●余應(yīng)敏 劉 帥

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，上市公司的融資環(huán)境也在整體收緊。而在我國(guó)，由于信貸政策一直以來(lái)都很嚴(yán)格，所以股權(quán)質(zhì)押融資成為了企業(yè)在傳統(tǒng)信貸融資之外的有效融資途徑，很好地化解了資金緊張、擔(dān)保困難等融資難題。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押的融資方式已成為了融資人以及其他各類金融機(jī)構(gòu)廣泛使用的融資方式。近年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管部門相繼出臺(tái)了股權(quán)質(zhì)押的限制規(guī)定，目的在于緩解上市公司頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資而引發(fā)的一系列問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押融資盡管有利于企業(yè)在不抵押實(shí)物的情況下融得資金，但是由于質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值容易波動(dòng)，在我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善以及相關(guān)法律環(huán)境還不夠成熟的背景下,其產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)和平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)也需要引起足夠的重視。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為十分流行，這與我國(guó)證券市場(chǎng)的背景是有一定關(guān)系的。首先，我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)更集中，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家（尤其是歐美國(guó)家）的上市公司股權(quán)一般較為分散，很少存在類似我國(guó)上市公司中處于絕對(duì)控股優(yōu)勢(shì)地位的大股東。正因?yàn)榇蠊蓶|通過(guò)質(zhì)押股權(quán)融資的現(xiàn)象在西方并不常見(jiàn)，所以有關(guān)大股東股權(quán)質(zhì)押融資的研究主要源于中國(guó)大陸以及其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。此外，由于股權(quán)分置改革后，股票逐步實(shí)現(xiàn)了全流通，所以有股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)資格的證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)也更愿意接受上市公司流通性較好的股權(quán)作為抵押物，這也進(jìn)一步促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。最后，在上市公司股權(quán)再融資項(xiàng)目監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，部分上市公司也縮減了增發(fā)、配股進(jìn)行募集資金的額度，從而使得股權(quán)質(zhì)押融資成為更加活躍的融資路徑。

然而，控股股東股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，也可能向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、股價(jià)被高估、流動(dòng)資金短缺等不利信息。更重要的是，股權(quán)質(zhì)押融資也加大了企業(yè)控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度杠桿化的經(jīng)營(yíng)提高了控股股東向上市公司輸送利益的可能，從而引發(fā)一系列代理問(wèn)題，最終對(duì)上市公司的價(jià)值造成嚴(yán)重不利影響。

2019年4月，因樂(lè)視網(wǎng)及賈躍亭涉嫌信息披露違法違規(guī)等行為，證監(jiān)會(huì)對(duì)樂(lè)視網(wǎng)及賈躍亭正式立案調(diào)查，深交所于2019年5月10日宣布自2019年5月13日起暫停樂(lè)視網(wǎng)上市。樂(lè)視初登創(chuàng)業(yè)板時(shí)，一度是投資者和金融機(jī)構(gòu)追捧的熱點(diǎn)。在樂(lè)視危機(jī)爆發(fā)前，控股股東賈躍亭就頻繁將股票質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，以獲得流動(dòng)資金，進(jìn)而為樂(lè)視旗下子生態(tài)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)頻頻“輸血”。如今，樂(lè)視網(wǎng)質(zhì)押的股票已成為眾多金融機(jī)構(gòu)懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。樂(lè)視網(wǎng)此前公告中，披露了多家涉事金融機(jī)構(gòu)，涉及融資金額超過(guò)20億元，這也成為了行業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)。

