查爾斯·凱羅米里斯( Charles Calomiris)　墨里西歐·拉蘭(Mauricio Larrain)　塞爾吉奧·斯庫勒( Sergio Schmukler)

【摘要】在新興市場經濟體中，對外國投資者參與公共股權投資市場與總體經濟活動相互關系的研究發(fā)現(xiàn)，外國投資者參與公共股權投資市場對生產率、投資、經濟增長和股票交易價格具有顯著影響。但產生這一影響的原因尚不清晰。本文的研究發(fā)現(xiàn)，跨國權益資本的流入增加了新興市場經濟體企業(yè)可獲得的資金供給，從而鼓勵企業(yè)通過更多的股權融資來擴大投資和擴張規(guī)模。大型企業(yè)從跨國權益資本流入中受益最大。

【關鍵詞】新興市場經濟體;權益資本流入;股權融資;經濟增長

資本流入在新興市場經濟體中是一個普遍現(xiàn)象?，F(xiàn)有宏觀經濟研究表明，權益資本的跨境自由流動與東道國股市繁榮、生產率提高、投資增加和經濟增長密切相關。但是，關于權益資本如何影響東道國金融和實體經濟活動的研究相對較少。

過去對公司融資的研究表明，跨境資本融資會帶來融資渠道增加、透明度提高和公司治理改善。在發(fā)達經濟體寬松貨幣政策的背景下，這些國家的投資者在全球市場中尋求跨國套利交易的機會，新興市場經濟體企業(yè)可以利用這一機會改善融資環(huán)境。但現(xiàn)有研究尚未明確跨境資本流人與企業(yè)融資模式之間的具體聯(lián)系。其中一個重要原因是：如果不能在任何時候確定每一種證券所有者的國籍，就很難追蹤外國投資者對東道國企業(yè)行為的影響。

外國投資者可以從東道國投資者手中購買股票，從而輕而易舉地改變一家企業(yè)的所有權結構。因此，股票的跨境購買與發(fā)行并沒有直接聯(lián)系。但從理論上講，外國投資者的需求增加會導致東道國公司發(fā)行更多的股票。如果外國投資者的需求增加給新興市場經濟體帶來了更多的可用資金，那么無風險利率就會下降。通過跨境分散化投資，股票的風險定價得到了改善，從而風險溢價也會下降。這兩種效應都會降低股票的發(fā)行成本，并促進企業(yè)發(fā)行股票。

一、公司層面的股票發(fā)行行為

我們在最新的研究中，分析了公司層面的股票發(fā)行行為以及所籌集資金的用途。結果顯示，更多的跨國權益資本流入與東道國企業(yè)股權融資增加成正相關關系。我們發(fā)現(xiàn)，在樣本國家中，外國投資者股權投資總額與經季節(jié)調整的東道國籌集股本總額存在正相關關系。圖1展示了25個新興市場經濟體企業(yè)發(fā)行股票總額和權益資產流入總額之間的關系。

從圖可以看出，權益資本流入不僅僅意味著股權從東道國投資者向外國投資者的簡單轉移，還會帶來大量新的股權融資。根據我們的估算，外國投資者每購買100萬美元的新興市場經濟體股票，東道國經季節(jié)調整的股票發(fā)行額就會增加16萬美元。

此外，企業(yè)對跨境資本流人的反應存在很大的異質性。跨境資本流入對大型企業(yè)（按市值衡量）股票發(fā)行額的影響要大于小型企業(yè)。這是因為外國投資者在新興市場經濟體進行股權投資時，更傾向于以大型公司為目標。

為了分析國際投資者對新興市場經濟體股權投資目的地的決定因素，我們將跨境資本流入分為兩類：一類是反映投資者資金供給變化的權益資本流入，另一類是資金需求變化所導致的權益資本流入。識別供給側沖擊的關鍵在于，若給定流入新興市場經濟體的資本總額，其他國家對外國投資者的吸引力增大，對于特定國家的資金供給將是負面沖擊。流入特定國家的資金，使用不同的變量來測量（MSCI新興市場股票指數(shù)中該國的滯后權重、其他國家的股票總值、其他國家股票發(fā)行量），應該且必然會導致該國上市公司籌集更多的股權融資。

相應地，新興市場經濟體股票發(fā)行人往往會發(fā)行更多股票，并利用所籌集的資金為企業(yè)擴大投資、積累存貨和現(xiàn)金、增加收購、減少長期債務提供支持。結果顯示，股權融資每增加100萬美元，股票發(fā)行人在未來4年的固定資產投資平均增加70萬美元。

二、影響渠道

我們的發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)利用新興資本市場融資的相關研究是一項補充。這一研究也有助于解釋跨境權益資本流入對新興市場經濟體生產率、投資和經濟增長的影響。

股票發(fā)行的增加實際上降低了企業(yè)擴大投資的股權融資成本，這是跨境資本流入影響東道國實體經濟活動的一個重要渠道。當然，這一影響主要針對大型企業(yè)。

這也表明，在衡量資本市場自由化的影響時，對大型企業(yè)和小型企業(yè)進行區(qū)分是十分重要的。對于大型非金融企業(yè)而言，較低的融資成本可以為它們創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。與此同時，大型企業(yè)有可能與其他企業(yè)分享其向國際投資者融資所獲得的部分好處。其他企業(yè)可以間接受益于更多的貿易信貸以及更多的產品和服務需求。

此外，如果股票發(fā)行使得發(fā)行人對本國銀行貸款需求減少，那么非股票發(fā)行人獲得銀行貸款的難度也會下降。金融企業(yè)也可以利用股票發(fā)行收入來向本國企業(yè)提供更多的貸款。這兩種影響對中小型企業(yè)尤為有利。

在這項研究的基礎上，未來應該進一步揭示不同規(guī)模企業(yè)受益于跨境權益性資本流入的異質性，究竟會帶來經濟效率的提升，還是會造成少數(shù)大型企業(yè)市場力量的增強，從而導致效率低下。

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（責任編輯：吳思）