張宇婷，盧 璐

(安徽財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

近年來，環(huán)境污染、勞資沖突、食品與藥品安全等社會問題的大面積曝光，使得企業(yè)社會責(zé)任(Corporate Social Responsibility，簡稱CSR)議題不僅引起包括投資機構(gòu)與企業(yè)高管等在內(nèi)的實業(yè)界的普遍重視，更由于其關(guān)乎民生而吸引了普通民眾的廣泛關(guān)心。許多企業(yè)，特別是一些影響范圍廣的企業(yè)通過發(fā)布專門的社會責(zé)任報告，在披露其社會表現(xiàn)的同時，也逐漸樹立起自身的企業(yè)形象和社會聲譽。聯(lián)合國的一項調(diào)查顯示，在被調(diào)查的766名首席執(zhí)行官中，有1.93%的人認(rèn)為CSR問題對企業(yè)未來業(yè)務(wù)的成功至關(guān)重要。

CSR在企業(yè)管理實踐領(lǐng)域的重要性也同樣推動了相關(guān)學(xué)術(shù)研究的深入開展。學(xué)者們嘗試從不同視角探索CSR與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以回答企業(yè)履責(zé)能否使其獲益的現(xiàn)實問題[1-3]，雖并未得出普遍一致的結(jié)論，但對其原因的解釋卻趨于一致，即在CSR影響企業(yè)獲益的過程中可能還有著更為重要的傳導(dǎo)機制。而CSR通過影響企業(yè)風(fēng)險，繼而對企業(yè)績效產(chǎn)生作用可能是從經(jīng)濟視角切入的一條重要卻尚未引起足夠重視的影響路徑[4]。因此，為更好地解釋CSR與企業(yè)績效的關(guān)系，有必要進一步明晰CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響。

然而，當(dāng)我們將焦點轉(zhuǎn)向剖析CSR與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)：一方面，國內(nèi)研究較少。我們利用中國知網(wǎng)，分別以“企業(yè)社會責(zé)任”“企業(yè)社會表現(xiàn)”以及“企業(yè)社會績效”作為主題，并含“企業(yè)風(fēng)險”作為關(guān)鍵詞進行檢索，在不限定發(fā)表年份的情況下，最終僅得出6條相關(guān)結(jié)果，可見國內(nèi)的相關(guān)研究還有很大的拓展空間。另一方面，國外研究雖然相對豐富，但尚需進一步厘清。國外學(xué)者多從系統(tǒng)風(fēng)險與特質(zhì)風(fēng)險視角出發(fā)，根據(jù)利益相關(guān)者理論、風(fēng)險管理理論以及代理理論等，大致形成風(fēng)險降低假說與風(fēng)險增加假說。前者指出企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任不僅能夠提高信息透明度[5]，改善企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱；還可以產(chǎn)生道德資本與商譽，對股東價值形成保護機制[3]，減少股權(quán)成本和債務(wù)成本[6]，進而降低企業(yè)風(fēng)險。后者則認(rèn)為股東委托的職業(yè)經(jīng)理人可能基于“為己謀利”的態(tài)度，出于提高自身聲譽或獲得更好發(fā)展機會的目的，企圖通過對社會責(zé)任進行過度投資來贏得非營利機構(gòu)的贊賞，這種決策必然浪費企業(yè)寶貴的資源，增加企業(yè)風(fēng)險。通過進一步的文獻梳理發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生上述兩種截然不同結(jié)果的原因是CSR是一個多維結(jié)構(gòu)概念，企業(yè)整體的社會表現(xiàn)與不同維度的責(zé)任表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的影響可能有所差異。Benlemlih和Girerd利用2001—2011年間全球5 716家企業(yè)的數(shù)據(jù)，對CSR與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，不同維度的社會責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險的影響存在異質(zhì)性，企業(yè)整體的良好社會表現(xiàn)能夠有效降低系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，參與社區(qū)活動會增加企業(yè)風(fēng)險，而環(huán)境與人權(quán)層面的貢獻并不會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響[7]。但Salama等以1994—2006年具有社區(qū)與環(huán)境表現(xiàn)評級的英國企業(yè)作為樣本，通過分析社區(qū)與環(huán)境責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)擁有良好社區(qū)與環(huán)境表現(xiàn)的企業(yè)，面臨的系統(tǒng)風(fēng)險較小，社區(qū)與環(huán)境責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)[8]。

