陽小平

摘要：企業(yè)兼并重組，是調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的重要途徑，也是是培育發(fā)展大企業(yè)大集團，提高產(chǎn)業(yè)集中度，提升產(chǎn)業(yè)競爭力的重要手段，受到國家鼓勵和扶持。

本文主要從財務(wù)的角度，以中國平安并購深發(fā)展為例，簡單分析企業(yè)并購經(jīng)濟效益，以及企業(yè)并購活動中可能存在的財務(wù)風(fēng)險，并提出相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對措施，以增強對金融企業(yè)并購經(jīng)濟活動，以及并購中風(fēng)險管理的認識和管理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購? 并購收益? 財務(wù)風(fēng)險? 風(fēng)險應(yīng)對

一、企業(yè)并購動因及并購風(fēng)險

成功的企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的捷徑之途。通過企業(yè)并購，可以在較短時間內(nèi)獲得規(guī)模擴張，突破行業(yè)資金、技術(shù)、渠道等多種壁壘限制迅速進入新的行業(yè)，并迅速擴大市場份額，提升企業(yè)市場競爭能力。并購后實施戰(zhàn)略、管理、財務(wù)、文化、人力資源等一系列整合，可以充分發(fā)揮并購企業(yè)與被并購企業(yè)的經(jīng)營、管理、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)企業(yè)并購產(chǎn)生的并購溢價，取得可觀的并購收益。當(dāng)企業(yè)發(fā)展以展到一定規(guī)模需要進行較大的自我突破時，企業(yè)并購是一項具有重要意義的投資戰(zhàn)略選擇。

根據(jù)近年來企業(yè)并購情況，許多知名企業(yè)通過企業(yè)并購實現(xiàn)了快速發(fā)展，取得并購成功，但是也有許多企業(yè)并購失敗的案例，例如早在2007年中國平安先后斥資238.7億元收購持有歐洲金融機構(gòu)富通集團4.99%股權(quán)，最終收購失敗，后續(xù)經(jīng)過8年國際維權(quán)，才挽回經(jīng)濟損失約50億元（包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值、賠償金額）。

二、中國平安收購深圳發(fā)展銀行案例分析

（一）主要并購經(jīng)濟活動

中國平安通過“三步曲”完成了對深發(fā)展的企業(yè)并購，構(gòu)建了以保險、銀行、投資為核心支柱的業(yè)務(wù)體系的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略藍圖，充分發(fā)揮三大業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營、優(yōu)勢互補的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，完成了平安集團在保險、銀行、投資三大領(lǐng)域的做大做強戰(zhàn)略目標(biāo)重要一步。

2010年5月，中國平安向深發(fā)展的第一大股東新橋投資定向增發(fā)2.99億H股（公允價值約115億元）作為對價，受讓了其持有的深發(fā)展5.20億股股份。

2010年6月，中國平安子公司平安壽險以定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價18.26元/股，認購了深發(fā)展非公開發(fā)行的3.79億新股，繳納了認購資金69.31億元，并辦妥股份登記手續(xù)，深發(fā)展將收到的新股發(fā)行款項全部用于增加注冊資金。

2011年7月，中國平安以持有其子公司平安銀行90.75%的股權(quán)（78.25億股股份），以及現(xiàn)金人民幣26.90億元，認購了深發(fā)展非公開發(fā)行的16.38億股的股份數(shù)。

至此，加上中國平安通過二級市場持有深發(fā)展1.46億股，中國平安集團所持有的深發(fā)展股數(shù)26.83億股，占其總股數(shù)51.23億股的52.38%，成為深發(fā)展實際控股股東。

