於心文

摘要：20多年來，中國(guó)證券市場(chǎng)在繁榮發(fā)展的同時(shí)，出現(xiàn)了眾多有悖于傳統(tǒng)金融學(xué)的異?，F(xiàn)象。作為一門新興科學(xué)，行為金融學(xué)結(jié)合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等科學(xué)，為我們理解證券市場(chǎng)的這些異常現(xiàn)象提供了一個(gè)新的、較為科學(xué)的視角。本文在梳理行為金融學(xué)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，探討了投資者的羊群效應(yīng)、反應(yīng)過度、過度自信和處置效應(yīng)等行為偏差及其背后的原因，并從投資者和監(jiān)管當(dāng)局兩個(gè)角度給出了針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：行為金融 行為偏差 原因與對(duì)策

傳統(tǒng)金融學(xué)以“理性人”為基本前提，運(yùn)用一般均衡和無套利分析方法，建立了近乎完美的金融學(xué)理論體系。在這一理論體系中，居于核心地位的是法瑪提出的有效市場(chǎng)假說，其包含三個(gè)前提假設(shè)：第一，投資者是理性的;第二，即使投資者是非理性的，但由于他們交易行為的隨機(jī)性，這些行為的影響也會(huì)相互抵消;第三，如果投資者同時(shí)做出相同的非理性行為，套利行為也消除這些行為的影響。然而，伴隨著金融市場(chǎng)的各種異象的積累和新興科學(xué)的出現(xiàn)，傳統(tǒng)金融學(xué)受到了來自現(xiàn)實(shí)和理論的雙重沖擊。與此同時(shí)，行為金融學(xué)悄然興起，其對(duì)于金融市場(chǎng)的一些異象和市場(chǎng)參與者的非理性行為的解釋獲得越來越多的學(xué)者的認(rèn)可。

行為金融學(xué)將金融學(xué)同心理學(xué)、生物學(xué)等科學(xué)相結(jié)合，以“有限理性人”為重要假設(shè)，分析投資者的心理行為，實(shí)現(xiàn)了從理性到心理的一次華麗轉(zhuǎn)變。其實(shí)，早在1936年，凱恩斯就在“空中樓閣”理論中指出心理因素是決定個(gè)人投資者行為的主要因素，投資者行為并非總是理性的。但是，直到上個(gè)世紀(jì)80年代，行為金融學(xué)才真正產(chǎn)生、興起。2002、2013、2017年，卡尼曼、席勒、理查德.泰勒先后憑借在行為金融學(xué)方面做出的重要貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這也表明行為金融學(xué)對(duì)于投資者心理行為方面的研究正被越來越多的人關(guān)注和接納。

本文將在參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，從行為金融學(xué)的視角，探討證券市場(chǎng)中投資者的一些典型心理特征及背后的原因，并給出一些建議，以希望能為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供一些幫助。

一、投資者行為偏差

（一）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)是指投資者在決策過程中傾向于學(xué)習(xí)和模仿他人，進(jìn)而出現(xiàn)大量投資者在特定時(shí)間段同時(shí)買進(jìn)或賣出同種股票的現(xiàn)象。當(dāng)部分投資者購入某些股票時(shí)，其周圍的人也會(huì)模仿他們的行為，造成短時(shí)間內(nèi)股價(jià)放量上漲;而當(dāng)部分投資者賣出股票時(shí)，其他人因?yàn)榭只乓矔?huì)大量拋售手中的股票，造成股價(jià)急劇下跌。產(chǎn)生羊群效應(yīng)的原因包括兩方面，一是中國(guó)證券市場(chǎng)的弱式有效市場(chǎng)的特征決定了投資者難以搜集到有效的信息，即使能夠獲得相關(guān)信息，成本也較高;二是大多數(shù)投資者都沒有接受過專門的投資知識(shí)的培訓(xùn)，不具備獨(dú)立分析、處理信息的能力，個(gè)人無法做出準(zhǔn)確的判斷和決策。在這樣的背景下，他們更偏好從眾而動(dòng)，以別人的分析來代替自己的思考。

（二）反應(yīng)過度

反應(yīng)過度是指投資者對(duì)最近發(fā)生的事件賦予了過多的心理權(quán)重，產(chǎn)生過高的期望，并在這樣的高期望下出現(xiàn)行為過激。中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的“政策市”的特征，一項(xiàng)政策的出臺(tái)往往會(huì)引起股市的劇烈波動(dòng)。當(dāng)利好消息放出或者政策出臺(tái)時(shí)，投資者會(huì)過度樂觀，紛紛購入股票，交易活躍，促使那些所謂的“莊家”高位出貨;當(dāng)利空消息放出或者政策出臺(tái)時(shí)，投資者會(huì)過度悲觀，恐慌性拋售手中的股票，為“莊家”低位填倉又提供了機(jī)會(huì)。反應(yīng)過度造成股市在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