那么，CSR不同維度的劃分是不是影響CSR與企業(yè)風(fēng)險不同關(guān)系的原因？如果是，假如我們能夠解釋不同維度的CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響效應(yīng)，嘗試揭示企業(yè)履行社會責(zé)任產(chǎn)生經(jīng)濟后果的其中一種傳導(dǎo)機制，是不是也可能在一定程度上打開多年以來CSR與企業(yè)績效之間復(fù)雜因果關(guān)系的黑箱？

鑒于此，本文以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，將CSR具體劃分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任與公共事業(yè)責(zé)任五個維度，利用2010—2016年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析CSR整體以及各細(xì)分維度對企業(yè)風(fēng)險的影響，不僅可以較為詳盡地解釋CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響機理，從理論上進一步豐富CSR影響企業(yè)財務(wù)績效的傳導(dǎo)路徑，為揭開CSR與企業(yè)績效復(fù)雜關(guān)系提供新的切入點，更能在實踐中有效指導(dǎo)企業(yè)實施長期CSR戰(zhàn)略，加深企業(yè)全面認(rèn)識社會責(zé)任對其生存與發(fā)展的重要作用，進而提高企業(yè)自覺履行社會責(zé)任的意識，最終促進社會的可持續(xù)發(fā)展。

相較于既有研究，本文可能的貢獻在于：第一，系統(tǒng)分析了CSR整體以及各細(xì)分維度對企業(yè)風(fēng)險的影響。國內(nèi)已有研究僅涉及CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響[2]，并沒有將CSR進行維度細(xì)化。事實上，CSR各細(xì)分維度對企業(yè)風(fēng)險的影響存在差異，將CSR視為一個整體，忽略其細(xì)分維度各自產(chǎn)生的影響，可能會在一定程度上掩蓋CSR與企業(yè)風(fēng)險之間的客觀關(guān)系。因此，本文通過系統(tǒng)探究CSR總體及其細(xì)分維度的表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的影響，進一步明晰兩者之間的關(guān)系，也為解釋CSR與企業(yè)績效的復(fù)雜關(guān)系提供一個可能的切入點。第二，立足本土。西方學(xué)者多從員工、環(huán)境、社區(qū)、產(chǎn)品與公司治理等方面對CSR進行劃分，并利用KLD數(shù)據(jù)庫中的優(yōu)勢與弱勢指標(biāo)對其進行度量。由于宏觀環(huán)境的差異，已有西方學(xué)者對CSR的劃分方式和度量方法在我國的適用程度有限。本文在借鑒既有研究的基礎(chǔ)上，重點結(jié)合我國國情，基于利益相關(guān)者理論將CSR劃分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及公共事業(yè)責(zé)任五個維度，采用和訊網(wǎng)評分?jǐn)?shù)據(jù)對CSR進行衡量，并利用滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響，在一定程度上彌補了現(xiàn)有國內(nèi)文獻的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險

企業(yè)風(fēng)險是影響企業(yè)生存發(fā)展的重要因素[2]，明晰企業(yè)風(fēng)險是否會受到企業(yè)社會表現(xiàn)的影響對企業(yè)能否成功運營至關(guān)重要。雖然該問題還未引起我國學(xué)者的足夠重視，但少數(shù)西方學(xué)者已經(jīng)聚焦該領(lǐng)域進行了實證研究[9-10]，并依據(jù)不同的理論基礎(chǔ)，大致形成了兩種相悖的假說，即風(fēng)險降低假說與風(fēng)險增加假說。

