劉俊濤 刁節(jié)文

摘 要：以2008—2017年A股汽車產業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據為基礎，采用固定效應模型，對CEO背景特征與上市公司超額業(yè)績之間的相關性分別進行單因子分析和多因子分析。結果顯示，汽車類上市公司CEO的年齡、任期和學歷水平均與超額毛利率顯著負相關。

關鍵詞：CEO;汽車產業(yè)上市公司;固定效應模型;背景特征;超額業(yè)績

中圖分類號：F426.471 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）13-0020-04

引言

目前，學者們主要從以下兩個方面對CEO背景特征與公司業(yè)績之間的關系展開了研究：一是研究CEO單一背景特征與公司業(yè)績之間的關系，如學歷水平、年齡、任期等單一背景特征與公司業(yè)績之間的關系，不足是背景特征過于單一，不能全面反映CEO的綜合能力，缺乏說服力;二是研究CEO綜合背景特征與公司業(yè)績之間的關系，不足是背景特征過多，而許多特征難以進行量化，不便于實證研究。本文選取了CEO的三個特定背景特征，即學歷水平、年齡和任期，先進行單因子分析再進行多因子分析，不僅規(guī)避了上述不足，而且囊括了影響CEO綜合能力的主要背景特征。同時通過多層次比較分析，使得結論更有說服力。

現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征之一是所有權與經營權分離，作為公司所有者的股東大多不直接參與公司的經營管理，而是通過推選代表自身利益的董事來間接維護自身的利益，由董事會聘請職業(yè)經理人即CEO來管理公司。聘請什么樣的CEO才能提高公司業(yè)績，實現(xiàn)股東利益最大化是股東們十分關心的事情。理論指導實踐，希望通過本文的實證研究，能為現(xiàn)實中的公司聘請“優(yōu)質”CEO提供一些參考指標。

一、理論分析

公司的業(yè)績影響因素可分為外部因素和內部因素，在同行業(yè)中，假定各個企業(yè)所面臨的外部因素相同，那么引起公司業(yè)績差異的因素就是內部因素了?；诖?，本文創(chuàng)新性地提出如下概念，“外部業(yè)績”和“內部業(yè)績”，所謂外部業(yè)績指的是在不考慮內部因素的情況下，由于在同行業(yè)中各個企業(yè)所面臨的外部環(huán)境基本相同所產生的一個“共同業(yè)績”，它是對行業(yè)整體盈利水平的反映，我們可以用同期行業(yè)平均業(yè)績水平來代替，所謂內部業(yè)績是指公司實際業(yè)績與外部業(yè)績或者同期行業(yè)平均業(yè)績的差值，也就是本文所說的“超額業(yè)績”。本文假定CEO的綜合能力是引發(fā)公司業(yè)績差異的主導內部因素，那么與公司業(yè)績相比，超額業(yè)績則能更為準確地反映CEO的綜合能力。由于多個背景特征在很大程度上決定了CEO的綜合能力，因而就有了本文CEO背景特征與超額業(yè)績相關性的實證研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Eilia Peni研究了CEO特征和公司業(yè)績之間的關系，發(fā)現(xiàn)有關CEO年齡的調查結果不一[1]。Thitima Sitthipongpanich和Piruna Polsiri通過研究發(fā)現(xiàn)，年輕、具有商業(yè)專業(yè)知識或在校友網絡中的家族CEO會帶來更高的公司價值[2]。Ezzeddine Ben Mohamed和 Sami Jarboui研究了個人特征對其公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡和職業(yè)教育可以減少缺口，從而提高公司的價值[3]。劉彬在《CEO特質與企業(yè)競爭力》一書中談到，年齡對CEO認知能力的影響存在階段性，在CEO年齡達到一定的程度之前，CEO年齡與認知能力正相關，達到一定的年齡之后，CEO年齡與認知能力負相關[4]。

Miller和Shamsie發(fā)現(xiàn)，CEO任期和公司業(yè)績之間呈倒U型關系，這表明CEO在任職期間經歷了兩個階段。夏文蔚以滬深A股2013—2015年上市公司披露的數(shù)據為樣本，研究了上市公司CEO任期與企業(yè)業(yè)績之間的關系，發(fā)現(xiàn)CEO任期與企業(yè)績效呈現(xiàn)倒U型關系且關系較為顯著;持股CEO的任期與企業(yè)績效關系更為顯著;學歷層次相對較高的CEO其任期與企業(yè)績效之間關系顯著相關，而學歷相對較低的CEO，其任期與企業(yè)績效無顯著關系[5]。