二、股權(quán)質(zhì)押融資模式的功過(guò)是非

股權(quán)具有便利性和財(cái)產(chǎn)性的雙重優(yōu)勢(shì)，使其成為理想的融資質(zhì)押物。股權(quán)質(zhì)押融資拓寬了上市公司及其控股股東的融資路徑。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押，其主要功能是利用股權(quán)作質(zhì)押獲得融資。股權(quán)質(zhì)押融資，是指股東或第三人將其持有的可轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)出質(zhì)給金融機(jī)構(gòu)或其他質(zhì)權(quán)人，以獲取貸款的融資方式。一般而言，如果股權(quán)價(jià)值在質(zhì)押期內(nèi)未觸及預(yù)警線或平倉(cāng)線，待質(zhì)押合同到期，出質(zhì)人通過(guò)可以償還質(zhì)權(quán)人貸款，便可以收回被質(zhì)押的股權(quán)。將股權(quán)質(zhì)押給證券公司等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)之后，如若質(zhì)押股東未能及時(shí)還款導(dǎo)致債務(wù)違約，則相關(guān)金融機(jī)構(gòu)或者債權(quán)人即可依照質(zhì)押約定將被質(zhì)押的股份在二級(jí)市場(chǎng)上變賣、平倉(cāng)，從而客觀上降低了質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，盡管股東將其股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，但在未被強(qiáng)制平倉(cāng)前，股東仍然能夠按照持股比例控制公司，行使對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)政策和財(cái)務(wù)政策的表決權(quán)，不會(huì)產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)權(quán)力的損害，反而在某種程度上擴(kuò)大了其股權(quán)的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)，能夠把股東的靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)資本；作為轉(zhuǎn)換資本的方式，股權(quán)質(zhì)押融資的操作流程簡(jiǎn)單、限制條件少，能大幅提高融資效率；如操作得當(dāng)，既可解決企業(yè)流動(dòng)性資金緊缺問(wèn)題、利用融到的資金促進(jìn)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展提升公司價(jià)值，又能避免常規(guī)股權(quán)融資所伴隨的股權(quán)被稀釋招致的控制權(quán)旁落，故此種模式一經(jīng)推出，很快便受到廣大控股股東的普遍關(guān)注與青睞。

然而，事物具有兩面性，凡事都有個(gè)“度”。大股東股權(quán)質(zhì)押融資在帶來(lái)資金與便利的同時(shí)，也引致諸多經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題。我國(guó)目前參與股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司涵蓋行業(yè)很廣，但主要集中于制造業(yè)。近年來(lái)制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭很猛，有大量融資需求，參與股權(quán)質(zhì)押融資的企業(yè)數(shù)量增加很快；根據(jù)公司性質(zhì)分類，民營(yíng)企業(yè)參與股權(quán)質(zhì)押融資的總量與比率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他類型企業(yè)。越來(lái)越多的上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人的范圍也不局限于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，股權(quán)質(zhì)押比率整體偏高，影響范圍甚為廣泛。股東特別是上市公司的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，不僅僅是個(gè)人的財(cái)務(wù)行為，更是公司要對(duì)外披露的重大事件。過(guò)高的股權(quán)質(zhì)押率也代表著更高的質(zhì)押行為違約率，高股權(quán)質(zhì)押率意味著更大的違約風(fēng)險(xiǎn)：金龍機(jī)電、堅(jiān)瑞沃能等上市公司都曾出現(xiàn)質(zhì)押違約行為。一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)問(wèn)題，上市公司可能要遭受控股股東變更、控制權(quán)旁落、股價(jià)波動(dòng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)，公司治理陷入困境；更為嚴(yán)重者，控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的制度漏洞，進(jìn)行惡意的“變相套現(xiàn)”，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，如同洲電子等上市公司被曝光存在控股股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占公司資金的行為。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因與危害：基于樂(lè)視網(wǎng)案例

2018年3月12日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所、深圳證券交易所分別與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司 《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法 (2018年修訂)》正式實(shí)施，規(guī)定單只A股上市公司質(zhì)押股票占總股本的比例不得超過(guò)50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，我國(guó)滬深兩市3583家上市公司中，共3483家股票存在質(zhì)押，占A股總數(shù)的98%，其中152家個(gè)股總質(zhì)押比例超50%，質(zhì)押比例高于70%的共有16家，占比1%；處于50%-70%之間的有128家，占5%；而在30%-50%之間的有626家，占25%。股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，高頻次的股權(quán)質(zhì)押既帶來(lái)了融資便利（股權(quán)有市場(chǎng)交易價(jià)格、有定價(jià)與估值的基礎(chǔ)，按一定的質(zhì)押率可方便地從金融機(jī)構(gòu)融資①），也產(chǎn)生了更多不利的經(jīng)濟(jì)后果，帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如股價(jià)崩盤。我國(guó)股票市場(chǎng)允許大股東無(wú)節(jié)制的股權(quán)質(zhì)押，未像其他國(guó)家對(duì)被質(zhì)押股票的投票表決權(quán)做出相應(yīng)的限制，表明我國(guó)資本市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)制存在制度漏洞，客觀上助長(zhǎng)了實(shí)際控制人的過(guò)度自負(fù)、脫實(shí)向虛與盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)②。我國(guó)上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的程度越大，控股股東便越容易侵占上市公司及中小股東的利益。