1.風(fēng)險降低假說

很多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任不僅有利于社會的發(fā)展，也會為自身帶來不少益處[11]，比如向利益相關(guān)者傳遞“高質(zhì)量管理”的信號、與關(guān)鍵的利益相關(guān)者建立良好的聯(lián)系以及擁有類似于“保險”的保護股東權(quán)益的機制等，這些因素均會不同程度地降低企業(yè)風(fēng)險。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險。首先，企業(yè)良好的社會表現(xiàn)能夠作為一種積極的信號，向利益相關(guān)者傳遞該企業(yè)可能擁有高質(zhì)量管理的信息[12]。因為一家企業(yè)在低盈利時期，經(jīng)濟需求自然優(yōu)先于社會需求，也就是說企業(yè)應(yīng)當(dāng)是在其運營管理狀態(tài)好的情況下才有余力去履行社會責(zé)任。其次，積極履行社會責(zé)任的企業(yè)更有可能披露其CSR活動，這顯然會提高企業(yè)的透明度，減緩企業(yè)與投資者之間的信息不對稱[5]。而利益相關(guān)者更傾向于同高透明度、低風(fēng)險的企業(yè)進行交易合作[13]。因為他們認(rèn)為此類企業(yè)不易出現(xiàn)社會危機，會擁有更好的發(fā)展前景并遵守更嚴(yán)格的法制法規(guī)。因此，良好的社會表現(xiàn)可以提高企業(yè)的市場吸引力，擴大資本規(guī)模，減少權(quán)益資本成本，降低企業(yè)風(fēng)險[14]。最后，企業(yè)積極參與CSR活動能夠幫助企業(yè)提升品牌形象、建立聲譽并與利益相關(guān)者建立良好的聯(lián)系[15]，減緩企業(yè)與其產(chǎn)生潛在性摩擦的風(fēng)險，削減關(guān)系維護成本，降低企業(yè)運營風(fēng)險。

風(fēng)險管理理論認(rèn)為,企業(yè)良好的社會責(zé)任表現(xiàn)能夠降低企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)積極參與CSR活動能夠產(chǎn)生商譽與道德資本，而道德資本在不同的利益相關(guān)者之間以不同形式創(chuàng)造關(guān)系財富[16]。例如，建立企業(yè)與員工之間的情感承諾；建立供應(yīng)商和客戶之間的信任；提高企業(yè)在社會上的合法性等。這種關(guān)系財富是基于市場的寶貴無形資源，減緩了公司未來現(xiàn)金流量的不確定性，能夠為股東權(quán)益提供類似于“保險”的保護機制，從而降低了企業(yè)風(fēng)險[3]。具體而言，擁有較高社會績效的企業(yè)將商譽與道德資本轉(zhuǎn)化為利益相關(guān)者群體對其更有利的評價。特別是，當(dāng)企業(yè)發(fā)生丑聞或陷入危機時，利益相關(guān)者受較高商譽和道德資本的影響，會減輕對企業(yè)的負(fù)面評估，對其實施的懲罰與制裁力度有所減緩。再從環(huán)境風(fēng)險管理層面上看，對環(huán)境與社會風(fēng)險的識別、評估與控制同樣能夠影響企業(yè)的整體風(fēng)險水平。Sharfman和Fernando認(rèn)為，改善環(huán)境風(fēng)險管理可以減少股權(quán)資本成本，進而降低環(huán)境風(fēng)險[17]。曾輝祥等研究發(fā)現(xiàn)，提高水資源信息披露水平能夠降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險[18]。其他學(xué)者同樣支持這一結(jié)論，認(rèn)為CSR的參與能夠降低其股權(quán)成本與債務(wù)成本[6]，緩解資本約束使之更易進入金融市場[9]。因此，企業(yè)在CSR方面的投資可以被視為一種風(fēng)險管理戰(zhàn)略[19]，為企業(yè)提供一種“保險”，以保護股東權(quán)益并減少未來現(xiàn)金流量的不確定性，降低企業(yè)在財務(wù)上與資本市場上的風(fēng)險。

