任珂佳

一、引言

改革開放四十年來，中國與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度在不斷加深，中國對外投資也保持持續(xù)活躍的態(tài)勢。據(jù)《中國對外投資發(fā)展報告》顯示，并購活動依舊是最主要的對外投資手段，2018年共實施并購項目405起，交易總額702.6億美元。然而，與跨國并購活動的高頻率與大規(guī)模形成對比的是，企業(yè)在并購后的表現(xiàn)并不盡如人意，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

那么，跨國并購的目標(biāo)完成度應(yīng)該如何進(jìn)行客觀評價？最終的并購績效又受哪些因素的影響？這是企業(yè)在跨國并購的理論與實踐中都須解決的問題。本文將從跨國并購績效評價的研究方法、影響因素進(jìn)行回顧分析，并總結(jié)相關(guān)研究趨勢的發(fā)展。

二、跨國并購績效評價的研究方法

（1）事件研究法

基于事件研究法的并購績效評價是分析并購事件對公司價值的影響，通常以公司股票價格的變化來反映并購活動的市場績效。對于中國企業(yè)對外進(jìn)行并購活動的評價結(jié)果各學(xué)者的研究結(jié)果不一，如Luedi（2008），利用事件研究法他們發(fā)現(xiàn)中國的跨境交易有一半以上的并購行為沒有為股東創(chuàng)造價值；高穎（2008）、何先應(yīng)，呂勇斌（2010）則通過采用不同的樣本和使用長期事件研究法也得到了類似的負(fù)績效的結(jié)論。而另一部分的研究顯示跨國并購是可以為公司帶來正向的財富效應(yīng)的。顧露露&robert（2011）、馮梅，鄭紫夫（2016）都采用事件研究法來分析，得到了正向并購績效的結(jié)論。

事件研究法基于公司的股價變動，理論體系較為完善，獲取數(shù)據(jù)和實證分析過程都比較簡便，對于研究并購績效問題有廣泛的運(yùn)用。但由于事件研究法是以資本市場有效性為假設(shè)的，對于國內(nèi)證券市場的適用性不強(qiáng)。

（2）會計指標(biāo)法

基于會計指標(biāo)法的并購績效是通過特定選取的會計指標(biāo)，運(yùn)用適當(dāng)?shù)挠嬃磕Ｐ团c方法，通過跨國并購前后的變化來反映跨國并購的經(jīng)營績效。在應(yīng)用會計指標(biāo)法研究跨國并購績效時，研究結(jié)果也是不一的。褚音（2008）、樊秀峰，李穩(wěn)（2014）通過構(gòu)建影響中國企業(yè)海外并購財務(wù)績效的綜合指標(biāo)體系，都得到了跨國并購沒有改善公司財務(wù)績效的結(jié)論。與之相反，陳雯等（2007）選取的24家中國企業(yè)跨國并購樣本和馮向東（2012）使用的41個樣本的綜合財務(wù)數(shù)據(jù)后進(jìn)行分析的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)海外并購整體績效趨勢良好。除此之外，有學(xué)者的研究結(jié)果表明跨國并購為企業(yè)帶來的績效水平具有波動性。陳共榮，毛雯（2011）利用因子分析法，發(fā)現(xiàn)在并購當(dāng)年公司績效有較大上升，但隨后開始逐漸下降；陽華（2011）在類似的方法下則發(fā)現(xiàn)跨國并購績效呈現(xiàn)先降后升的現(xiàn)象。

可以看出，會計指標(biāo)法更符合中國資本市場的現(xiàn)狀，與事件研究法可以形成相互補(bǔ)充。但由于會計指標(biāo)法的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)披露的會計信息，數(shù)據(jù)的真實性會影響研究結(jié)論的可靠性，且如何選取全面科學(xué)的評價指標(biāo)也需要更多的探究。

三、跨國績效評價的影響因素

有了對并購績效的衡量方法后，探討與企業(yè)相關(guān)的各種變量對企業(yè)跨國并購績效的影響就有了可行性。在關(guān)于影響企業(yè)跨國績效的因素方面的研究有多種多樣的呈現(xiàn)，涉及的范圍包括了企業(yè)內(nèi)外部兩方面。