（一）助長(zhǎng)盲目投資沖動(dòng)，引發(fā)多元化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司(簡(jiǎn)稱：樂(lè)視網(wǎng)，股票代碼：300104)作為新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，初始主業(yè)為網(wǎng)絡(luò)視頻制作、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容分發(fā)等多流媒體業(yè)務(wù)，后試圖與智能終端進(jìn)行融合，生成新媒體生態(tài)系統(tǒng)，繼而將目光投向手機(jī)、汽車等不同行業(yè)，進(jìn)行了盲目的多元化產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。眾所周知，盲目的多元化擴(kuò)張，極易造成資金鏈條斷裂，引發(fā)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

自2013年起，控股股東賈躍亭陸續(xù)進(jìn)行了36筆股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)融資超311億元（如表1所示）；頻繁設(shè)立或者參股控股子公司，短短兩年的時(shí)間，就設(shè)立或者參股控股了13家子公司。到了2015年，賈躍亭股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)78%，占整個(gè)樂(lè)視股份的三分之一。樂(lè)視網(wǎng)在2013年的對(duì)外投資總額為9.08億元，到了2016年，樂(lè)視網(wǎng)對(duì)外投資額為97.99億元，為2013年的10余倍。樂(lè)視網(wǎng)在自身資金鏈困難的情形下，多次向風(fēng)險(xiǎn)極高的“樂(lè)視生態(tài)帝國(guó)”關(guān)聯(lián)企業(yè)投資，完全不顧上市公司主體的發(fā)展。控股股東賈躍亭通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融得的資金，并未如承諾的那樣用于上市公司，而是將資金用于個(gè)人需求（占總?cè)谫Y額的35.29%）或“樂(lè)視生態(tài)業(yè)務(wù)”的發(fā)展（占總?cè)谫Y額 41.18%）；投向第三方的資金高達(dá)質(zhì)押融資總額的38.89%，投向非上市業(yè)務(wù)的金額巨大，特別是汽車、手機(jī)、體育等“樂(lè)視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈”的擴(kuò)張，耗費(fèi)了大量彌足珍貴的發(fā)展資金與融資能力，致使主業(yè)失血過(guò)多。

（二）變相套現(xiàn)、惡化公司財(cái)務(wù)狀況，侵害中小股東和債權(quán)人利益

樂(lè)視網(wǎng)控股股東賈躍亭的股權(quán)質(zhì)押融資集中發(fā)生在2013年至2016年間。2015年10月，賈躍亭進(jìn)行了最大數(shù)量的股權(quán)質(zhì)押，樂(lè)視網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀不斷惡化；2016年，樂(lè)視網(wǎng)利潤(rùn)首次變?yōu)樨?fù)數(shù)；2017年，樂(lè)視網(wǎng)虧損更是高達(dá)137億元，超過(guò)樂(lè)視網(wǎng)歷年累計(jì)利潤(rùn)，整個(gè)資本市場(chǎng)一片嘩然。2018年1月，停牌9個(gè)月后樂(lè)視網(wǎng)復(fù)盤，開(kāi)盤即遭遇連續(xù)多個(gè)跌停板，對(duì)賈躍亭股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的擔(dān)心也反映在股價(jià)上，股價(jià)加速下跌，公司市值迅速縮水，樂(lè)視網(wǎng)由停牌前的612億元市值，一路下跌至104億元，累計(jì)蒸發(fā)市值500余億元。樂(lè)視網(wǎng)2019年4月9日披露業(yè)績(jī)預(yù)告稱，一季度預(yù)虧1.95億元至1.99億元。一季度受限于關(guān)聯(lián)方欠款對(duì)公司整體資金面的影響，樂(lè)視網(wǎng)品牌、信譽(yù)持續(xù)受損，短期內(nèi)未能及時(shí)扭轉(zhuǎn)公司各業(yè)務(wù)線的經(jīng)營(yíng)局面，公司的廣告業(yè)務(wù)收入、會(huì)員及發(fā)行業(yè)務(wù)收入規(guī)模較上年同期未有提升。2019年凈利潤(rùn)或期末凈資產(chǎn)為負(fù)，深圳證券交易所有權(quán)終止其股票在創(chuàng)業(yè)板交易上市，即面臨最終被退市。中小股東一般不直接參與公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)決策，只能被動(dòng)承受投資損失。樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)一瀉千里，由最高點(diǎn)每股股價(jià)超過(guò)140元，跌至當(dāng)前每股股價(jià)不足1.7元，更有甚者，深圳證券交易所2019年5月10日發(fā)布公告稱，決定自2019年5月13日起暫停樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司等5家公司股票上市，即為損害中小股東權(quán)益的直接表現(xiàn)。見(jiàn)圖1。