2.風(fēng)險增加假說

大部分理論支持風(fēng)險降低假設(shè)，但少數(shù)理論也為風(fēng)險增加假說提供佐證。例如，代理理論認(rèn)為企業(yè)積極參與CSR活動會增加企業(yè)風(fēng)險。一方面，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者機會主義認(rèn)為股東委托的職業(yè)經(jīng)理人可能基于“為己謀利”的態(tài)度，企圖通過對CSR進行過度投資贏得非營利機構(gòu)與環(huán)境積極分子的贊賞以提高自身聲譽[20-21]，獲得更好發(fā)展機會或減少在未來被更換的可能性[22]，這種決策必然浪費企業(yè)有限且寶貴的資源，增加了企業(yè)風(fēng)險。另一方面，“門面粉飾(Window Dressing)”假說認(rèn)為當(dāng)投資者與消費者等利益相關(guān)者察覺到上述企業(yè)參與社會活動的真正動機時，就可能使用市場化手段對其進行相應(yīng)的處罰[9]，產(chǎn)生“逆火效應(yīng)”[23]，從而增加企業(yè)風(fēng)險。然而，有學(xué)者指出將CSR理念融入企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，改善企業(yè)內(nèi)控水平能夠提高企業(yè)財務(wù)績效，從而減輕財務(wù)風(fēng)險[24]。

綜上所述，本文認(rèn)為雖然管理者機會主義不可避免，但并不是不可控的，企業(yè)履行社會責(zé)任帶來的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理壕溝效應(yīng)帶來的負(fù)面影響。企業(yè)積極參與CSR活動不僅能夠與利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，降低債務(wù)成本與融資約束，從而有效規(guī)避并控制風(fēng)險，還能形成商譽與道德資本，以減緩企業(yè)陷入危機時對當(dāng)前與未來造成的負(fù)面影響，進一步降低企業(yè)風(fēng)險。故，提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險，企業(yè)整體社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

(二)企業(yè)社會責(zé)任細(xì)分維度與企業(yè)風(fēng)險

由于CSR是包含多層次的多維結(jié)構(gòu)，假設(shè)利益相關(guān)者對每個維度的認(rèn)知均相同，各維度責(zé)任對利益相關(guān)者做出投資決策的影響也一致，這顯然不夠客觀嚴(yán)謹(jǐn)[4]。因此，前文中回顧的各種理論所預(yù)測的CSR對風(fēng)險的預(yù)期影響可能因不同的細(xì)分維度而產(chǎn)生差異。所以，我們推測不同的CSR維度可能對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生不同的影響效應(yīng)，并且只有部分維度顯著影響企業(yè)風(fēng)險。

有學(xué)者開始研究一個或幾個CSR維度對企業(yè)財務(wù)績效以及其他財務(wù)指標(biāo)的影響。Berman等人研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他可能影響財務(wù)績效的變量后，企業(yè)履行員工和產(chǎn)品兩個層次的社會責(zé)任能夠顯著影響企業(yè)財務(wù)績效，而其他維度的社會責(zé)任并沒有對其產(chǎn)生顯著的影響[25]。Bouslah等同樣基于KLD數(shù)據(jù)庫和美國資本市場的數(shù)據(jù)，利用1991-2012年非金融類公司作為樣本，研究金融危機期間(2008-2009)社會績效與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明企業(yè)良好的社會表現(xiàn)有利于降低股票波動率，即降低企業(yè)在資本市場的風(fēng)險，并且這種效應(yīng)在金融危機期間更加突出[26]。然而Kim在探究CSR與長期財務(wù)績效的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)整體的CSR得分水平與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)，而企業(yè)在CSR各細(xì)分維度上的良好表現(xiàn)卻能顯著降低企業(yè)總風(fēng)險[27]。這一相悖結(jié)論突出了CSR維度劃分的重要性，Margolis等支持這一觀點，他們的研究表明CSR的整體表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響是積極的，但效用十分微弱，而CSR的具體維度對其發(fā)揮的作用更加明顯[28]。Bouslah等同樣意識到細(xì)分維度的重要性，并聚焦于CSR細(xì)分維度對企業(yè)風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)員工關(guān)系和人權(quán)兩個層面的責(zé)任會降低企業(yè)風(fēng)險，而其他細(xì)分維度則不會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響[4]。Godfrey等認(rèn)為并不是所有層面的CSR均能得到利益相關(guān)者的認(rèn)可，研究發(fā)現(xiàn)相較于企業(yè)承擔(dān)針對主要利益相關(guān)者的技術(shù)性CSR，社會各界對企業(yè)參與針對次要利益相關(guān)者的機構(gòu)性CSR活動(社區(qū)、環(huán)境與人權(quán)等)更加認(rèn)可[3]。有學(xué)者的研究結(jié)論支持這一觀點，Cai等利用1991-2011年的美國全行業(yè)企業(yè)，研究企業(yè)環(huán)境責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險的影響，實證表明企業(yè)實行積極的環(huán)保措施能夠提升自身的公眾形象，進而削弱企業(yè)風(fēng)險[10]。

