王立夏

(上海大學 悉尼工商學院，上海 200899)

0 引言

公司投資的本質，從公司金融的角度定義，是指在一定期間內(nèi)，通過改變自身的資本存量來換取未來公司財富的增值活動[1]。根據(jù)投資形式進行分類，主要有：按照投資期限可以分為短期投資和長期投資；按照投資對象則分為對內(nèi)投資和對外投資；按照投資的具體形式則可分為直接投資和間接投資，也有學者把其分為實業(yè)投資和股權投資[2]。現(xiàn)有研究認為公司進行投資的目的主要有兩方面，一方面是為了獲取收益，另一方面則是為了分散風險[3]。

可以發(fā)現(xiàn)，從會計的角度來說，上述分類均是從資產(chǎn)負債表的左邊即資產(chǎn)類來考量。事實上，在資產(chǎn)負債表的右邊則有其相對應的投資資產(chǎn)來源。為了準確核算相應的投資收益，除了清楚地核算投資資產(chǎn)的收益與風險外，還應該考慮其投資資產(chǎn)來源的成本及風險，單純的考慮資產(chǎn)負債表的左邊資產(chǎn)是不完整的?；诖?，本文從會計凈資產(chǎn)(或自身資本存量)的角度出發(fā)，將公司投資分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)投資和凈金融性資產(chǎn)投資。凈經(jīng)營性資產(chǎn)等于經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營性負債，而凈金融性資產(chǎn)則等于金融性資產(chǎn)減去金融性負債。

很顯然，這兩部分凈資產(chǎn)所承擔的風險屬性不一樣，凈經(jīng)營性資產(chǎn)承擔的是經(jīng)營性風險，而凈金融性資產(chǎn)承擔的是金融性風險。由此則衍生出兩個問題，一是如何定義與識別經(jīng)營性風險和金融性風險；二是在經(jīng)營性風險和金融性風險一定的情況下，如何分配公司的凈資產(chǎn)投資，以使公司的價值最大化?本文擬基于剩余收益模型展開深入研究。

1 文獻綜述

1.1 多元化投資與投資結構

安索夫(H. I. Ansoff)于1958年首次提出了多元化主題，他指出多元化經(jīng)營指公司在一段時期內(nèi)同時經(jīng)營多種產(chǎn)品[4]。彭羅斯(E. T. Penrose)則定義多元化是企業(yè)在基本保留原有產(chǎn)品生產(chǎn)線的情況下，擴展其生產(chǎn)活動，開展若干新產(chǎn)品的生產(chǎn)[5]。魯梅爾特(R. P. Rumelt)指出，多元化戰(zhàn)略是通過結合有限的多元化實力、技能或目標，與原來活動相關聯(lián)的新的活動方式表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略[6]。企業(yè)投資結構，就是將企業(yè)投資總額中各種性質投資的構成比例以及每種投資在總投資中的比例進行反映[7]。企業(yè)投資結構是企業(yè)多元化的具體反映。

企業(yè)多元化的目的是降低企業(yè)投資風險[8]。但是否增加公司的價值，則不同的學者提出了不同的觀點。Khanna等指出，公司的多元化為公司創(chuàng)造了增值的機會，可以顯著增加公司的價值[9]。而廖義剛認為公司經(jīng)營業(yè)務的多元化將直接導致公司價值的損失，會明顯降低公司價值[10]。還有學者則認為多元化是中性的，其本身并不會增加也不會減少公司的價值，是增加還是減少公司的價值將取決于如何配置多元化資源。由此，Maksimovic等構建了一個靜態(tài)的多元化企業(yè)資源最優(yōu)配置模型，并指出資源配置的路徑取決于各種不同業(yè)務單位之間的生產(chǎn)率[11]。而Gomes等通過構建一個基于資源觀點的最優(yōu)多元化動態(tài)模型(GL模型)[12]，以尋求通過資源最優(yōu)配置來實現(xiàn)公司股東的價值最大化。由此，構建多種資源配置模型，調整投資結構，以使企業(yè)價值最大化成為企業(yè)界和學術界關注與研究的重點。

