(中國(guó)海洋大學(xué) 山東 青島 266000)

一、引言

股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響一直是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。眾多的現(xiàn)存文獻(xiàn)表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)(Borio,2014;Antonakakis等,2015;李健,2017)。然而，一旦股票價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈，就容易造成金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。自我國(guó)股票市場(chǎng)成立至今，股票價(jià)格的大起大落始終伴隨股票市場(chǎng)的發(fā)展，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展造成了極大的影響。這使我們必須認(rèn)識(shí)到，波動(dòng)性恰恰是股市的突出特征。股票市場(chǎng)正是在價(jià)格的適度波動(dòng)中為企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，并使投資者實(shí)現(xiàn)由儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮其資源配置的功能，進(jìn)而帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？梢哉f(shuō)，無(wú)波動(dòng)性的股票市場(chǎng)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)毫無(wú)投資價(jià)值。由此，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股票市場(chǎng)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣存在周期性波動(dòng)特征。

有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和貨幣政策對(duì)二者的影響的相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)取得了豐碩的成就。Yong等(2013)選取利率和存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的研究變量，發(fā)現(xiàn)降息政策會(huì)推動(dòng)股票收益走高，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Benjamin(2018)研究了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，研究表明，股市的波動(dòng)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期。李健(2017)通過(guò)理論推倒的方法研究了宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，選取GDP增長(zhǎng)率和上證指數(shù)作為研究變量，發(fā)現(xiàn)股市能夠發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。朱萬(wàn)里和鄭周勝(2018)利用2008-2016年的月度數(shù)據(jù)，采用ARDL-ECM模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣供應(yīng)量、利率之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

本文利用NARDL 模型旨在探討股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱(chēng)性影響。該模型最大的特點(diǎn)在于能夠在短期和長(zhǎng)期層面上分析變量之間的關(guān)系是否具有非對(duì)稱(chēng)性。同時(shí)選取貨幣政策作為控制變量，且基于周期性角度研究股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，這也是本文的一大亮點(diǎn)。

二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和股市周期的識(shí)別與測(cè)度

(一)周期指標(biāo)的選取及描述性統(tǒng)計(jì)

1.周期指標(biāo)的選取

本文選取上證綜指的收盤(pán)價(jià)格來(lái)反映我國(guó)股市的運(yùn)行狀況，工業(yè)同比增長(zhǎng)率則用來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。由于在樣本區(qū)間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整是貨幣政策的主要手段，因此，本文選取貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的研究變量。本文我們選取了1991年1月至2018年11月的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中，工業(yè)增長(zhǎng)率、上證綜指收盤(pán)價(jià)格的月度數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)處理主要利用Eviews 8.0。本文首先對(duì)上證綜指的收盤(pán)價(jià)格和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理并進(jìn)行上一年同期項(xiàng)的一階差分得到與工業(yè)增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致的上證綜指收益率和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率。同時(shí)，利用Census X-12季節(jié)性調(diào)整方法對(duì)三個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整，以期避免季節(jié)性等因素給實(shí)證結(jié)果帶來(lái)不利的影響。然后我們利用H-P濾波技術(shù)對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率、上證綜指收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分離得到其周期性成分，用兩變量的周期性成分作為經(jīng)濟(jì)周期、股市周期的替代變量。

(二)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與股市周期的識(shí)別和測(cè)度結(jié)果

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和股市周期均屬于增長(zhǎng)型周期，而B(niǎo)BQ算法經(jīng)常用于動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究中，因此本文選取BBQ法和“谷谷法”對(duì)這兩類(lèi)周期進(jìn)行了識(shí)別和測(cè)度。

1.我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別和測(cè)度結(jié)果

表2-1 經(jīng)濟(jì)周期識(shí)別和測(cè)度結(jié)果的總結(jié)