綜上所述，并不是CSR所涵蓋的各個維度均會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響，造成影響的方向與效用同樣存在差異。將細(xì)分維度聚合成一個CSR總體變量無法明晰CSR對企業(yè)總風(fēng)險作用的具體路徑，更無法揭示CSR與企業(yè)總風(fēng)險之間的關(guān)系。因此，提出假設(shè)H2如下：

H2：僅有部分企業(yè)社會責(zé)任維度會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生顯著且異質(zhì)的影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為驗證前文假設(shè)，并考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2010—2016年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，樣本篩選的主要依據(jù)是：(1)鑒于金融保險類公司的業(yè)務(wù)和會計核算具有特殊性，所選樣本中剔除這類公司；(2)考慮到ST類上市公司的財務(wù)狀況和股票交易情況異常，故剔除這類公司；(3)由于2009年12月31日后上市的公司的數(shù)據(jù)可能并不全面且不規(guī)范，故予以剔除；(4)剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到1 535家上市公司共計7年的10 657個樣本非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，樣本企業(yè)的CSR數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)。樣本企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。另外，為了更清晰地了解樣本企業(yè)的行業(yè)分布特點，我們還對樣本企業(yè)的行業(yè)分布進行了匯總，詳見表1。

表1 樣本企業(yè)的行業(yè)分布

注：參照 2012 年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進行分類，去除金融保險類行業(yè)

(二)主要變量度量

1.企業(yè)風(fēng)險(Risk)

企業(yè)總風(fēng)險被定義為公司運營中由于一些可能影響公司盈利能力的外部或內(nèi)部因素而產(chǎn)生的固有風(fēng)險[9]，由企業(yè)系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險組成，常用資本資產(chǎn)定價模型中的貝塔系數(shù)和回歸殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差進行度量。參考Jo和Na基于爭議行業(yè)分析CSR對企業(yè)風(fēng)險的影響，使用每股收益波動率對企業(yè)總風(fēng)險進行衡量，結(jié)合本文上市公司的樣本數(shù)據(jù)特征，我們采用資本市場中的每日股票收益的年化標(biāo)準(zhǔn)差測量企業(yè)風(fēng)險[9]。

2.企業(yè)社會責(zé)任(CSR)

西方學(xué)者利用KLD指標(biāo)對CSR進行度量，評級標(biāo)準(zhǔn)包含社區(qū)、多元化、員工關(guān)系、環(huán)境和產(chǎn)品等多個層面，每個層面都有其優(yōu)勢與弱勢指標(biāo)，兩者相減得出每個維度的得分，匯總之后得到CSR評分[7]。而我國尚未統(tǒng)一度量方法，借鑒賈興平和劉益的方法，結(jié)合本文基于利益相關(guān)者對CSR進行的維度劃分，我們利用和訊網(wǎng)的股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶與消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任評分分別度量股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任與公共事業(yè)責(zé)任水平[29]。CSR總得分為上述五項指標(biāo)的加權(quán)計總，用以度量企業(yè)社會責(zé)任的整體表現(xiàn)，總評分越高，說明該企業(yè)社會表現(xiàn)越好。

3.控制變量

為控制其他因素對研究結(jié)論的影響，參考已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總資產(chǎn)收益率、研發(fā)投入、成長性、資本性支出的總資產(chǎn)占比與市帳比作為控制變量。同時，為控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境層面和行業(yè)層面的不確定因素可能會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的影響，采用虛擬變量對年度和行業(yè)進行控制。具體變量定義詳見表2。