然而，不管是靜態(tài)還是動態(tài)的各種多元化最優(yōu)資源配置模型，從會計的角度來說，均是以資產(chǎn)負債表左邊的資產(chǎn)為基礎來考量與設計，而投資的本質是用公司資本存量來獲取未來的收益[1]。以資產(chǎn)負債表的右邊，從企業(yè)凈資產(chǎn)的角度來優(yōu)化投資結構，現(xiàn)有文獻研究則顯得比較少。進一步地，通過不同的凈資產(chǎn)投資承擔不同的風險來分析與優(yōu)化投資結構，則更是匱乏。

1.2 剩余收益

Preinreich最早提出了剩余收益概念，他認為企業(yè)價值由賬面價值和超額利潤組成[13]。Edwards, E.O.等在股利折現(xiàn)模型的基礎上，提出清潔盈余即凈剩余關系的假設，并利用權益回報率等變量指標來替代未來難于預測的股利變量，提出了一般剩余收益模型(Residual Income Model, RIM)，即公司的內(nèi)在價值等于公司權益的賬面價值與未來超常收益折現(xiàn)的總和[14,15]。由此，剩余收益模型成為繼自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)，高登增值模型，股利折現(xiàn)模型(DDM)等之后的又一重要估值模型，成為了權益估值的基礎理論模型[16]。Ohlson等在剩余收益基礎上，基于線性動態(tài)假設，分別構建了三個線性信息動態(tài)模型[17～19]，有效地解決了如何利用會計信息對剩余收益模型進行實證研究的難題，并成為會計理論與實務界研究的基礎[20]。后來研究者在此基礎上，基于各種角度或假設，提出了許多改進的估值模型。如張啟鑾等[21]引進杜邦分析體系對Ohlson剩余收益模型進行改進并選擇房地產(chǎn)行業(yè)進行了實證研究。王琳[22]則引入行業(yè)價值倍數(shù)，利用行業(yè)中加權綜合估值倍數(shù)對剩余收益模型進行改進并以案例研究來驗證所改進模型的合理性與有效性。徐偉宣等[23]以Ohlson剩余收益模型為基礎，結合Gordon增長模型，建立了一個企業(yè)權益價值估值新模型，并采用逐步迭代，不斷修正模型參數(shù)，證明參數(shù)估計過程的收斂性，對公司權益價值具有較好的估值效果。

1.3 三階段剩余收益模型

Edwards, E. O.等提出的一般剩余收益模型(RIM)基本表達式如下[15]：

(1)

式中：Vt表示公司在第t期的權益價值；BVt表示公司在第t期的凈資產(chǎn)賬面價值；r表示無風險利率；NIt+τ表示公司在t+τ期的凈利潤；NIt+τ-r×BVt+τ-1表示第t+τ期的剩余收益。

一般地，公司是永續(xù)經(jīng)營的，則第t期的公司權益價值可以分為以下三個階段來評估：

第一階段就是公司當期的凈資產(chǎn)評估值。

第二階段是指自t+1時刻到公司未來n年，即明確的預測期，這一階段的公司經(jīng)營狀況可以根據(jù)現(xiàn)有的信息進行有效預測。

第三階段是自第n+1年開始到無窮遠，即不可明確的預測期，這一階段的公司經(jīng)營狀況難以有效預測。

根據(jù)上述三個階段的價值評估，通過對式(1)進行分解，便可以得到：

(2)

式(2)就是一般形式的三階段剩余收益模型基本表達式。由此，公司權益價值主要由以下三部分組成：

(1)BVt：公司現(xiàn)有的凈資產(chǎn)，它代表公司過去經(jīng)營狀況所積累的公司價值。

后續(xù)研究者在模型(2)的基礎上，基于各種假設及角度的不同考量，提出了不同的改進三階段剩余收益模型，其中比較有代表性的是Dechow等和徐婕提出的改進三階段剩余收益模型。

