為研究樣本。為避免異常數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文剔除了變量指標(biāo)存在缺失的公司，最終得到1395家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德（wind）數(shù)據(jù)庫(kù)以及通過(guò)手工整理公司年報(bào)獲得，并采用SPSS Statistics 21.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量：超額現(xiàn)金持有。超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）是指公司實(shí)際現(xiàn)金持有與正?，F(xiàn)金持有水平的差額。本文對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的估計(jì)參照Opler 等[2]、Dittmar 等[11]的方法，通過(guò)構(gòu)建模型估算出公司的正?，F(xiàn)金持有水平，然后用模型的回歸殘差作為超額現(xiàn)金持有的代理變量。

首先，參照辛宇等[13]的做法用如下指標(biāo)衡量公司的現(xiàn)金持有水平（CASH）：

公司所屬的行業(yè)不同，其資產(chǎn)類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)資金的需求也不同，這都會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著的影響?？紤]到行業(yè)因素的問(wèn)題，本文將對(duì)上式中計(jì)算的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行行業(yè)調(diào)整：

IACASH=CASHit-CASHIt

其中，IACASH 是指經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平，CASHit是指公司i 在t年末的現(xiàn)金持有水平，CASHIt是指公司i 所在行業(yè)I 在t年末的現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。

根據(jù)超額現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論，假設(shè)公司中不存在管理層和大股東、大股東和中小股東的代理問(wèn)題，公司的現(xiàn)金持有量更多是由公司的財(cái)務(wù)特征而決定的。本文將選用公司規(guī)模、現(xiàn)金流量回報(bào)率、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、資本性支出、成長(zhǎng)性、銀行債務(wù)、現(xiàn)金股利等方面的因素對(duì)企業(yè)的正常現(xiàn)金持有水平進(jìn)行估計(jì)。

以行業(yè)調(diào)整后的實(shí)際現(xiàn)金持有（IACASH）為解釋變量，以相關(guān)的財(cái)務(wù)特征為自變量，在此基礎(chǔ)上，還控制了年度和行業(yè)虛擬變量，進(jìn)而得到如下基于財(cái)務(wù)特征的現(xiàn)金持有水平估計(jì)模型：

模型中各變量的定義如表5所示。

表5 現(xiàn)金持有水平估計(jì)模型中解釋變量的定義

上述估計(jì)模型預(yù)測(cè)了公司的正?，F(xiàn)金持有水平，公司的超額現(xiàn)金持有即為該模型計(jì)算得出的殘差ε值。由于在公司中，代理問(wèn)題引起的并不僅僅是現(xiàn)金冗余，也有可能是現(xiàn)金短缺，超額現(xiàn)金持有水平指的是一種偏離正?，F(xiàn)金持有的程度，所以殘差ε可能為正數(shù)或負(fù)數(shù)。因此，本文取殘差ε 的絕對(duì)值（ABSEXCASH）衡量超額現(xiàn)金持有。

2.解釋變量。在關(guān)于公司控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有的理論分析中，本文將控制權(quán)配置模式分為了18種，進(jìn)而深入探究了控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。為了保證實(shí)證與理論分析部分緊密結(jié)合，本文在實(shí)證分析階段所采用的具體解釋變量將對(duì)應(yīng)前文控制權(quán)配置模式的劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體變量定義見(jiàn)表6。

表6 變量定義及說(shuō)明

3.控制變量。公司的超額現(xiàn)金持有量除了受到代理沖突的影響，還會(huì)受到公司其他相關(guān)因素的影響。因此，本文借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年份以及行業(yè)等變量作為控制變量。具體變量定義見(jiàn)表6。

4.模型設(shè)定。根據(jù)上文的研究假設(shè)以及具體變量設(shè)定，本文構(gòu)建了如下線(xiàn)性回歸模型（2）、（3）、（4），用以檢驗(yàn)控制權(quán)配置特征對(duì)超額現(xiàn)金持有的作用機(jī)理：

