汪錢思雨

【摘要】文章從股權(quán)眾籌融資參與主體的角度分析不同主體面臨的法律風(fēng)險及成因，投資者受信息不對稱影響面臨欺詐風(fēng)險，并面臨缺乏退出機(jī)制的困境;因我國現(xiàn)行《證券法》的適用范圍狹窄，融資者融資行為的法律性質(zhì)于法無據(jù)，并受法律的嚴(yán)苛約束容易涉及非法集資;平臺的法律地位不明晰，處于法律灰色地帶。對于以上法律風(fēng)險，文章建議從參與主體的自我保護(hù)和監(jiān)管體系的建立健全、主觀和客觀兩個層面應(yīng)對，監(jiān)管體系的構(gòu)建路徑應(yīng)當(dāng)是先修改現(xiàn)行相關(guān)法律，再適時進(jìn)行股權(quán)眾籌融資專門性立法。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌融資 法律風(fēng)險 應(yīng)對建議

一、問題的提出

股權(quán)眾籌融資將被傳統(tǒng)融資模式排斥在外的眾小投資者吸納進(jìn)來，從普惠金融理念以觀，其尊重普通投資者獲得金融服務(wù)的權(quán)利，具有充分的包容性。但囿于眾小投資者缺乏專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，國內(nèi)現(xiàn)行法律對公開發(fā)行證券和非法集資的嚴(yán)厲規(guī)制，以及相應(yīng)監(jiān)管法律的缺位，股權(quán)眾籌融資面臨許多不確定性。此外，為了避免違反法律對股東人數(shù)或合伙人人數(shù)以及公開發(fā)行證券等規(guī)定，目前的股權(quán)眾籌融資采取“領(lǐng)投+跟投”、有限合伙、代持股等方式，這此“異化”的運營模式為股權(quán)眾籌融資帶來了次生風(fēng)險。法律規(guī)制的嚴(yán)厲性、監(jiān)管法律的缺位、獨特的運營模式和監(jiān)管層的模糊性導(dǎo)致股權(quán)眾籌融資參與主體面臨各種不確定性和諸多法律風(fēng)險。

二、不同主體面臨的法律風(fēng)險及成因

（一）投資者的合法權(quán)益缺乏保障

（1）信息不對稱問題下的欺詐風(fēng)險?；凇袄硇越?jīng)濟(jì)人”的假設(shè)以及趨利避害的人之本性，股權(quán)眾籌融資的參與主體趨向于隱瞞對他人不利而于己有益的信息，以追求收益最大化。融資者對發(fā)起的項目進(jìn)行披露時，為了盡可能吸引投資者，會刻意回避潛在的風(fēng)險、項目瑕疵等負(fù)面信息，而投資者了解項目的渠道主要在于融資者披露的信息，加之眾小投資者缺乏相關(guān)經(jīng)驗和知識，在股權(quán)眾籌融資中明顯處于劣勢地位。

在“領(lǐng)投+跟投”模式下，領(lǐng)投人與跟投人之間的信息不對稱問題也比較突出?！邦I(lǐng)投+跟投”模式是指由具有豐富投資經(jīng)驗的職業(yè)投資人作為領(lǐng)投人，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人負(fù)責(zé)進(jìn)行項目篩選、調(diào)查評估以及投后管理等。領(lǐng)投人的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗在一定程度上彌補(bǔ)了跟投者的劣勢，但就領(lǐng)投人是否忠實履行了篩選項目的審慎審查義務(wù)、是否嚴(yán)格評估及監(jiān)測投資風(fēng)險、是否與融資者或平臺之間存在串通合謀等問題，跟投人無從得知。

正是因為缺乏相關(guān)專業(yè)知識，眾小投資者在進(jìn)行投資決策時容易受其他投資者行為的影響，再加上對領(lǐng)投人的盲目信任，投資者非理性跟風(fēng)概率加大，眾籌融資領(lǐng)域“羊群效應(yīng)現(xiàn)象顯著。行業(yè)發(fā)展中逐漸出現(xiàn)類似于“刷單”的操作，對自己發(fā)起的項目偽造投資數(shù)據(jù)信息，制造虛假的項目進(jìn)度和融資額度，吸引廣大投資者的注意力和投資。于是在這種情況下，即使強(qiáng)制信息披露也無法有效地降低投資者因信息不對稱面臨的風(fēng)險。