2012年6月12日，深發(fā)展完成吸收合并平安銀行，平安銀行正式注銷。2012年8月2日，深發(fā)展正式更名為“平安銀行”。

（二）并購經(jīng)濟效益簡要計算和分析

中國平安并購深發(fā)展完成后，平安銀行從2009年末資產(chǎn)總額為2，206.81億元的一家地方性深圳城市商業(yè)銀行，一躍成為2012年末擁有16，065.37億元資產(chǎn)的全國性股份制銀行，資產(chǎn)規(guī)模增加了6.27倍，平安集團銀行業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張。資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張為后續(xù)經(jīng)營管理整合，以及盈利能力迅速增長提供了堅實的基礎(chǔ)，并購前的2009年度平安銀行凈利潤為10.8億元，據(jù)巨潮資訊網(wǎng)平安銀行披露的年度報告，并購?fù)瓿珊螅桨层y行2013-2017期間各年度凈利潤分別為152.31億元、198.02億元、218.65億元、225.99億元、231.89億元，5年間累計實現(xiàn)凈利潤1，026.86億元，年度平均凈利潤為205.37億元，各年凈利潤呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，實現(xiàn)了集團銀行板塊資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力方面質(zhì)的飛躍。

三、并購過程中的風(fēng)險管理

中國平安并購深發(fā)展是迄今為止國內(nèi)最大的一個金融并購案例，雖然從形式上看中國平安通過簡單的“三步曲”實現(xiàn)了三招制勝，但是整個并購過程交易時間跨度長、涉及金額大，交易架構(gòu)和程序非常復(fù)雜，在并購前、中、后的各個環(huán)節(jié)里，由于在投資決策、并購談判、監(jiān)管審批等環(huán)節(jié)中涉及諸多不確定因素，可能涉及戰(zhàn)略風(fēng)險、政策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、整合風(fēng)險等方方面面的風(fēng)險，使得金融企業(yè)并購活動風(fēng)險無所不在，準(zhǔn)確識別并購過程中的主要風(fēng)險，采取相應(yīng)風(fēng)險應(yīng)對措施，降低企業(yè)并購風(fēng)險，其重要意義不言而喻。下面主要從企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險維度進行闡述：

（一）并購過程中的主要財務(wù)風(fēng)險識別

1.被并購企業(yè)價值評估方法是否科學(xué)、合理。非同一控制下的企業(yè)并購，企業(yè)合并成本主要是購買方為進行企業(yè)合并支付的現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)、發(fā)行或承擔(dān)的債務(wù)、發(fā)行權(quán)益性證券等在購買日的公允價值。簡單來說，企業(yè)并購是基于公平市場經(jīng)濟的一種價值交換，并購方為了取得被并購方的控股權(quán)，必須付出相應(yīng)的成本。

并購成本是否合理，取決于被并購企業(yè)價值估算的準(zhǔn)確度，以及并購整合產(chǎn)生新的協(xié)同價值大小。但是并購價值估算方法不成熟，雙方信息不對稱，以及基礎(chǔ)資料的完整與真實，歷史數(shù)據(jù)對未來數(shù)據(jù)預(yù)測的天然局限性，并購整合成功的預(yù)計可實現(xiàn)的形式、程度，都會對被并購企業(yè)價值估值產(chǎn)生重大偏差，而且這些因素均具有較大的不確定性。

2.融資活動是否能滿足并購活動的巨額資金需求，及對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。金融企業(yè)并購活動是一項需要大量資金的投資活動，并購能否順利完成，一個重要的因素是資金是否能夠及時、足額到位，企業(yè)融資戰(zhàn)略能否與投資戰(zhàn)略相匹配，融資戰(zhàn)略能否支持和服務(wù)投資戰(zhàn)略。

債務(wù)融資成本，或者權(quán)益融資成本過高，將直接影響企業(yè)并購項目的經(jīng)濟效益。采用高成本的債務(wù)融資，并購企業(yè)可能背負沉重的利息負擔(dān)，導(dǎo)致并購企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，甚至資金鏈斷裂以致破產(chǎn)，如果采用權(quán)益融資方式，可能導(dǎo)致每股收益攤薄，甚致發(fā)生企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