Barker和Mueller認為，CEO學歷與上市公司業(yè)績呈正相關。CEO學歷越高，知識積累就越多，創(chuàng)新能力也就越強，對于復雜多變的企業(yè)內外部環(huán)境及企業(yè)戰(zhàn)略進行大膽的創(chuàng)新，對于企業(yè)的研發(fā)投入就會越多，也就越有利于提高公司的業(yè)績[6]。尚雅媛通過對上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，高管的學歷水平越高，越有可能帶領公司獲得更好的業(yè)績[7]。陸瑤、張鳴宇研究了CEO的受教育水平對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的受教育水平對公司的盈利能力以及收入增長能力均無顯著影響，CEO的學歷可以提高資本市場對企業(yè)價值的預期，但是在短期內并不能直接提高企業(yè)的經營績效[8]。

（二）研究假設

中外學者對于CEO年齡與公司業(yè)績之間的關系并沒有形成統(tǒng)一的意見。結合我國的國情，由于我國的企業(yè)CEO尤其是國有企業(yè)CEO在上任時，年齡一般都已經較大，進入了學習曲線的下降期。因此，提出假設1：CEO年齡與上市公司超額業(yè)績負相關。

目前，國內外的學者對于CEO任期與上市公司業(yè)績之間的關系研究已基本達成共識，即CEO任期與上市公司業(yè)績之間呈倒U型關系。因此，提出假設2：CEO任期與上市公司超額業(yè)績呈倒U型關系（通過引入CEO任期的平方，即ten2來驗證該假設）。

學校教育是提高人力資源效率的重要因素。一方面，隨著教育水平的提高，CEO的知識積累日益豐富，專業(yè)水平不斷提高，價值觀、認識水平等也在不斷提高;另一方面，隨著學歷水平的提高，高質量的人脈資源不斷壯大，這些無疑都會直接或間接地提高CEO的管理水平，進而提高公司業(yè)績。因此提出假設3：CEO學歷水平與上市公司超額業(yè)績正相關。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據來源

由于2008年以前，不少汽車公司還未上市，數(shù)據缺失比較嚴重，因而選取2008—2017年的汽車產業(yè)的A股上市公司作為樣本。共計45家上市公司、90個CEO（對于沒有CEO這一職稱的上市公司，用總經理或是總裁代替）。數(shù)據來源于wind數(shù)據庫、巨潮資訊等數(shù)據庫。

數(shù)據處理標準如下：剔除樣本中的ST或*ST類上市公司，因為這些公司連續(xù)兩年虧損，經營狀況異常，影響回歸分析的有效性。剔除樣本各年份中變量數(shù)據缺失較為嚴重的年份，由于這些年份上市公司的財務數(shù)據或是CEO的背景特征變量數(shù)據缺失較為嚴重，研究價值不大。

（二）變量定義

（三）實證分析

1.單因子分析

（1）單因子模型設置

EP=？琢0+？琢1BF+？琢2ln（size）+？琢3lev+？琢4share3+？著（1）

EP為超額業(yè)績，包括超額毛利率egm，扣除非經常損益的超額凈資產收益率kferoe;BF為單一背景特征，包括任期tenure、任期平方ten2、教育水平edu和年齡age。

（2）單因子分析結果

在單因子實證分析中，CEO年齡在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負相關，與前文的假設1相符;CEO任期的一次方在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率顯著負相關，CEO任期的二次方則與超額業(yè)績無顯著相關性，與假設2不符;CEO學歷水平與上市公司超額毛利率無顯著相關性，與假設3不符。不過，各個背景特征與扣除非經常損益的超額凈資產收益率均無顯著相關性。

2.多因子分析

（1）多因子模型設置

EP=？茁0+？茁1tenure+？茁2ten2+？茁3edu+？茁4age+？茁5ln（size）+？茁6lev+？茁7share3+？啄（2）

（2）多因子分析結果

在多因子實證分析中，CEO年齡在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負相關，與前文的假設1相符;CEO任期的一次方在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率顯著負相關，CEO任期的二次方則與超額業(yè)績無顯著相關性，與假設2不符;CEO學歷在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負相關，與假設3不符。不過，三個背景特征變量均與扣除非經常損益的超額凈資產收益率無顯著相關性。

四、結論與啟示

（一）結論

1.在我國汽車類上市公司中，CEO年齡整體上偏大，年齡較大的CEO在體力和智力上精力明顯不足，難以滿足公司的長期發(fā)展需要;年長的CEO在進行戰(zhàn)略決策時效率也比較低，為了避免在職業(yè)生涯的尾部犯錯，他們會盡可能地收集各方面的盡可能準確的數(shù)據加以佐證，這樣一來很可能錯失市場機遇，最終對公司的業(yè)績產生負面效應。