（2）股東退出機(jī)制缺乏的困境。在經(jīng)濟(jì)活動中，資本的流動性是十分必要的，資本流動才能實現(xiàn)資本增值，才有助于實現(xiàn)資源的有效配置、有利于活躍資本和市場。在股權(quán)投資的企業(yè)中，通常在IPO、公司回購股權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組、新三板上市后，投資者才可以獲得退出機(jī)會，實現(xiàn)退出還需要領(lǐng)投人與項目方進(jìn)行協(xié)商，股東無法參與到退出決策過程，只能跟隨領(lǐng)投人被動退出，退出期限無法預(yù)期，投資回報不具可預(yù)測性。

（二）融資者的融資行為于法無據(jù)

股權(quán)眾籌融資在形式上具有籌集資金為目的、創(chuàng)業(yè)公司出讓一定比例的股份、由普通投資者出資入股公司并以經(jīng)濟(jì)權(quán)益為回報的特征，該經(jīng)濟(jì)權(quán)益通過融資者與投資者之間的投資協(xié)議確定下來，因此股權(quán)眾籌融資在本質(zhì)上為一種投資交易，其投資交易的實質(zhì)與證券交易契約的本質(zhì)相契合，具有證券屬性，而我國目前《證券法》對“證券”的適用范圍僅包括股票、公司債券、政府債券、國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券以及證券投資基金份額、證券衍生品種，但國務(wù)院尚未依法認(rèn)定其他證券，該條款還僅僅停留在授權(quán)層面，也沒有依照《證券法》的原則對“證券衍生品種進(jìn)行規(guī)定，股權(quán)眾籌融資并未得到“正名”。

即使股權(quán)眾籌融資涉及法定的證券，也面臨非法集資的法律風(fēng)險。股權(quán)眾籌融資核心特征在于公開、小額，但國內(nèi)現(xiàn)行法律對于公開發(fā)行證券規(guī)定比較嚴(yán)苛公開發(fā)行證券需要滿足法定條件且經(jīng)依法核準(zhǔn)，實際上創(chuàng)業(yè)公司難以滿足這些法定條件，未經(jīng)事前許可發(fā)起股權(quán)眾籌融資極容易觸碰非法集資的紅線。根據(jù)最高人民法院相關(guān)司法解釋，“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”符合未經(jīng)批準(zhǔn)、公開宣傳、承諾一定形式的回報和針對不特定對象的特征，于此，刑法條文中的“社會公眾”被解釋為“社會不特定對象”。國內(nèi)對于非法集資的嚴(yán)厲規(guī)定沒有為合法集資行為留足空間，股權(quán)眾等融資即處于這種灰色地帶。

（三）平臺的法律地位不明晰

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）第五條規(guī)定：“股權(quán)眾等平臺是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?！钡艘?guī)定并未明確界定股權(quán)眾籌融資的法律地位。平臺將融資者發(fā)行的股票推廣給大眾，充當(dāng)了證券承銷商的角色;平臺依據(jù)投資者的指示購買股票并將資金轉(zhuǎn)入融資者的賬戶或者其委托的第三方機(jī)構(gòu)，則充當(dāng)了證券經(jīng)紀(jì)商的角色。因此股權(quán)眾籌融資平臺類似于證券公司依據(jù)《證券法》第一百二十二條規(guī)定，設(shè)立證券公司、經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查批準(zhǔn)，目前的股權(quán)眾籌融資平臺卻難以滿足設(shè)立證券公司的條件。在股權(quán)眾籌融資監(jiān)管規(guī)則正式出臺之前，其是否屬于“公開發(fā)行證券是一個敏感的問題，如果界定為公開發(fā)行證券，因股權(quán)眾籌融資平臺缺乏合法資質(zhì)，整個行業(yè)將面臨毀滅性災(zāi)難。

三、應(yīng)對法律風(fēng)險的建議

（一）參與主體自我保護(hù)

首先，投資者要有自我保護(hù)意識，仔細(xì)辨別投資項目的優(yōu)劣，不被“低風(fēng)險高回報”的承諾所迷惑，尤其是警惕“龐氏騙局”。要持有健康的投資心態(tài)，杜絕“快發(fā)財”的幻想。其次，融資者要知法、懂法、守法，尤其要了解關(guān)于非法集資的規(guī)定，在現(xiàn)行法律框架下，股權(quán)眾籌融資者需要做的是保證融資過程的透明，并將所籌集資金的來源、使用情況進(jìn)行公布，還要與投資者進(jìn)行有效溝通，及時披露項目實施進(jìn)程等，確保開展合法的融資活動。此外，股權(quán)眾籌融資平臺也要堅守業(yè)務(wù)底線，恪守“中介機(jī)構(gòu)”的定位和職能。