在一般形式三階段剩余收益模型的基礎上，Dechow等引入持久因子w，構建如下改進的三階段剩余收益模型[24]：

(3)

其中：w為持久因子，其取值范圍為[0，1]，運用模型(3)時需要人為估計持久因子w。

而徐婕基于自第三階段的第n+1年開始歷年凈資產(chǎn)收益率為隨機變量并相互獨立等假設，提出如下改進的三階段剩余模型[25]：

(4)

基于此，本文擬在多元化投資結構的理論基礎上，創(chuàng)新性地從資產(chǎn)負債表的右邊，即凈資產(chǎn)的角度，將公司凈資產(chǎn)分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)；同時兩種不同類型的凈資產(chǎn)具有不同的風險屬性，即凈經(jīng)營性資產(chǎn)承擔經(jīng)營性風險，凈金融性資產(chǎn)承擔金融性風險，在一般形式三階段剩余收益模型的基礎上，構建雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營與投資決策模型(Operation and Investment Decision Model of Dual-risks RIM，OIDM-DRRIM)，并利用中國資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以此驗證OIDM-DRRIM模型的可行性與適用性。

2 假設條件與模型構建

2.1 假設條件

基于一般剩余收益模型的理論基礎，針對式(2)中第三階段不可明確預測的剩余收益，本文提出如下假設條件：

假設1公司的凈資產(chǎn)(BV)可以區(qū)分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)(OA)和凈金融性資產(chǎn)(FA)，相對應的，公司的凈利潤可以區(qū)分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤(NIOA)和凈金融性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤(NIFA)。即公司各期均存在如下恒等式關系：

BVτ=OAτ+FAτ,NIτ=NIOAτ+NIFAτ

假設6公司第n+1年開始歷年的凈收益分紅比例為π，其中凈經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈收益分紅比例為π1，凈金融性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈收益分紅比例為π2。

K.R.指出，凈資產(chǎn)可以分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)[26]。會計領域的財務管理與公司理財學科中經(jīng)常地將公司凈資產(chǎn)區(qū)分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)，在此基礎上，將公司的凈利潤區(qū)分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤和凈金融性資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤，并分別計算RNOA和RNFA。由此假設1是合理的。

李剛以電子通訊行業(yè)為類，對上市公司凈資產(chǎn)收益率分布進行實證分析，認為凈資產(chǎn)收益率近似服從正態(tài)分布[27]。企業(yè)經(jīng)營利潤率會圍繞行業(yè)平均利潤率上下波動，基于中心極限定理，凈經(jīng)營性資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布。由此，假設2是合理的。

金融性資產(chǎn)的收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率相比，具有較大的波動性與隨機性。劉攀等指出，金融資產(chǎn)收益率服從標準正態(tài)分布，同時以我國滬深300指數(shù)為例，比較了正態(tài)、 SKST、AEPD、AST和ALD分布對金融收益率典型事實特征的描述，以及在這些分布的假設設定下樣本VaR(Value at Risk)的測度效果，未發(fā)現(xiàn)哪一類模型在度量VaR上具有絕對優(yōu)勢[28]。同時，林勇等比較了有效市場假設與分形市場假設，并認為有效市場假設對應于正態(tài)分布，而分形市場假設對應于“肥尾”分布[29]。根據(jù)現(xiàn)有研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，關于金融資產(chǎn)收益率的分布，有許多研究者提出了服從正態(tài)分布，但同時也要許多研究者從不同的角度提出金融資產(chǎn)收益率具有“尖峰肥尾”的特征，如封建強提出了t分布[30]。同時，現(xiàn)有廣泛應用的金融計量模型，如資產(chǎn)組合模型、CAPM、APT以及Black Shcoles定價模型等都是以收益率服從正態(tài)分布為基礎計算[27]。由此假設4的提出也是合理的，同時與假設2作區(qū)分，即凈經(jīng)營性資產(chǎn)收益率和凈金融性資產(chǎn)收益雖然都服從正態(tài)分布，但兩者的均值與方差是不相同的，以此來區(qū)別兩者的平均收益率和風險水平是不一樣的。