3.識別企業(yè)并購活動中是否存在稅務(wù)風(fēng)險。稅務(wù)風(fēng)險是每個企業(yè)經(jīng)營過程中存在的一項重要風(fēng)險事項，由于企業(yè)并購一般都是規(guī)模較大，程序和流程比較復(fù)雜，涉稅金額巨大，其稅務(wù)風(fēng)險處理妥當(dāng)與否也顯得非常重要。企業(yè)并購過程中的稅務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在：被收購企業(yè)為了提高被并購企業(yè)估值，可能會采用應(yīng)提未提折舊、應(yīng)攤未攤資產(chǎn)、應(yīng)計未計費用等手段，以虛增企業(yè)利潤;在并購前，被并購企業(yè)還可能存在少繳、漏繳稅款的情況;如果企業(yè)并購涉及特殊性稅務(wù)處理，但是企業(yè)重組并購活動不符合企業(yè)重組并購所得稅處理的各項具體條件，企業(yè)未根據(jù)特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定進行備案、申報處理，可能導(dǎo)致巨額的應(yīng)納稅所得額的納稅調(diào)整，造成企業(yè)經(jīng)濟損失。

（二）并購過程各個環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對

1.科學(xué)選擇并購價值評估方法，提高價值估值準(zhǔn)確性。目前相對比較成熟的企業(yè)并購價值評估方法有多種，具體如下表：

序號 評估方法 評估原理 關(guān)鍵環(huán)節(jié) 缺點

1 收益法 運用現(xiàn)值技術(shù)，將目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。 確定預(yù)測期、永續(xù)期的現(xiàn)金流量;根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險水平，確定折現(xiàn)率。 預(yù)計現(xiàn)金流量具有較強的主觀性，可能與實際情況存在較大偏差;市場風(fēng)險溢價、市場風(fēng)險系數(shù)較難準(zhǔn)確確定。

2 可比企業(yè)分析法 根據(jù)可比企業(yè)P/E、EV/EBITDA指標(biāo)值，估算目標(biāo)企業(yè)的價值。 計算多個可比企業(yè)的平均市盈率;或者計算多個可比企業(yè)的平均企業(yè)價值與息稅折舊和攤銷前利潤比率。 目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)存在盈利模式、企業(yè)文化等差異，可能不具備可比性;市盈率、息稅前利潤等指標(biāo)可能受經(jīng)濟環(huán)境、人為調(diào)節(jié)。

3 可比交易分析法 根據(jù)可比企業(yè)成交的并購價格與其利潤、賬面價值進行估算。 計算多個可比企業(yè)平均成交價格收益比，計算平均成交價格與賬面價值比;確定權(quán)重。 可比交易分析法與可比企業(yè)分析法同屬于市場法，兩者缺點類似。

4 賬面價值法 根據(jù)被評估企業(yè)資產(chǎn)、負債、凈資產(chǎn)賬面價值估算。 獲得被評估企業(yè)賬面數(shù)據(jù)。賬面價值代表資產(chǎn)、負債取得時的公允價值。 受經(jīng)濟環(huán)境、技術(shù)進步等多種因素影響，歷史成本可能與實際市場價值有較大偏離。

在中國平安并購深發(fā)展時，2010年中聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司采用收益現(xiàn)值法和可比企業(yè)法兩種方法，對平安銀行全部股東權(quán)益估值290.80億元。為2011年7月份實現(xiàn)的企業(yè)并購換股交易提供了有用的決策信息和依據(jù)。

由于各種并購價值評估方法都存在內(nèi)在的、天然的局限性，評估價值可能會存在較大誤差，并形成企業(yè)并購估價風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)并購不具有經(jīng)濟效益或者并購失敗。為了提高并購價值評估的準(zhǔn)確度，并購企業(yè)應(yīng)采取多種風(fēng)險管控應(yīng)對措施，例如選擇具備豐富專業(yè)經(jīng)驗的值得信賴的會計、法律、評估專業(yè)機構(gòu)進行盡職調(diào)查，獲取完整的、真實的基礎(chǔ)資料，充分掌握被并購企業(yè)盈利模式、主要風(fēng)險信息;在進行被并購企業(yè)價值評估時，往往應(yīng)選擇多種評估方法，并對各個評估結(jié)果進行差異分析，綜合確定一個科學(xué)合理的被并購企業(yè)評估價值。