（三）過度自信

過度自信是指投資者對(duì)自己的預(yù)期和判斷能力表現(xiàn)出過分的自信，將自己在證券市場(chǎng)的一時(shí)的成功歸功于自己超強(qiáng)的能力而非運(yùn)氣。在牛市，那些成功者往往會(huì)對(duì)自己的投資能力盲目自信，認(rèn)為盈利是自己苦心經(jīng)營(yíng) 的結(jié)果，沾沾自喜，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大投資;而在熊市，那些失敗者往往會(huì)把自己的損失歸結(jié)于眾多外在因素，例如整體市場(chǎng)行情不佳、“黑天鵝”事件等，卻不考慮自身的原因，執(zhí)迷不悟，最后只能越陷越深。在過度自信心理的驅(qū)使下，投資者頻繁交易，導(dǎo)致中國(guó)股市換手率過高。

（四）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者傾向于賣出盈利的股票而繼續(xù)持有虧損的股票，也就是規(guī)避盈利風(fēng)險(xiǎn)、追求損失風(fēng)險(xiǎn)。從心理賬戶的角度來解釋，投資者認(rèn)為，那些盈利的股票只有在售出后才能從一串虛擬的數(shù)字轉(zhuǎn)變成實(shí)際的收益，而虧損的股票只要你不去處置他們，這些損失就永遠(yuǎn)只會(huì)停留在概念之中，不對(duì)你造成任何實(shí)質(zhì)性的影響。從后悔規(guī)避的角度解釋，后悔情緒給投資者帶來的痛苦往往比損失本身要更加嚴(yán)重，因此，為了避免因盈利的股票股價(jià)下跌或者賣出虧損的股票后股價(jià)回升而后悔，投資者通常會(huì)做出售盈持虧的行為。售盈持虧行為的結(jié)果往往就是投資者在股市中越陷越深，深度套牢，最終只能忍痛離場(chǎng)。

二、投資者行為偏差的原因

證券市場(chǎng)投資者的這些行為金融異象，一方面是由其自身的能力不足、心態(tài)欠佳造成的，另一方面則是受到市場(chǎng)機(jī)制不完善等客觀因素的影響。

（一）主觀因素

1.心理誤區(qū)。人的本性是貪婪的，而證券市場(chǎng)恰好又會(huì)放大人性的這種弱點(diǎn)。證券市場(chǎng)中的投資者大都并非以獲取股息紅利收益為目的，而是追求買賣差價(jià)收入，以投機(jī)為主。部分投資者在獲得些許收益后，會(huì)追加投資，以期獲得更多的盈利，而在出現(xiàn)虧損后，寄希望于股價(jià)回升、翻盤，遲遲不愿離場(chǎng)。這種行為的結(jié)果往往就是投資者在股市頂部入場(chǎng)而又在底部被套牢。

2.能力缺乏。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展、居民的收入不斷提高，居民也越來越愿意將自己手中的閑置資金投入證券市場(chǎng)以獲得高于銀行存款利率的收益率。但是，很多人卻忽視了很重要的一點(diǎn)，那就是他們?nèi)狈?duì)證券市場(chǎng)的必要的了解以及基本的證券投資的知識(shí)。面對(duì)市場(chǎng)上紛繁復(fù)雜的信息，他們無法準(zhǔn)確辨別哪些是有用的、哪些是誤導(dǎo)性的的，而且即便是獲取了有效信息，也不具備是使用這些信息為自己的投資決策服務(wù)的能力。

（二）客觀因素

1.政府缺位。中國(guó)證券市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，相關(guān)法律法規(guī)不夠健全，市場(chǎng)秩序相對(duì)混亂。作為市場(chǎng)中的特殊主體，政府部門的行為向來都對(duì)證券市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期施加著直接或間接的影響。監(jiān)管部門監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致市場(chǎng)上的一些不法分子利用監(jiān)管上的真空地帶進(jìn)行非法操作，獲取巨額利潤(rùn)，損害其他投資者的利益。

2.虛假宣傳。普通投資者由于缺少獲取信息的渠道，通常只能根據(jù)媒體的報(bào)道或者上市公司公開披露的消息來進(jìn)行投資決策，這就為一些公司利用媒體進(jìn)行虛假宣傳提供了便利。當(dāng)這些公司需要籌集資金時(shí)，就會(huì)買通一些媒體，散布有關(guān)該公司的朦朧利好的消息，導(dǎo)致大量不明真相的投資者紛紛購入該公司股票，往往在購入后股價(jià)便開始下跌，投資者被套住。而當(dāng)“莊家”要吸納股票時(shí)，便散布不利消息，引起投資者恐慌情緒，紛紛拋出股票，結(jié)果“莊家”低位填倉。