很顯然，在假設2和假設4的基礎上，進一步地提出假設3和假設5也是合理的。

基于公司股利支付政策的固定股利支付比率，在假設1的基礎上，提出假設6是合理的。

2.2 模型構建

基于上述假設條件，由式(2)可以推導出：

(5)

式(5)即為本文構建的雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營與投資決策模型。

對式(5)整理后，可以得到：

(6)

(7)

于是上式(6)的三階段剩余收益模型還可以表示為如下形式：

α1OAt+n+β1FAt+n+α2φt+n+β2φt+n

(8)

本文如下擬對式(8)進行實證研究，以檢驗該模型的適應性。

3 實證檢驗

3.1 基于會計的實際意義，各相關系數(shù)的理論預測范圍為

表1 系數(shù)說明

同時，基于有效市場假說，在有效市場中，資本市場上股票的價格即為其內(nèi)在價值的反映，在權益價值判斷的實證研究中，學者們均假設股票的價格即為其價值。由此，本文的實證研究也采用同樣的方法，即上述公式(8)左邊的價值Vt就用同期的股票價格Pt來替代。

3.2 變量定義與數(shù)據(jù)說明

本文實證研究中涉及到的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，都采用WIND數(shù)據(jù)庫合并報表(年報)中相應的年度數(shù)據(jù)。本文中各個變量的說明及計算方法如下:

P：表示股票每股價格(未復權)。

FA：表示資產(chǎn)負債表日每股凈金融性資產(chǎn)的賬面價值。

OA：表示資產(chǎn)負債表日每股凈經(jīng)營性資產(chǎn)的賬面價值。

BV: 每股凈資產(chǎn)賬面價值，即在任何一期，均有BVt=OAt+FAt。

ROE：表示凈資產(chǎn)收益率。

r：表示無風險報酬率，本實證中，r采用一年期的銀行存款定期利率。

R：表示折現(xiàn)率，等于1加無風險報酬率，即R=1+r。

φ：不可明確預測期內(nèi)的每股凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長量的期望方差，可以用過去一年的凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長量平方計算得出。

φ：不可明確預測期內(nèi)的每股凈金融性資產(chǎn)增長量的期望方差，可以用過去一年的凈金融性資產(chǎn)增長量平方計算得出。

本文選取1997～2014年中國資本市場滬深兩市所有的上市公司作為實證研究對象,由于金融性企業(yè)的財務報表編制有其金融行業(yè)的特殊性，本文實證樣本中剔除掉銀行、證券、保險、投資等金融性企業(yè)。同時扣除ST、*ST、以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后總共獲得了13167個樣本觀察值。實證所使用到的相關財務數(shù)據(jù)以及股票的市場價格均來自(Wind)萬德數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。股價P則選取每年4月30日的收盤價，其原因是根據(jù)規(guī)定，上市公司的年報必須在下一年的4月30日前披露，如果4月30日當日為節(jié)假日而休市時,則選取前一個交易日的股票收盤價格作為計算依據(jù)。為凈金融性資產(chǎn)，可以由金融性資產(chǎn)和金融性負債相減得出，金融性資產(chǎn)選取交易性證券、持有至到期投資、一年以內(nèi)到期的長期債券投資、應收利息四項。其中，由于2007年會計制度改革，交易性證券2007年以后計入短期投資，持有至到期投資計入長期債券投資，其他科目則沒有發(fā)生變化。金融性負債選取一年以內(nèi)到期的長期負債、應付利息以及應付債券三項。OA為凈經(jīng)營性資產(chǎn)，可以由經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營性負債得到。而經(jīng)營性資產(chǎn)則可以由總資產(chǎn)減去金融性資產(chǎn)所得，經(jīng)營性負債則等于總負債減去金融性負債。