(三)模型設(shè)定

為檢驗CSR整體對企業(yè)風(fēng)險的影響，綜合考慮影響企業(yè)風(fēng)險的各種因素作為控制變量，本文構(gòu)建研究模型(1)如下：

Riskit=β0+β1CSRtotalit+β2Sizeit+β3Ageit+β4Stateit+β5Roait+β6R&Dit+β7Growthit+β8Capxrit+β9Mtbit+∑Year+∑Ind+μ

(1)

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險，CSRtotal表示企業(yè)的整體社會表現(xiàn)，μ是隨機誤差項。

為檢驗CSR各細(xì)分維度對企業(yè)風(fēng)險的影響，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，進一步將CSR細(xì)分為五個維度，構(gòu)建研究模型(2)如下：

Riskit=β0+β1Shareholderit+β2Staffit+β3Supplierit+β4Envirit+β5Publicit+β6Sizeit+β7Ageit+β8Stateit+β9Roait+β10R&Dit+β11Growthit+β12Capxrit+β13Mtbit+∑Year+∑Ind+μ

(2)

其中，Shareholder表示股東責(zé)任；Staff表示員工責(zé)任；Supplier表示供應(yīng)鏈責(zé)任；Envir表示環(huán)境責(zé)任；Public表示公共事業(yè)責(zé)任。

表2 主要變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果詳見表3?？梢钥闯?，我國企業(yè)風(fēng)險平均值為44.83，標(biāo)準(zhǔn)差為30.33，最小值與最大值之間的差異頗大，說明我國上市公司的股票收益波動較大，企業(yè)風(fēng)險也比較大。CSR總評分的平均值為28.47，標(biāo)準(zhǔn)差為20.46，最小值為-16.57，而最大值則達到90.87，可見我國上市公司的整體社會表現(xiàn)較低，遠(yuǎn)未達到及格線標(biāo)準(zhǔn)，且公司之間的表現(xiàn)差異同樣較大。而供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任評分均值僅為3.20和3.33，說明我國上市公司在這兩個方面的責(zé)任意識有待加強。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)單變量相關(guān)性分析

在進行多元回歸之前，需要先對各變量之間的Pearson相關(guān)性進行分析，表4列示了主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。由表4可知，在不考慮其他因素的情況下，CSR總評分與五個維度的評分均與企業(yè)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)，初步表明企業(yè)整體與五個維度的良好社會表現(xiàn)能夠降低企業(yè)風(fēng)險。而且，規(guī)模較大的企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，這與Benlemlih等人的研究結(jié)果一致[30]。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)都比較小，所以不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(三)多元回歸分析

本文選取的樣本數(shù)量為10 657個，涵蓋了2010—2016年7個年度，屬于非平衡面板數(shù)據(jù)，采用Stata15軟件進行回歸分析前需要對模型進行Hausman檢驗，檢驗結(jié)果的P值小于0.05，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為采用固定效應(yīng)方法更適合本文分析。因此，本文建立固定效應(yīng)模型進行回歸分析更為合理。

1.企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系回歸結(jié)果

為檢驗CSR整體對企業(yè)風(fēng)險的影響，針對模型(1)進行回歸分析，回歸結(jié)果詳見表5?？梢钥闯銎髽I(yè)的社會整體表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)良好的整體社會表現(xiàn)能夠降低企業(yè)風(fēng)險，假設(shè)H1得以驗證。此外，規(guī)模越大的企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險越低，研發(fā)投入與資本性支出越多的企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險越高，這與Benlemlih等、Jo和Na、馮麗艷等的研究結(jié)論部分一致[2][9][30]。

表4 主要變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

注：*、**、*** 分別表示顯著性水平為 10%、5%、1%，下表同。

2.企業(yè)社會責(zé)任各維度與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的回歸結(jié)果

為檢驗CSR各維度對企業(yè)風(fēng)險的影響，依托模型(2)進行相應(yīng)的回歸分析，其結(jié)果見表5。由表5可知，企業(yè)股東責(zé)任與供應(yīng)鏈責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，環(huán)境責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)在股東、供應(yīng)鏈與環(huán)境方面的良好社會表現(xiàn)能夠降低企業(yè)風(fēng)險。同時，從顯著性上看，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的降低效應(yīng)更加突出，說明利益相關(guān)者更關(guān)注環(huán)境問題，對企業(yè)參與這種機構(gòu)性CSR活動的響應(yīng)更加積極，這與Godfrey等的結(jié)論一致[3]。