三、針對(duì)投資者非理性行為的建議

從行為金融學(xué)的角度分析中國(guó)證券市場(chǎng)及投資者的行為，不論是對(duì)管理資本市場(chǎng)、推進(jìn)證券市場(chǎng)改革，還是引導(dǎo)投資者理性決策、保護(hù)投資者自身利益，都具有重要作用。

（一）對(duì)投資者的建議

1.加強(qiáng)投資者教育。中國(guó)證券市場(chǎng)中的大多數(shù)投資者都沒有接受過專業(yè)的經(jīng)濟(jì)方面的知識(shí)的學(xué)習(xí)，更不懂得復(fù)雜的投資理論，因而在進(jìn)行投資決策和執(zhí)行過程中表現(xiàn)出了從眾心理、過度反應(yīng)等行為偏差。為此，相關(guān)部門應(yīng)該加大對(duì)投資者的宣傳教育力度，向投資者傳播基本的投資知識(shí)，提高他們的獨(dú)立分析、判斷市場(chǎng)信息的能力，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免盲目跟風(fēng)、追漲殺跌。與此同時(shí)，重視對(duì)投資者的心態(tài)的培養(yǎng)，幫助投資者樹立良好的心態(tài)，克服賭徒心理等不良心態(tài)。

2.堅(jiān)持價(jià)值投資。和西方國(guó)家相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)一直都存在換手率過高的問題，其背后的主要原因便是中國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，大多數(shù)市場(chǎng)參與者都以投機(jī)為目的而不是投資。為了糾正市場(chǎng)參與者的這些認(rèn)知錯(cuò)誤，需要大力提倡價(jià)值投資哲學(xué)，通過多樣化投資、構(gòu)建投資組合的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)。并且，鼓勵(lì)投資者減少交易頻率，采取最簡(jiǎn)單的購買并長(zhǎng)期持有的策略，這樣不僅能夠使投資者獲得高于頻繁交易時(shí)的收益率，而且有助于降低整個(gè)證券市場(chǎng)的波動(dòng)率。

（二）對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的建議

1.加強(qiáng)信息披露。中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露不及時(shí)、不真實(shí)、不對(duì)稱，既體現(xiàn)在“莊家”和“散戶”獲取信息的渠道不同，也體現(xiàn)在部分上市公司和媒體散布虛假消息、誤導(dǎo)投資者。監(jiān)管部門建立和完善信息披露機(jī)制，強(qiáng)制要求上市公司和媒體合法合規(guī)披露相關(guān)信息，加大對(duì)披露虛假信息的公司和媒體的懲罰力度，這樣才能夠有效防止利益輸送行為的發(fā)生，保護(hù)廣大投資者的利益。

2.合理制定政策。中國(guó)證券市場(chǎng)存在著顯著的“政策市”的特征，投資者往往會(huì)對(duì)政府放出的消息或者出臺(tái)的政策反應(yīng)過度，短時(shí)間內(nèi)大量買入或者賣出股票，造成股價(jià)劇烈變動(dòng)。鑒于政府行為對(duì)市場(chǎng)參與者的重要影響，政府部門在制定和頒布相關(guān)政策之前，需要充分考慮這一項(xiàng)政策措施會(huì)引起投資者何種反應(yīng)、對(duì)投資者造成什么樣的影響，從而將政策的負(fù)面效應(yīng)降到最低，降低價(jià)格波動(dòng)幅度，維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

自從上個(gè)世紀(jì)90年代初中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來，越來越多的中國(guó)居民加入到證券投資的浪潮中。然而，證券市場(chǎng)中的這些投資者并非像傳統(tǒng)金融學(xué)所假設(shè)的“理性人”那樣，而是會(huì)做出一系列非理性行為，呈現(xiàn)出“有限理性”的特征，包括羊群效應(yīng)、反應(yīng)過度、過度自信和處置效應(yīng)等。投資者的這些行為偏差不僅給證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來了不利影響，還使自己遭受了重大損失。因此，需要加強(qiáng)對(duì)投資者的基本投資知識(shí)的宣傳教育，提升投資者的投資能力。與此同時(shí)，政府部門還要正確履行自己的職責(zé)，加大監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。在各方面的共同努力之下，我們堅(jiān)信，中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)更加健康、有效地發(fā)展！

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（作者單位：云南大學(xué)）