表2-1是基于“谷谷法”對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期特征進(jìn)行測(cè)度所得到的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，從1991年1月以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期前后共經(jīng)歷了8個(gè)完整周期，其中142個(gè)月的擴(kuò)張期，184個(gè)月的衰退期。經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不一，最長(zhǎng)的為49個(gè)月(4年)，最短的為19個(gè)月(一年半)，以基欽周期為主。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期和衰退期的波幅存在顯著差異。我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期共經(jīng)歷了8個(gè)完整的周期，其中有5個(gè)周期的漲幅大于跌幅，有3個(gè)周期的跌幅大于漲幅，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期存在非對(duì)稱(chēng)性影響。

2.我國(guó)股市周期的識(shí)別和測(cè)度結(jié)果

表2-2 股市周期識(shí)別和測(cè)度結(jié)果的總結(jié)

表2-2是基于“谷谷法”對(duì)我國(guó)股市周期特征進(jìn)行測(cè)度所得到的結(jié)果。通過(guò)上述表格，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市周期共經(jīng)歷了12個(gè)完整的周期，其中162個(gè)月的擴(kuò)張期，155個(gè)月的衰退期。股市周期持續(xù)時(shí)間參差不齊，最長(zhǎng)的達(dá)到54個(gè)月(4年半)，最短的則為8個(gè)月(半年)。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)股市周期牛市階段和熊市階段的波幅存在明顯差異。我國(guó)股市周期共經(jīng)歷了12個(gè)完整的周期，其中有8個(gè)周期的跌幅大于漲幅，4個(gè)周期的漲幅大于跌幅，整體呈現(xiàn)“緩升陡降”的變動(dòng)趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)股市周期存在明顯的非對(duì)稱(chēng)影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)變量的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

NARDL模型最大的優(yōu)點(diǎn)在于不要求所有的變量都是同階平穩(wěn)的，但不允許二階單整及以上序列的存在，為了確保變量是零階單整或一階單整，我們對(duì)所有的樣本變量進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表3-1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3-1的結(jié)果顯示，工業(yè)增長(zhǎng)率和上證綜指收益率分別在1%、5%、10%的顯著性水平上都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，都是零階整合的平穩(wěn)序列，而貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率在10%的顯著水平下無(wú)法拒絕原假設(shè)，為非平穩(wěn)序列，對(duì)其進(jìn)行差分之后的一階單整序列通過(guò)了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所以是過(guò)程。因此，我們利用工業(yè)增長(zhǎng)率和上證綜指收益率的過(guò)程及貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率 的過(guò)程進(jìn)行下面的實(shí)證分析。

(二)股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱(chēng)性影響分析

1.系數(shù)估計(jì)結(jié)果分析

在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們運(yùn)用普通最小二乘法，對(duì)股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的NARDL模型進(jìn)行估計(jì)。我們根據(jù)Pesaran等(2001)所提出的一般到特殊標(biāo)準(zhǔn)的方法確定模型的最大滯后階數(shù)。樣本變量的最大滯后階數(shù)都是從12開(kāi)始的，逐漸刪除不顯著的回歸結(jié)果，并根據(jù)序列相關(guān)、異方差、非對(duì)稱(chēng)協(xié)整關(guān)系及長(zhǎng)短期非對(duì)稱(chēng)性檢驗(yàn)結(jié)果確定了最終的NARDL模型。

表3-2 以為解釋變量的NARDL模型估計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行回歸分析之前，需要確定模型的具體形式。從表3-2中，我們可以看出，上證綜指收益率對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期影響的Wald統(tǒng)計(jì)值在10%的水平下顯著，表明上證綜指收益率對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的關(guān)系存在長(zhǎng)期非對(duì)稱(chēng)性；而上證綜指收益率對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的短期影響的Wald統(tǒng)計(jì)值在1%的水平下顯著，表明股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系存在短期非對(duì)稱(chēng)性。這些發(fā)現(xiàn)表明上證綜指收益率波動(dòng)是工業(yè)增長(zhǎng)率波動(dòng)的重要原因。