但企業(yè)員工責(zé)任則與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)，公共事業(yè)責(zé)任則與企業(yè)風(fēng)險不相關(guān)?？赡艿脑蚴牵菏紫?，由于信息不對稱，包括消費者與投資人在內(nèi)的外部利益相關(guān)者無法觀察到企業(yè)承擔(dān)的員工責(zé)任，沒有通過市場行為給予獎勵與回饋，而對此投入的成本可能增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。其次，員工責(zé)任作為一種技術(shù)性CSR活動，其行為動機很可能受到社會公眾的質(zhì)疑，易被視為企業(yè)追求盈利的商業(yè)自私行為，所以這種活動不太可能創(chuàng)造出道德資本，不能為企業(yè)帶來益處[3]。此外，企業(yè)承擔(dān)公共事業(yè)責(zé)任之所以不會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響，可能是由于這一責(zé)任的履行情況難以被觀察，而CSR中更易被觀測到的維度對企業(yè)風(fēng)險的影響更加顯著[31]。又考慮到和訊網(wǎng)將制造行業(yè)中公共事業(yè)責(zé)任的權(quán)重僅設(shè)定為10%，說明我國社會公眾對這一責(zé)任的關(guān)注程度不夠，利益相關(guān)者沒有對此進行積極響應(yīng)，從而不能對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響。

表5 企業(yè)社會責(zé)任及其各維度與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的回歸結(jié)果

總之，實證結(jié)果表明并不是CSR的各個維度均會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響，造成的影響的方向與效用也有差異，即H2得以驗證。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任造成的經(jīng)濟后果問題因其異質(zhì)性和復(fù)雜性，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點。本文選取2010—2016年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，將CSR具體劃分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任與公共事業(yè)責(zé)任，實證分析企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險的影響。

第一，從整體上看，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)履行社會責(zé)任不僅有利于社會發(fā)展，更為自身帶來頗多益處。由CSR產(chǎn)生的聲譽與道德資本能夠為股東權(quán)益提供保護機制，當(dāng)企業(yè)陷入危機時，能夠削弱利益相關(guān)者對其實施的制裁，減緩企業(yè)造成的負(fù)面影響，降低股票波動率。企業(yè)積極參與CSR活動能夠與利益相關(guān)者建立良好的聯(lián)系，緩解企業(yè)與其產(chǎn)生的潛在性摩擦，減少交易成本與財務(wù)風(fēng)險。此外，良好的社會表現(xiàn)還能提高市場吸引力，削弱融資約束，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。總之，企業(yè)良好的整體社會表現(xiàn)能夠減緩企業(yè)風(fēng)險，結(jié)論支持風(fēng)險降低假說。

第二，企業(yè)積極承擔(dān)股東責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)分配給股東的紅利能夠有效提升企業(yè)的風(fēng)險感知水平，降低股權(quán)成本。而且，企業(yè)成功經(jīng)營創(chuàng)造出的經(jīng)濟利潤能夠為參與CSR活動提供資金支持，有利于提高社會表現(xiàn)評級，從而規(guī)避訴訟風(fēng)險，減緩企業(yè)風(fēng)險。

第三，企業(yè)積極承擔(dān)供應(yīng)鏈責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)在供應(yīng)鏈方面的良好表現(xiàn)能夠與供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的聯(lián)系、與客戶建立信任并提高消費者的忠誠度，有效減少企業(yè)的交易成本與可能面臨的財務(wù)處罰，從而降低企業(yè)風(fēng)險。

第四，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠降低企業(yè)風(fēng)險。一方面，企業(yè)良好的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)能夠提高環(huán)境風(fēng)險管理效率，積極參與環(huán)?；顒幽軌蛱嵘髽I(yè)形象，有效規(guī)避可能發(fā)生的訴訟風(fēng)險。另一方面，披露環(huán)境責(zé)任履行情況能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱情況，減少企業(yè)風(fēng)險。