（1）從企業(yè)內(nèi)部來講，當(dāng)從主并方的維度進(jìn)行討論時，樊秀峰，李穩(wěn)（2014）認(rèn)為企業(yè)生命周期、所有制性質(zhì)、行業(yè)類別都會影響跨國并購績效，成長期的企業(yè)績效優(yōu)于成熟期和衰退期的企業(yè)，國企的整體績效變化優(yōu)于民企，而服務(wù)業(yè)和初級部門的并購績效優(yōu)于制造業(yè)。閻大穎（2009）、顧露露&robert（2011）、馮梅，鄭紫夫（2016）則認(rèn)為企業(yè)擁有的海外并購經(jīng)驗與并購績效成正比，而在海外上市的公司有優(yōu)于內(nèi)地上市公司的并購績效。而從并購活動的維度進(jìn)行討論時，研究發(fā)現(xiàn)并購的交易規(guī)模與并購績效成正比，現(xiàn)金支付的績效優(yōu)于股份支付方式，而政府關(guān)聯(lián)度與其并購后的短期績效正相關(guān)，與其長期績效顯著負(fù)相關(guān)（周小春，李善民，2008；余鵬翼，王滿四，2014）。

（2）從企業(yè)外部來講，主要有以下三個方面。第一是由于跨國并購涉及的地區(qū)間的文化距離、制度距離和東道國的競爭力等因素均會影響跨國并購價值的取得（Buckley et al.，2007，顧露露&robert，2011）。二是并購雙方的行業(yè)相關(guān)性會影響并購的整合進(jìn)度，從而影響并購績效（余鵬翼，王滿四，2014）。三是指企業(yè)的跨國并購的績效評估也會受東道國的經(jīng)濟(jì)狀況、匯率水平等經(jīng)濟(jì)因素影響（陳澤等，2012；馮梅，鄭紫夫，2016）。

四、跨國績效評價的研究趨勢

（1）創(chuàng)新績效評價體系

對績效評價體系的創(chuàng)新跨國并購研究主要體現(xiàn)在以下兩方面，一是將財務(wù)信息與非財務(wù)信息結(jié)合?？梢钥吹?，跨國并購績效不僅受傳統(tǒng)的公司的財務(wù)信息影響，也受公司文化、并購經(jīng)驗和外部宏觀環(huán)境等非財務(wù)信息的影響。在何志勇，陳偉（2010）設(shè)計的跨國并購綜合評價體系中，也包涵了企業(yè)文化差異度、國際化程度等非財務(wù)指標(biāo)，以更全面的考察并購績效。二是采用多樣的評價方法將定性與定量指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行科學(xué)評價。除了上述研究使用的財務(wù)指標(biāo)法、因子分析法等，李豫湘，武娟（2004）采用突變級數(shù)法來分析績效的變化差異；何志勇，陳偉（2010）基于可拓學(xué)原理，設(shè)計了海外并購風(fēng)險模型來評價其并購績效。除此之外，在案例研究中，學(xué)者們則借助采用非傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的EVA和DEA法來評估跨國并購典型案例中的績效（胡海青等，2016；胡若癡等，2014）。

（2）績效分析與戰(zhàn)略動機(jī)分析結(jié)合

在實證檢驗中的并購績效負(fù)向與正向的結(jié)果不一，可以看到，企業(yè)實行跨國并購的目的不一定都是出于財務(wù)業(yè)績的考量。因此，在進(jìn)行績效分析時，可從跨國并購的戰(zhàn)略目標(biāo)和并購動機(jī)出發(fā)，進(jìn)行相應(yīng)的績效評價。周紹妮，文海濤（2013）從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)各階段的并購動機(jī)出發(fā)，設(shè)計相應(yīng)指標(biāo)體系來衡量其各階段的企業(yè)并購績效。劉文炳等（2009）則構(gòu)建了企業(yè)跨國并購的戰(zhàn)略績效評價體系來拓展績效評價的范圍。

五、結(jié)論

通過以上對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，對于中國企業(yè)跨國并購績效的研究在并購績效研究的基礎(chǔ)之上，有多種的評價方法，受企業(yè)內(nèi)外部多種因素作用的影響，并在研究中不斷的加入更科學(xué)的評價手段、更完善的分析思路和更全面的變量信息，雖然整體來看跨國并購績效的結(jié)論還較為零散，沒有形成一致，但隨著相關(guān)研究更客觀、全面的表現(xiàn)，對跨國并購績效的探討一定可以幫助中國企業(yè)在實踐中實現(xiàn)更大價值的海外投資。

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