樂(lè)視網(wǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的債權(quán)人涉及多家金融機(jī)構(gòu)。截至2019年3月，賈躍亭未解押股權(quán)質(zhì)押有19筆，涉及數(shù)量85,785.01萬(wàn)股，占其持有股份數(shù)的90.70%，占公司總股本21.50%；未解押股權(quán)涉及10家券商、1家信托、2家銀行以及1家一般公司。當(dāng)質(zhì)押股票價(jià)格跌至平倉(cāng)線，質(zhì)押的限售流通股仍在限售期內(nèi)時(shí)，質(zhì)權(quán)人無(wú)法進(jìn)行平倉(cāng)操作，只能承擔(dān)股價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致融出資金無(wú)法收回的損失。樂(lè)視網(wǎng)控股股東99.06%的股權(quán)已被司法凍結(jié)，質(zhì)押債權(quán)人短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)處置股權(quán)彌補(bǔ)債務(wù)違約的損失，樂(lè)視網(wǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)押債權(quán)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，可能損害其權(quán)益。

圖1

（三）變相轉(zhuǎn)讓股票，使限售、禁售約定的制度安排名存實(shí)亡

上市公司控股股東所持有股票存在禁售期與鎖定安排③，在禁售期內(nèi)不得在二級(jí)市場(chǎng)自由流通變現(xiàn)，適度的股權(quán)質(zhì)押融資可利用此種“靜態(tài)資產(chǎn)”，獲取動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；控股股東往往會(huì)在股價(jià)處于高點(diǎn)時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，在不分散控制權(quán)的同時(shí)，套現(xiàn)得到流通能力更強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)；而當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌、質(zhì)押股權(quán)價(jià)值低于股權(quán)質(zhì)押所融資金時(shí)，控股股東會(huì)放棄被質(zhì)押股權(quán)；在某些極端情況下，控股股東預(yù)知公司即將出現(xiàn)不利消息，更可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的市值跌破融資額，通過(guò)選擇不償還貸款，股權(quán)質(zhì)押交易違約，出質(zhì)人股權(quán)便會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，控股股東實(shí)現(xiàn)以“交易違約”方式變相實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)2004年央行頒布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，被質(zhì)押的上市公司股票不得高于其全部流通股的20%。依此規(guī)定，賈躍亭和其他股東最多只能質(zhì)押樂(lè)視總股本的20%。截至2019年2月13日，賈躍亭持有公司94,585.2503萬(wàn)股，占公司總股本的23.71%，其中85,785.0114萬(wàn)股已質(zhì)押，占公司總股本的21.50%；其所持公司94,582.5424萬(wàn)股被北京市第三中級(jí) 人民法院等司法部門凍結(jié)、輪候凍結(jié)?？毓晒蓶|賈躍亭質(zhì)押的股份絕大部分屬限售流通股，限售期內(nèi)質(zhì)權(quán)未生效，第三人可向法院申請(qǐng)凍結(jié)限售股，并拒絕承認(rèn)限售股質(zhì)權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)。樂(lè)視網(wǎng)賈躍亭所質(zhì)押的股票已觸及協(xié)議約定的平倉(cāng)線，而其對(duì)大部分質(zhì)押回購(gòu)交易并沒(méi)有明確的處置計(jì)劃或安排，其股權(quán)處置會(huì)受到股票質(zhì)押、凍結(jié)狀態(tài)的影響，存在公司實(shí)際控制人發(fā)生變更的可能。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，賈躍亭質(zhì)押的10億股股票被先后凍結(jié)了七輪，各地方法院相繼出手，樂(lè)視控股、樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視金融等一眾樂(lè)視系公司股權(quán)均遭凍結(jié)。