第五，企業(yè)履行員工責(zé)任增加了企業(yè)風(fēng)險?？赡苁怯捎谄髽I(yè)的外部利益相關(guān)者無法觀測到企業(yè)的員工責(zé)任表現(xiàn)，沒有通過市場行為給予獎勵與回饋。除此之外，我國利益相關(guān)者對企業(yè)承擔(dān)員工責(zé)任的動機持懷疑態(tài)度，而對此投入成本造成的資源浪費可能在一定程度上提升了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

第六，企業(yè)履行公共事業(yè)責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險的影響不顯著。由于我國企業(yè)對政府與公益做出貢獻的披露程度較低，包括消費者與投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者難以對此做出響應(yīng)，且對這一方面的關(guān)注度不夠，造成企業(yè)承擔(dān)公共事業(yè)責(zé)任并沒有對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生顯著的影響。

(二)啟示

本文研究結(jié)論明確了當(dāng)前我國上市公司良好的社會表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的削弱效用，揭示了不同維度的社會責(zé)任表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的影響，不僅增強了企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任的積極性，還為企業(yè)參與CSR活動提供了參考方向。

第一，對于企業(yè)來說，一方面，全面認(rèn)識參與CSR活動帶來的積極影響，將CSR與企業(yè)長期戰(zhàn)略相融合，充分發(fā)揮承擔(dān)社會責(zé)任對企業(yè)生產(chǎn)與發(fā)展帶來的正面效應(yīng)，降低企業(yè)風(fēng)險。另一方面，在良好的企業(yè)整體社會表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，還要有側(cè)重地履行社會責(zé)任，重視如環(huán)保投入等機構(gòu)性CSR項目的投資，使得企業(yè)獲益最大化，增強企業(yè)履責(zé)動力，推動社會可持續(xù)發(fā)展。

第二，對于利益相關(guān)者而言，企業(yè)良好的社會表現(xiàn)不僅僅能傳遞出高質(zhì)量管理與高信息透明度的信息，還反映了該企業(yè)陷入危機時抵抗風(fēng)險的能力。因此，企業(yè)社會表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更好的發(fā)展前景，值得對其進行投資并與之合作。

第三，對于政府監(jiān)管部門來說，雖然我國企業(yè)當(dāng)前的社會責(zé)任意識有所加強，但整體的社會責(zé)任表現(xiàn)水平較低，尤其是供應(yīng)鏈責(zé)任與環(huán)境責(zé)任受忽視。因此，監(jiān)管部門應(yīng)完善或制定相關(guān)法制法規(guī)督促企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任。又由于利益相關(guān)者對企業(yè)履行的部分責(zé)任難以觀測，如員工責(zé)任，所以相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任披露情況的監(jiān)督。

當(dāng)然，雖然本文努力嘗試在CSR細(xì)化維度方面完善現(xiàn)有的CSR與企業(yè)風(fēng)險的相關(guān)研究，但囿于時間和能力的局限，仍有尚待進一步完善的地方，同時也是未來可供拓展的方向。具體表現(xiàn)在：首先，CSR的測量有待深入挖掘。本文采用了較為客觀的和訊網(wǎng)CSR評分，但如何更加精準(zhǔn)地度量CSR仍值得深入的研究?？梢試L試?yán)靡蜃臃治龇ā⑾嗤瑱?quán)重法、KLD評價法或者開發(fā)一種新的CSR測量方法去評價企業(yè)的社會表現(xiàn)。其次，CSR影響企業(yè)風(fēng)險的路徑有待細(xì)化。本文在文獻梳理的基礎(chǔ)上認(rèn)為企業(yè)良好的社會表現(xiàn)能夠形成道德資本等無形資產(chǎn)，能夠減少股權(quán)成本與違約風(fēng)險，減緩資本約束進而降低企業(yè)風(fēng)險。但這一路徑過程并沒有經(jīng)過實證驗證，未來研究可以關(guān)注這一影響機制。最后，試著將視角放眼國際。本文聚焦于企業(yè)本土社會責(zé)任的履行，并未涉足國際化經(jīng)營領(lǐng)域。已有學(xué)者研究CSR對國際化戰(zhàn)略的影響[32]，因此從國際化視角出發(fā)探究CSR與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系值得關(guān)注。