2.CEO任期tenure的一次方在5%的水平上與超額業(yè)績顯著負相關，也就是說，任期越長，上市公司超額業(yè)績越差，這可能是因為汽車產業(yè)的上市公司CEO上任時年齡都已經較大，平均年齡49歲，精力、學習能力等已處于生命周期的下降通道，進而使得CEO任期與上市公司超額業(yè)績的關系曲線始終處于倒U型的下降段。

3.在多因子分析中，edu與egm在5%的水平上顯著負相關（雖然在單變量分析中不顯著，但兩者依然呈現(xiàn)負相關性），也就是說，CEO學歷水平越高，上市公司的超額業(yè)績越差，這一結論與假設3相反。造成這一怪象的原因，一方面可能是因為，在我國，很多上市公司對高管都有學歷要求，為了達到這一非常規(guī)的要求，很多高管當然也包括CEO只是應付性地拿了個高學歷證書，如MBA證書等，而實際上由于工作家庭等原因，他們根本沒有時間和精力繼續(xù)深入學習，因而這些學歷存在很大的“泡沫”;另一方面也可能是因為我國的教育過于強調學習成績，主要學習理論知識，學生的實踐能力培養(yǎng)不足，學校培養(yǎng)的高學歷人才短期難以有效滿足企業(yè)的實際需求，存在結構性的供需矛盾。

4.無論是單因子分析還是多因子分析，背景特征與扣除非經常損益的超額凈資產收益率都不存在顯著相關性，扣除非經常損益的超額凈資產收益率不適于反映CEO的綜合管理能力，超額毛利率更適合反映CEO的綜合管理能力的超額業(yè)績指標。

（二）啟示

1.汽車行業(yè)只是中國很多行業(yè)的一個縮影，上市公司選用的CEO年齡偏大這一現(xiàn)象還較為普遍，尤其是在國有企業(yè)，如何選用“優(yōu)質”的CEO，我國的企業(yè)在招聘時對年齡需要加以考慮，以盡可能地減少“老齡化”對公司發(fā)展的負面影響。同時，任期也會因為較大年齡的間接作用，對公司超額業(yè)績造成負面影響。因而，公司在CEO任期的安排上，不宜過分延長任期，即使是曾經能力出眾的CEO。及時儲備接班人，做好高管的交接工作，以保持公司的平穩(wěn)健康發(fā)展。

2.企業(yè)應該更加關注CEO的實際管理水平，而不宜過分強調其學歷水平，甚至將學歷作為CEO任職加薪的一個硬性指標。這一建議也同樣適用于其他高管或員工，公司應以發(fā)展的實際需求為導向，如確實有業(yè)務需要，可不定期地安排特定員工脫產學習甚至是到國外學習。另外，我國的學校教育也需要做一些調整，學校應多安排一些實踐教學，多進行一些社會交流，了解社會的發(fā)展需求，以社會發(fā)展需求為導向開展教學，提高知識向生產力的轉化水平。

參考文獻：

[1] ?Eilia Peni.CEO and Chairperson characteristics and firm performance[J].Journal of Management and Governance，2014，（1）：185-205.

[2] ?Thitima Sitthipongpanich，Piruna Polsiri.Do CEO and board characteristics matter？ A study of Thai family firms[J].Journal of Family Business Strategy，2015，（2）：119-129.

[3] ?Ezzeddine Ben Mohamed，Sami Jarboui，Amel Baccar，Abdelfettah Bouri.On the effect of CEOspersonal characteristics in transport firm value？ A stochastic frontier model[J].Case Studies on Transport Policy，2015，（2）：176-181.

[4] ?劉彬.CEO特質與企業(yè)競爭力[M].北京：經濟管理出版社，2015：56-65.

[5] ?夏文蔚.上市公司CEO任期與企業(yè)業(yè)績：CEO是否持股和教育水平的影響[J].經營管理者，2017，（21）：25-26.

[6] ?Vincent L.Barker III，George C.Mueller.CEO Characteristics and Firm R&D Spending[J].Management Science，2002，（6）：782-801.

[7] ?尚雅媛.高管的背景特征有信息含量嗎？——基于高管變更的事件研究[D].北京：中國人民大學，2011.

[8] ?陸瑤，張鳴宇.CEO教育水平與公司績效[J].清華大學學報：自然科學版，2015，（4）：428.