四、國(guó)外股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀與啟示

我國(guó)的證券交易市場(chǎng)由主板、科創(chuàng)板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多個(gè)層次不同的市場(chǎng)組成，相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管政策還不夠成熟，因此可以從國(guó)外市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)中獲得啟示。

以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，其對(duì)于質(zhì)押貸款的標(biāo)的股票有一定范圍限制。進(jìn)行質(zhì)押融資的股票，一般需要滿足以下三個(gè)條件之一：1）在紐約證券交易所掛牌、質(zhì)押時(shí)股價(jià)在5美元以上的股票；2）在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)掛牌，質(zhì)押時(shí)股價(jià)在5美元以上的股票；3）在美國(guó)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)掛牌，質(zhì)押股價(jià)在5美元以上，且通過(guò)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行特別批準(zhǔn)的股票。美國(guó)證券市場(chǎng)之所以有這些股權(quán)質(zhì)押的限制，正是出于控制股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的考慮。規(guī)模小、交易不活躍的股票本身不適合作為質(zhì)押貸款的標(biāo)的，因?yàn)槠浯嬖谖磥?lái)平倉(cāng)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。而5美元以下的股票不能用于質(zhì)押貸款，是因?yàn)槠淞鲃?dòng)性較差。換句話說(shuō)，只有優(yōu)質(zhì)股票才可以在美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押融資。

美國(guó)能夠統(tǒng)一管理股權(quán)質(zhì)押融資，主要原因在于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)證券業(yè)股票質(zhì)押貸款總額度具有絕對(duì)的控制權(quán)。券商在結(jié)算行托管的股票，其可質(zhì)押的總市值嚴(yán)格受到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)該結(jié)算行的股票質(zhì)押額度的限制。美聯(lián)儲(chǔ)的規(guī)則可以統(tǒng)一所有券商，為了控制資金風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算行還要按銀行法規(guī)定保留一部分準(zhǔn)備金，證券公司實(shí)際可用的質(zhì)押貸款額度進(jìn)一步受到限制。

總結(jié)美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，有不少我國(guó)可以借鑒的地方。首先，要從源頭限制股票質(zhì)押的標(biāo)的，同時(shí)明確股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者；其次，要盡量保證參與融資的金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性；最后，也要加強(qiáng)對(duì)參與各方在股票質(zhì)押過(guò)程中的一系列行為的監(jiān)管力度，逐步實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一化的監(jiān)管。我國(guó)可以參考美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在不同板塊劃分質(zhì)押融資標(biāo)的股票的具體標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格控制交易較少、規(guī)模較小的股票用于股權(quán)質(zhì)押融資，對(duì)于有股權(quán)質(zhì)押融資違約記錄的上市公司的股票，還可以予以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)限制。根據(jù)《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，我國(guó)目前對(duì)于參與質(zhì)押融資的券商融出資金額度實(shí)施分類監(jiān)管。證券公司以自有資金出資的，分類評(píng)價(jià)結(jié)果為A類-C類，融出資金余額分別不得超過(guò)其凈資本的150%至50%，證券公司可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力確定具體比例。然而，證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織，其監(jiān)管能力會(huì)受到一定限制。展望未來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)中可以設(shè)立類似美聯(lián)儲(chǔ)或券商結(jié)算行的獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)，來(lái)行使對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的監(jiān)管職能。