3.3 實證檢驗結果

基于公式(8)，用Stata統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到的實證結果如表2。

表2 實證檢驗結果

*、**、***分別代表在10 %、5 %、1 %的置信水平下顯著(雙尾)。

從表2可以看出，凈金融性資產(chǎn)和凈經(jīng)營性資產(chǎn)與企業(yè)價值呈現(xiàn)1%顯著正相關。另外，凈金融性資產(chǎn)增長量的期望方差與企業(yè)價值呈現(xiàn)1%顯著負相關。而凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長量的期望方差與企業(yè)價值呈現(xiàn)1%顯著正相關。同時，凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長量的期望方差對企業(yè)價值也呈現(xiàn)正向影響，而凈金融性資產(chǎn)增長量的期望方差對企業(yè)價值呈現(xiàn)負向影響。表2的實證結果表明式(8)所構建模型對于中國資本市場具有非常好的適用性。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗實證結果的穩(wěn)健性，對公式(8)中涉及到的無風險利率由一年期銀行貸款利率替換成一年期國債利率，同樣對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，實證結果如表3。

表3 穩(wěn)健性檢驗

*、**、***分別代表在10 %、5 %、1 %的置信水平下顯著(雙尾)。

同樣地，從表3可以看出，凈金融性資產(chǎn)和凈經(jīng)營性資產(chǎn)與企業(yè)價值仍呈現(xiàn)1%顯著正相關，同時，凈金融性資產(chǎn)增長量的期望方差與企業(yè)價值呈現(xiàn)1%顯著負相關，凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長量的期望方差與企業(yè)價值呈現(xiàn)1%顯著正相關，調整的R2有一定程度提高，總體而言，與表2回歸結果類似。從實證的角度進一步證明了式(8)所構建模型對于中國資本市場的適用性。

4 凈經(jīng)營性資產(chǎn)與凈金融性資產(chǎn)的關系研究

從上述基于雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營與投資決策模型的理論推理與實證檢驗，可以發(fā)現(xiàn)公司的價值受到公司在第二階段期末的凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)的影響，那么兩者之間的比例關系是否會影響到公司的價值，以及是如何影響? 基于此，提出如下假設條件。

(9)

根據(jù)上述的推理分析，則上式(5)可以變換為：

(10)

對式(10)求Vt對ω1的一階導數(shù)，經(jīng)整理可得：

(11)

同樣道理，可以做出如下假設：

(12)

根據(jù)上述的推理分析，式(5)也可以變換為：

(13)

對式(13)求Vt對ω2的一階導數(shù)，經(jīng)整理可得：

(14)

5 基于雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營與投資最優(yōu)決策模型

由式(11)和式(14)，經(jīng)整理可得：

(15)

6 結論

本文將公司的凈資產(chǎn)按其屬性劃分為凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)，并基于其不同的風險考量，從理論上構建了雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營決策模型。同時利用中國資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證檢驗了該模型的有效性與適用性?；诖?，公司針對第三階段的非明確期，可以在預測未來經(jīng)營風險和金融風險以及相應的平均經(jīng)營回報與平均金融回報等因素條件下，對第二階段明確期做出最佳的凈資產(chǎn)配置(即凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈金融性資產(chǎn)之間的比例關系)安排，以此做出最優(yōu)的經(jīng)營與投資決策，使得公司價值最大化。本文對公司作出經(jīng)營與投資決策的決策者就未來涉及凈資產(chǎn)配置決策具有重要的理論和實踐意義。

第一，針對產(chǎn)能過剩，或未來市場不明朗，經(jīng)營風險過高時，應降低凈經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營與投資比例；相反則增加凈經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營與投資比例。

第二，在金融市場風險高的時期，比如2008年的金融危機時期，則應降低凈金融性資產(chǎn)的經(jīng)營與投資比例；相反則增加凈金融性資產(chǎn)的經(jīng)營與投資比例。