孟亞楠

摘要：股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，被認(rèn)為是緩解委托代理問題的有效方式之一。管理者與股東在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的沖突是代理問題的表現(xiàn)之一，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是否能發(fā)揮其激勵(lì)效果，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？目前已有文獻(xiàn)中相關(guān)研究的結(jié)論不一，且有較大差異，本文對(duì)此進(jìn)行了梳理，并據(jù)此提出未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 激勵(lì)方式 股權(quán)性質(zhì) 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一、引言

在現(xiàn)代公司治理中，兩權(quán)分離普遍存在，由于股東與管理者之間存在利益的沖突以及信息的不對(duì)稱，就造成了“道德風(fēng)險(xiǎn)”及“逆向選擇”等一系列問題，管理層利用自身信息優(yōu)勢(shì)，增加在職消費(fèi)或其他私人利益，而損害股東利益。股權(quán)激勵(lì)賦予了管理者對(duì)公司財(cái)富的剩余索取權(quán)，促使管理者與股東之間利益趨同，是降低代理成本的一種有效方法。

由于股東能夠通過分散化投資而規(guī)避一定的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)較高;而管理者無法分散其投入到特定公司的人力資本，并且風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目往往成功的機(jī)率相對(duì)較低，一旦失敗，管理者將面臨名譽(yù)受損甚至被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，即使投資成功，管理者所獲得的回報(bào)也有限，因此更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。管理者與股東在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的沖突是代理問題的表現(xiàn)之一，那么股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是否能夠提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？目前已有文獻(xiàn)對(duì)此研究結(jié)論不一，且有較大差異，本文通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，從而找到可進(jìn)一步研究的方向。

二、股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

早在1988年，Baker等人認(rèn)為，當(dāng)股東給管理者提供足夠的薪酬激勵(lì)，使得管理者和股東的利益緊密相連，管理者更傾向于做出與股東利益一致的行為。然而Aggarwal and Samwick（1999）的研究結(jié)果顯示管理者薪酬業(yè)績(jī)敏感性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間顯著負(fù)相關(guān)。Peter （2007）研究結(jié)論顯示高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)水平負(fù)相關(guān)，管理層持股和風(fēng)險(xiǎn)水平呈倒“U”型相關(guān)，也有人認(rèn)為兩者間不存在任何相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者曹崇延和呂玉枝（2015）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。李小榮和張瑞君（2014）研究得出兩者間呈倒“U”型關(guān)系，這一結(jié)論支持了代理成本假說。而張宗益與張湄（2007）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響并不顯著。

可見目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系存在較大差異，但主流觀點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)可以提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，本文認(rèn)為可能是由于樣本及變量衡量等的選擇存在差異，使得研究結(jié)果相差較大。

（二）激勵(lì)方式對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的研究綜述

現(xiàn)階段我國(guó)股權(quán)激勵(lì)方案以股票期權(quán)和限制性股票為主，而這兩類激勵(lì)方式由于作用機(jī)理不一樣，使得不同激勵(lì)方式下激勵(lì)效果也存在差異。國(guó)外學(xué)者大多的研究結(jié)果為股票期權(quán)的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票。Bryan等學(xué)者（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在處在成長(zhǎng)期的公司中，限制性股票并不能很好地激勵(lì)管理者投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，而股票期權(quán)更加有效。而國(guó)內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票（如劉廣生、馬悅（2013）等），更大部分學(xué)者認(rèn)為限制性股票的激勵(lì)效果優(yōu)于股票期權(quán)，沈小燕（2013）研究得出限制性股票的激勵(lì)效果要優(yōu)于股票期權(quán)和股票增值權(quán)，且股票期權(quán)并不是最適合我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)方式。

之所以國(guó)內(nèi)主流觀點(diǎn)與國(guó)外正相反，可能是由于我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)主要集中在制造業(yè)，且處于成熟期的上市公司較多，限制性股票對(duì)于管理者來說風(fēng)險(xiǎn)較小，收益較多，其激勵(lì)效果更好，也許正是基于此原因，在2017年公布的401份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，有345份激勵(lì)計(jì)劃以限制性股票為標(biāo)的物，占比86%。

（三）股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的研究綜述

由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等方面的差異，使得這兩類上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果可能不一致。呂長(zhǎng)江和嚴(yán)明珠等學(xué)者（2011）認(rèn)為非國(guó)有上市公司更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)，且在我國(guó)的制度背景下，國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)更有可能是出于福利動(dòng)機(jī)而實(shí)施的，其激勵(lì)效果可想而知。羅付巖，沈中華（2013）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠抑制上市公司非效率投資，且非國(guó)有企業(yè)中的抑制作用大于國(guó)有企業(yè)，也有少數(shù)學(xué)者對(duì)此持相反觀點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)在非國(guó)有企業(yè)中激勵(lì)效果更好，可能相對(duì)非國(guó)有企業(yè)來說，國(guó)有企業(yè)的高管除了貨幣性薪酬、在職消費(fèi)之外，還有政治晉升等其他激勵(lì)方式，因此激勵(lì)效果較差。

三、結(jié)論與研究啟示

綜上所述，已有的相關(guān)研究大多從股權(quán)激勵(lì)本身出發(fā)，包括股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度及其方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，也有部分學(xué)者從股權(quán)性質(zhì)的角度去研究股權(quán)激勵(lì)效果是否存在差異，而股權(quán)激勵(lì)作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，其激勵(lì)效果會(huì)受到公司整體治理水平的影響，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等，因此后續(xù)的研究可以更多的考慮其他公司治理因素的影響，對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行深入的研究。

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（作者單位：西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）