其中，模型（2）用于檢驗(yàn)股東層面的控制權(quán)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，模型（3）和模型（4）分別用于檢驗(yàn)董事會(huì)層面和經(jīng)理層面的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表7 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表7可以看出：在本文的1395個(gè)觀測(cè)值中，超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）的均值為1.309，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.871，最小值接近于0，最大值為4.781，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的超額現(xiàn)金持有水平相對(duì)來(lái)說(shuō)較高，且不同公司之間差異較大。第一大股東持股比例（Shareholder）的均值為0.314，最小值為0.042，最大值為0.812，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中大股東的持股比例平均為31.4%，一股獨(dú)大的問(wèn)題有所緩解，但仍存在股權(quán)高度集中于第一大股東的公司。大股東在董事會(huì)的席位占比（DS）均值為0.214，經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比（DM）均值為0.299，兩個(gè)變量的均值均小于50%，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，董事會(huì)不受大股東或經(jīng)理層控制，大多數(shù)公司的董事會(huì)處于獨(dú)立或制衡狀態(tài)。獨(dú)立董事比例（IND）的均值為0.381，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨(dú)立董事比例基本上都達(dá)到了1/3 的要求?？偨?jīng)理任職方式（Mn）的均值為0.22，說(shuō)明有22%的公司其總經(jīng)理是由大股東直接或間接委派的，78%的公司的總經(jīng)理由董事會(huì)根據(jù)公司的相關(guān)制度選拔。

表7 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.控制權(quán)配置模式統(tǒng)計(jì)。本文對(duì)公司控制權(quán)配置模式也進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表8。從表8 來(lái)看，我國(guó)2014～2016年共1395 家創(chuàng)業(yè)板上市公司，由大股東控制的董事會(huì)有41家，占2.94%；由經(jīng)理層控制的董事會(huì)有38家，占2.72%；獨(dú)立制衡的董事會(huì)有1316 家，占94.34%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司中大多數(shù)企業(yè)的董事會(huì)均呈獨(dú)立制衡的狀態(tài)?？刂茩?quán)配置類(lèi)型主要分布在S2CM1、S2CM2、S3CM2三種模式中，即主要集中在14、17 和18 這幾種類(lèi)型，類(lèi)型14有143 家公司，占全部樣本公司的10.25%，類(lèi)型17有388 家公司，占全部樣本公司的27.81%，類(lèi)型18有572 家公司，占全部樣本公司的41%，屬于其他控制權(quán)配置模式的公司數(shù)目相對(duì)較少，不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此，本文在分析不同控制權(quán)配置模式下超額現(xiàn)金持有狀況時(shí)，主要對(duì)14、17 和18 三種控制權(quán)配置模式進(jìn)行分析與比較。

表8 公司控制權(quán)配置模式描述性統(tǒng)計(jì)

（四）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)自變量與因變量之間的相關(guān)程度，及避免模型中各變量之間相關(guān)性過(guò)大對(duì)回歸結(jié)果的可靠性造成影響，本文對(duì)回歸模型中的變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9。從表9 中可以發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性反應(yīng)，超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）與第一大股東持股比例（Shareholder）在1%的水平上負(fù)相關(guān)，至于兩者的最終檢驗(yàn)結(jié)果以及相關(guān)關(guān)系，還需通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)行分析。超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）與大股東在董事會(huì)的席位占比（DS）、經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比（DM）均在1%的水平上正相關(guān)，說(shuō)明大股東或者經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比越大，超額現(xiàn)金持有量越多。超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）與獨(dú)立董事比例（IND）在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事比例有助于降低超額現(xiàn)金持有水平。超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）與總經(jīng)理任職方式（Mn）在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明總經(jīng)理由大股東委派時(shí)企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量反而較低。超額現(xiàn)金持有（ABSEXCASH）與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）在1%的水平上正相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）在10%的水平上負(fù)相關(guān)?？傊?，除Shareholder 與Shareholder2之間的相關(guān)系數(shù)外（Shareholder2由Shareholder 計(jì)算平方得到），其余所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，且基本都保持在0～0.2 之間，屬于微弱相關(guān)。因此，可以排除各解釋變量之間存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（五）控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