2.結(jié)合企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，確定融資決策和并購支付方式。并購企業(yè)必須綜合考慮和評價自身融資能力，以及對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，制訂切實可行的融資方案，及時籌集到位并購所需資金，防范企業(yè)資金鏈條斷裂，致使并購失敗，甚至企業(yè)破產(chǎn)。

在企業(yè)并購融資活動中，企業(yè)并購采用何種融資方式，需綜合考慮并購企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)、融資金額大小、融資難易程度，以及企業(yè)股權(quán)控制管理需要等多種因素進行決策。

最佳資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是權(quán)衡債務(wù)融資產(chǎn)生的利息抵稅“所得”和過度負債形成的風(fēng)險“所失”，一般來說，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強時，采用債務(wù)融資比較合適，因為債務(wù)利息支出可以在企業(yè)所得稅前扣除，減少企業(yè)所得稅金。

另外，企業(yè)還必須充分考慮債務(wù)融資本息償還的資金來源，以及對企業(yè)經(jīng)營可能帶來的影響，防范資金鏈斷裂對企業(yè)產(chǎn)生的致命影響。

3.做好稅務(wù)籌劃工作，防范稅務(wù)風(fēng)險。為了甄別和防范稅務(wù)風(fēng)險，選擇專業(yè)的會計師事務(wù)所對被并購企業(yè)進行會計報表審計、稅務(wù)專項清理，在委托合同中明確委托目標(biāo)和重點事項，并要求出具鑒證報告，揭示被并購企業(yè)以及并購活動中可能存在的稅務(wù)風(fēng)險和管理建議。同時，并購企業(yè)根據(jù)收集的資料，組織內(nèi)部評估工作，對并購活動中的稅務(wù)風(fēng)險進行評估，并采取相應(yīng)的管理控制措施。

根據(jù)企業(yè)重組的一般性稅務(wù)處理、特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定，做好稅務(wù)籌劃方案，制訂并購活動稅務(wù)工作實施方案，明確規(guī)定和落實特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定進行并購、備案、申報處理的具體工作要求和關(guān)鍵控制環(huán)節(jié)，避免由于不合規(guī)，而產(chǎn)生大額的納稅調(diào)整，以致增加企業(yè)稅收成本。

四、金融企業(yè)并購其他風(fēng)險與應(yīng)對

本文主要從財務(wù)風(fēng)險的角度，簡要分析了金融企業(yè)并購過程中的并購價值評估、并購資金融資與支付，以及稅務(wù)處理等主要財務(wù)風(fēng)險的控制和管理。

一般來說，按風(fēng)險內(nèi)容進行分類，企業(yè)風(fēng)險可以分為戰(zhàn)略風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險和法律風(fēng)險等，金融企業(yè)并購作為企業(yè)一項重要的經(jīng)濟活動，自然會涉及上述各類風(fēng)險，同時還具有并購業(yè)務(wù)的特殊風(fēng)險，例如并購戰(zhàn)略、管理、財務(wù)、人力以及文化整合風(fēng)險，而且整合成功與否對企業(yè)并購成敗的影響甚至是至關(guān)重要的。

金融企業(yè)在并購過程中，必須充分考慮各類風(fēng)險，并將各類風(fēng)險細化、分解，經(jīng)過充分的討論和論證，制訂科學(xué)可行的并購方案，完善并購管理流程和內(nèi)部控制措施，規(guī)避或者降低企業(yè)并購過程中存在的危險性風(fēng)險因素產(chǎn)生的不利影響，提高金融企業(yè)并購工作效率和經(jīng)濟效益。

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（作者單位： 東亞銀行（中國）有限公司廣州分行）