張俊 陳潔

摘 要：從2005開始，我國頒布了一系列政策文件，鼓勵我國鋼鐵企業(yè)進行并購重組，行業(yè)進行整體優(yōu)化升級。近年來，隨著經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整，我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，供需嚴重失衡，鋼鐵行業(yè)盈利水平持續(xù)降低。寶鋼和武鋼的合并，有利于提高我國鋼鐵企業(yè)在國際市場的競爭力。并購存在失敗的風險，并購效應如何是判斷并購成功與否的一個重要標準。本文采用事件研究法對寶武合并是否產(chǎn)生了市場價值效應進行分析和驗證，并提出了此次并購的經(jīng)驗及啟示。

關鍵詞：寶鋼；武鋼；并購；市場價值效應

一、理論基礎

企業(yè)商業(yè)運作的目的是實現(xiàn)最大化企業(yè)收益，這一目的是否能達成受到股價的影響，而股價變化受到公眾對企業(yè)收益預期的影響。當發(fā)布公告時，會對市場傳達一個信號，市場對股價進行調(diào)整，企業(yè)獲得超額收益。股東僅通過發(fā)布這一信號，就實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。

二、寶武合并的案例概況

（1）行業(yè)背景

中國鋼鐵行業(yè)已經(jīng)進入成熟發(fā)展階段，2008年我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能將近7億噸，到2015年上升到12億噸，但是產(chǎn)能利用率下降至69.16%。2015年鋼鐵價格低迷，百家鋼企主營業(yè)務連續(xù)12個月虧損，我國鋼鐵行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)總銷售收入為28900億元，與全年相比下降19.46%，利潤總額為減少了645.34億元，鋼鐵行業(yè)首次出現(xiàn)虧損且數(shù)量過半，整體大環(huán)境較為嚴峻。我國鋼鐵企業(yè)基數(shù)大，可以在國際市場上有足夠話語權的企業(yè)少之又少，在2015年CR10降至34%，行業(yè)集中度很低。

（2）并購雙方概況

寶山鋼鐵股份有限公司經(jīng)營范圍涉及鋼鐵冶煉、加工、運輸?shù)蠕撹F相關業(yè)務，主要產(chǎn)品有熱軋產(chǎn)品、冷軋產(chǎn)品等，其產(chǎn)品用途覆蓋建筑、家電等多種行業(yè)，產(chǎn)品出口到歐美、韓國、日本等四十多個國家和地區(qū)。

武漢鋼鐵股份有限公司經(jīng)營范圍涉及冶金產(chǎn)品及副產(chǎn)品、鋼鐵延伸產(chǎn)品制造等，其主要產(chǎn)品包括冷軋薄板、硅鋼等，廣泛應用于建筑、軌道交通、汽車等眾多行業(yè)，其硅鋼產(chǎn)品獲得中國名牌、中國鋼鐵行業(yè)最具影響力品牌稱號，是國內(nèi)最大的冷軋硅鋼制造商。

三、寶武合并的案例分析

選取2016年6月27日寶鋼股份和武鋼股份首次發(fā)布公告的時間為原點0，事件窗口期為[-20，20]，選取事件窗口期前160天[-180，-21]為事件的估計窗口期。將估計窗口期內(nèi)寶鋼股份和武鋼股份的實際收益率與上證綜指估計窗口期內(nèi)的實際收益率進行線性回歸分析，設εin的值為0，求出寶鋼股份市場模型回歸方程（3.1）和武鋼股份市場模型回歸方程（3.2）：

計算出在事件窗口期內(nèi)寶鋼股份和武鋼股份的超額收益率ARbn、ARwn，如下表3-1：

寶鋼股份在復牌之后，股票的實際收益率有大幅的上升，說明公眾在公告后，認為并購會給公司股票價格帶來正面影響。之后實際收益率回落，但是整體保持穩(wěn)步上升，投資者普遍看好本次并購。

武鋼股份在復牌之后股票的實際收益率大幅上漲，雖武鋼股份已虧損，但在公告發(fā)布時，投資者看好此次并購，認為寶鋼并購武鋼之后，武鋼扭虧為盈。之后實際收益率出現(xiàn)回落，整體保持穩(wěn)步上升趨勢。

累計超額收益率指的是事件窗口期內(nèi)企業(yè)每天獲得超額收益率的累計總和。用公式表示為：

將表3-2中超額收益率分別代入公式（3.3），計算出寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率CARbt和CARwt，如下表3-2所示：

由上表3-2可以看出，在事件窗口期的前半段，兩支股票的實際表現(xiàn)低于預期表現(xiàn)，在合并公告日后第二天寶武雙方的累計超額收益率分別達到最高值7.40%和14.41%，并購給雙方帶來了明顯的價值增值，雖然后期回落，但整體趨勢是在上漲。

結(jié)合表3-2和圖3-3發(fā)現(xiàn)，在合并公告日之前，寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率幾乎一直為負，下降的過程較為緩和，這是鋼鐵行業(yè)整體的低迷造成的。在兩家公司公布并購公告之后，寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率迅速上漲，雖然大漲之后有所回落，但是還是始終保持為正，總體趨勢還是穩(wěn)中有漲。

綜合以上，寶鋼股份和武鋼股份在本次并購中都獲得了較高的累計超額收益率，從市場反應來看，并購活動對企業(yè)產(chǎn)生正效應，市場普遍對此次并購產(chǎn)生積極的態(tài)度，產(chǎn)生了超額收益，進一步導致股票價值提升，股東財富水平增加，寶鋼并購武鋼產(chǎn)生了積極的市場效應。

四、啟示

國家適時的提出了鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型的具體意見，支持優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)強強聯(lián)合，打造世界級一流超大型鋼鐵企業(yè)集團。兩家大型央企的合并重組正是去產(chǎn)能的有效途徑，同時對我國國企的改革提供了經(jīng)驗。

寶鋼武鋼合并重組，避免了兩個企業(yè)的直接競爭，不依賴鋼材的銷量來獲取利潤，從而推動企業(yè)資本轉(zhuǎn)向提升自身產(chǎn)品競爭力，優(yōu)化業(yè)務結(jié)構。寶鋼武鋼合并后，在粗鋼產(chǎn)量上超過了河鋼集團，成為了中國最大的鋼鐵集團，同時也超過了新日鐵住金，僅次于世界第一的安賽樂塔米爾集團，位居第二。企業(yè)的競爭力是由高端產(chǎn)品決定的，只有加強研發(fā)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)核心競爭力，不斷地提升產(chǎn)品的技術水平和產(chǎn)品附加值，才能使企業(yè)在國際舞臺上站穩(wěn)腳跟。

作者簡介：

張?。?967年），女，漢，河南淇縣，副教授，畢業(yè)于北京工商大學，就職于華北水利水電大學，研究方向：會計學、成本管理、審計學。

陳潔（1992年），女，漢，河南宜陽，研究生在讀，就讀于華北水利水電大學。