通過(guò)表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：①第一大持股比例（Shareholder）的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明隨著第一大股東持股比例的提高，超額現(xiàn)金持有會(huì)增加；而第一大股東持股比例的平方項(xiàng)（Shareholder2）系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有之間存在著顯著的倒U型關(guān)系，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高到一定程度的時(shí)候，超額現(xiàn)金持有量與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)持股比例較低時(shí)，則會(huì)與第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。這與假設(shè)1 相符，說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到相對(duì)或者絕對(duì)控制程度時(shí)，更多地體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。②在董事會(huì)層面上，大股東在董事會(huì)的席位占比（DS）系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，說(shuō)明大股東在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，大股東在董事會(huì)的人數(shù)增加，可能會(huì)增強(qiáng)大股東謀取私利的動(dòng)機(jī)，降低董事會(huì)的獨(dú)立性，從而帶來(lái)超額現(xiàn)金持有量增加。經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比（DM）的系數(shù)也為正，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比也與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)，經(jīng)理層的席位占比越高，越容易引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象，可能通過(guò)對(duì)董事會(huì)的控制，以超額現(xiàn)金持有實(shí)施尋租行為。獨(dú)立董事比例（IND）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事的高獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性可以有效提高董事會(huì)的治理效應(yīng)，有助于董事會(huì)更好地監(jiān)督股東和經(jīng)理層的行為，從而降低超額現(xiàn)金持有量。這與假設(shè)2 相符。③在經(jīng)理層面上，總經(jīng)理任職方式與超額現(xiàn)金持有在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明總經(jīng)理由大股東委派會(huì)降低超額現(xiàn)金持有，這與假設(shè)3 不符，分析其原因可能是我國(guó)目前的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠完善，監(jiān)督機(jī)制不健全，這種情況下董事會(huì)的監(jiān)督成本可能會(huì)增加，同時(shí)總經(jīng)理無(wú)法代表股東的利益，也會(huì)增加大股東和經(jīng)理層的代理沖突，可能會(huì)導(dǎo)致總經(jīng)理的尋租行為，超額現(xiàn)金持有量也會(huì)隨之增多。

表9 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表10 多元回歸及相應(yīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文還做了如下檢驗(yàn)：以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)計(jì)算公司層面的現(xiàn)金持有，之后按照前文所述超額現(xiàn)金持有估計(jì)模型計(jì)算超額現(xiàn)金持有，所得回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（七）控制權(quán)配置模式與超額現(xiàn)金持有比較分析

本文分別計(jì)算出3種控制權(quán)配置類(lèi)型下公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)學(xué)指標(biāo)，然后對(duì)3組超額現(xiàn)金持有量進(jìn)行單因素方差分析，結(jié)果見(jiàn)表11和表12。