由表3-2中和的結(jié)果我們可以看出，上證綜指收益率和工業(yè)增長(zhǎng)率之間存在非對(duì)稱(chēng)協(xié)整關(guān)系。正向長(zhǎng)期系數(shù)為0.037，且通過(guò)了1%的置信水平檢驗(yàn)，表明在其他條件不變的情況下，上證綜指收益率上漲1%將會(huì)引起工業(yè)增長(zhǎng)率上漲0.037%；負(fù)向長(zhǎng)期系數(shù)為0.032，且通過(guò)了1%的置信水平檢驗(yàn)，表明在其他條件不變的情況下，上證綜指收益率下跌1%將會(huì)引起工業(yè)增長(zhǎng)率下降0.032%。這說(shuō)明，從長(zhǎng)期來(lái)看，上證綜指收益率的上升和下跌會(huì)顯著地引起工業(yè)增長(zhǎng)率的上漲和下降，但是，正向傳導(dǎo)效應(yīng)高于負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng)。該現(xiàn)象的發(fā)生主要與貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響有關(guān)。當(dāng)股票市場(chǎng)衰退時(shí)，國(guó)家會(huì)采取寬松的貨幣政策，在上述表格中貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率正向沖擊對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的影響為負(fù)值，也就是說(shuō)寬松的貨幣政策會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退。而在股市景氣時(shí)期，國(guó)家會(huì)采取緊縮的貨幣政策，在上述表格中顯示貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的負(fù)向沖擊對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的影響也為負(fù)值，即緊縮的貨幣政策會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮。從兩者對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的作用力度來(lái)看，上證綜指收益率的正向傳導(dǎo)效應(yīng)高于負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng)。

從表3-2中，我們可以看出正向短期系數(shù)為0.037，且通過(guò)了10%顯著性水平檢驗(yàn)，表明在其他條件不變的情況下，上證綜指收益率上漲1%將會(huì)引起工業(yè)增長(zhǎng)率上漲0.037%；負(fù)向長(zhǎng)期系數(shù)為-0.060，且通過(guò)了5%顯著性水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明在其他條件不變的情況下，上證綜指收益率下跌1%將會(huì)引起工業(yè)增長(zhǎng)率上升0.032%。出現(xiàn)這種情況的原因可能與貨幣政策有關(guān)。從上述表格中我們可以看出貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的正向沖擊對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證綜指收益率對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的影響，這是工業(yè)增長(zhǎng)率增加的原因。根據(jù)短期非對(duì)稱(chēng)系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)，股市的繁榮能夠刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這個(gè)結(jié)論與很多學(xué)者的觀點(diǎn)是一致的(Bloom等,2012;Se?il,2018;Carlston,2018)。此外，我們也發(fā)現(xiàn)上證綜指收益率正向沖擊對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)率的影響大于負(fù)向沖擊的影響。

四、結(jié)論

本文從周期性視角出發(fā)，采用我國(guó)1991年1月至2018年11月的工業(yè)增長(zhǎng)率和上證綜指收盤(pán)價(jià)格，運(yùn)用NARDL模型探討股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱(chēng)性影響。同時(shí)，本文引入貨幣政策作為控制變量。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，股市周期與經(jīng)濟(jì)周期之間存在非對(duì)稱(chēng)性協(xié)整關(guān)系，二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系且股市周期正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響要大于負(fù)向沖擊的影響。從短期層面來(lái)看，股市周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期也存在短期非對(duì)稱(chēng)性影響，股市周期的正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響為正值，而負(fù)向沖擊為負(fù)值。這也就是說(shuō)股票市場(chǎng)的繁榮帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)而股票市場(chǎng)的低迷也同樣帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這主要因?yàn)樨泿耪邔?duì)經(jīng)濟(jì)周期的作用力度較強(qiáng)。通過(guò)對(duì)短期系數(shù)的觀察，我們還可以看出股市周期的正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響要大于負(fù)向沖擊的影響。