表11 3種主要模式下超額現(xiàn)金持有的比較分析

表12 單因素方差分析

從表11 的均值來(lái)看，在三類(lèi)控制權(quán)配置模式下，類(lèi)型14 的均值為1.1816，類(lèi)型17 的均值為1.2554，類(lèi)型18的均值為1.4071，綜合比較發(fā)現(xiàn)類(lèi)型14 的超額現(xiàn)金持有均值最小。這與理論假設(shè)不符，類(lèi)型17（S2CM2）與類(lèi)型14（S2CM1）的區(qū)別在于總經(jīng)理是否受大股東控制，從理論上說(shuō)由董事會(huì)委派的總經(jīng)理大多是職業(yè)經(jīng)理人，其專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)，做出的決策更加理性，但實(shí)證結(jié)果卻顯示類(lèi)型17的超額現(xiàn)金持有量高于類(lèi)型14，原因可能是總經(jīng)理作為職業(yè)經(jīng)理人，并沒(méi)有充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)性和獨(dú)立性的優(yōu)勢(shì)，反而增加了董事會(huì)的監(jiān)督成本以及第一類(lèi)代理成本，總經(jīng)理可能會(huì)基于信息優(yōu)勢(shì)更多地通過(guò)超額現(xiàn)金持有進(jìn)行自身帝國(guó)的構(gòu)建。雖然理論上認(rèn)為類(lèi)型17是相對(duì)來(lái)說(shuō)較為穩(wěn)定的“三權(quán)分控”狀態(tài)，但實(shí)際上這種模式可能并沒(méi)有真正發(fā)揮對(duì)降低超額現(xiàn)金持有的正向影響。同時(shí)，本文通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在相對(duì)獨(dú)立制衡的董事會(huì)下，類(lèi)型13（S1CM1）下超額現(xiàn)金持有量最低，這說(shuō)明當(dāng)大股東絕對(duì)控股時(shí)，其用心經(jīng)營(yíng)公司的動(dòng)力更強(qiáng)，其個(gè)人利益與公司的根本利益一致，經(jīng)理層的行為也會(huì)更加規(guī)范，公司的治理效率較高，超額現(xiàn)金持有量較低，這與前文的假設(shè)相符。在表10 中3 種控制權(quán)類(lèi)型Sig 值為0.002，說(shuō)明上述3種控制權(quán)配置類(lèi)型的超額現(xiàn)金持有均值差異顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，考察了委托代理理論下公司控制權(quán)配置對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。結(jié)論如下：①第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有呈顯著的倒U型關(guān)系，在第一大股東持股達(dá)到一定比例后，大股東的控制權(quán)更多地呈現(xiàn)出利益協(xié)同效應(yīng)，超額現(xiàn)金持有量也隨之降低。②大股東在董事會(huì)的席位占比和經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比皆與超額現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明董事會(huì)處于獨(dú)立制衡的狀態(tài)更利于提高公司治理效率，降低超額現(xiàn)金持有量；獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明適當(dāng)提高獨(dú)立董事比例有利于提高公司治理效率。③總經(jīng)理任職方式與超額現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明總經(jīng)理為職業(yè)經(jīng)理人反而會(huì)增加代理成本，超額現(xiàn)金持有量也會(huì)增多。④通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，三種主要控制權(quán)配置模式中，類(lèi)型17沒(méi)有達(dá)到其理論上的最優(yōu)狀態(tài)，相比來(lái)說(shuō)類(lèi)型14的超額現(xiàn)金持有量較低，說(shuō)明我國(guó)最優(yōu)控制權(quán)配置模式?jīng)]有完全發(fā)揮其有效性，需要進(jìn)一步優(yōu)化該模式。

本文的研究結(jié)論對(duì)于完善公司治理機(jī)制、降低超額現(xiàn)金持有量具有重要的啟示意義：①保持合理的大股東持股比例。大股東掌握公司一定程度的控制權(quán)，會(huì)更有動(dòng)力經(jīng)營(yíng)公司，做出的決策更加符合公司的根本利益，大股東控制多體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)，有效削弱了利益侵占動(dòng)機(jī)，同時(shí)，大股東也會(huì)更積極地發(fā)揮對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用，緩解公司代理問(wèn)題。因此，保持一定的大股東持股比例，可以提升公司的治理效率，降低超額現(xiàn)金持有量。②提高董事會(huì)獨(dú)立性，通過(guò)選拔獨(dú)立董事有效發(fā)揮董事會(huì)的功能。多引進(jìn)高素質(zhì)的獨(dú)立董事有利于提高董事會(huì)治理水平，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事的考核，避免出現(xiàn)“花瓶董事”現(xiàn)象，使之切實(shí)為公司帶來(lái)價(jià)值。③完善經(jīng)理層的選拔及激勵(lì)機(jī)制。從本文的研究結(jié)果來(lái)看，總經(jīng)理通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選拔，會(huì)增大委托代理成本，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有量的增加，類(lèi)型17區(qū)別于類(lèi)型14就在于總經(jīng)理的選拔方式，由董事會(huì)選拔的職業(yè)經(jīng)理人并沒(méi)有發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，反而造成了類(lèi)型17的超額現(xiàn)金持有量高于類(lèi)型14。因此，公司應(yīng)該完善經(jīng)理層的選拔機(jī)制，選出最有能力的經(jīng)理人，在聘用合同中將經(jīng)營(yíng)者所享有的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)進(jìn)行明確界定，以此約束經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，應(yīng)給予經(jīng)理層一定的激勵(lì)，建立經(jīng)理人失業(yè)保險(xiǎn)制度等退出機(jī)制，降低經(jīng)理人轉(zhuǎn)換成本和防御動(dòng)機(jī)，使經(jīng)理層更好地行使其控制權(quán)，完全發(fā)揮其能力為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。