五、治理控股股東股權(quán)質(zhì)押亂象的對(duì)策建議

筆者認(rèn)為，要化解和防范樂(lè)視網(wǎng)式控股股東股權(quán)質(zhì)押的危害，可采取的相關(guān)對(duì)策至少包括：

（一）盡快完善監(jiān)管及制約相關(guān)的法律法規(guī)與機(jī)制

我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)比較集中，制定公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)政策的權(quán)力也就集中于少數(shù)大股東手中；在所持股權(quán)被質(zhì)押后，控股股東更有動(dòng)機(jī)掏空上市公司，如放任大股東隨意無(wú)節(jié)制地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，極易誘致其通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和關(guān)聯(lián)交易等途徑侵占上市公司利益，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)效率低下，引發(fā)股價(jià)動(dòng)蕩或崩盤風(fēng)險(xiǎn)，損害廣大投資者的根本利益。一般而言，資金流向很大程度上反映了主體的經(jīng)營(yíng)情況。由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，中小股東難以了解被質(zhì)押股權(quán)的資金流向，從而對(duì)大股東實(shí)施惡意股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)行為往往處于后知后覺(jué)狀態(tài)。為此，有必要強(qiáng)化對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的內(nèi)外部監(jiān)督，限制已實(shí)施股權(quán)質(zhì)押控股股東的戰(zhàn)略調(diào)整權(quán)；加大外部監(jiān)管力度，引入回避表決制度；明確限定股權(quán)質(zhì)押大股東的行權(quán)域，對(duì)于罔顧其他利益相關(guān)者的控股股東專權(quán)行為，予以懲戒；完善股權(quán)質(zhì)押融資配套規(guī)則，命令禁止大股東實(shí)施高杠桿的循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，設(shè)置高比例股權(quán)質(zhì)押紅線，防止賭徒自殺式質(zhì)押融資與惡意質(zhì)押變相套現(xiàn)；對(duì)偏離主業(yè)的上市公司，設(shè)定更嚴(yán)格的質(zhì)押控制比率甚至禁止其控股股東股權(quán)質(zhì)押；完善信息披露制度，增強(qiáng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押信息透明度，將超過(guò)一定比例股權(quán)質(zhì)押融資后的資金流向作為法定強(qiáng)制披露事項(xiàng)，詳細(xì)公布股權(quán)質(zhì)押的資金用途與去向，強(qiáng)制披露質(zhì)押價(jià)格、抵押比率、平倉(cāng)線、預(yù)警線等相關(guān)信息，以監(jiān)督控股股東利用股權(quán)質(zhì)押融資的套利行為。

（二）拓展小股東的行權(quán)路徑，加大對(duì)質(zhì)押股權(quán)大股東行為的約束

中小股東往往欠缺財(cái)務(wù)與法律專業(yè)知識(shí)，獲取信息的渠道也十分有限，導(dǎo)致其對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為的危害欠缺了解，難以預(yù)知股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)賦予中小股東必要的保護(hù)性權(quán)力，允許中小股東在公司重大投資事項(xiàng)涉嫌損害上市公司利益時(shí)行使否決權(quán)；對(duì)于發(fā)現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押公司財(cái)務(wù)狀況異常，允許其向獨(dú)立董事報(bào)告；此外，可以設(shè)立由法律和財(cái)務(wù)專業(yè)人士組成的專門機(jī)構(gòu)，為中小股東維權(quán)提供正當(dāng)途徑，進(jìn)一步監(jiān)督控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的恰當(dāng)性。

（三）健全上市公司治理與制衡機(jī)制，加大獨(dú)立董事職責(zé)，充分發(fā)揮董事會(huì)的治理作用

獨(dú)立董事是全體股東特別是中小股東利益的代表，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其在規(guī)避控股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)中小股東權(quán)益等方面的重要作用。上市公司應(yīng)嚴(yán)格按照根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，在董事會(huì)中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事，維持獨(dú)立董事與控股股東間的權(quán)力平衡；對(duì)于股權(quán)集中公司，應(yīng)適度增加董事會(huì)中獨(dú)立董事的法定比例；擴(kuò)大獨(dú)立董事的權(quán)力范圍與影響，對(duì)于關(guān)系全體股東利益的重大事項(xiàng)，可賦予其一票否決權(quán)；切實(shí)健全股權(quán)質(zhì)押公司的治理結(jié)構(gòu)，確保股權(quán)質(zhì)押公司不因控制權(quán)旁落而影響公司運(yùn)作，規(guī)避股權(quán)質(zhì)押事件災(zāi)害性風(fēng)險(xiǎn)；確保“三會(huì)一層議事規(guī)則”真正發(fā)揮作用，可考慮設(shè)置一定比例代表中小股東利益的監(jiān)事會(huì)成員；建立管理者的“榮譽(yù)激勵(lì)機(jī)制”，避免管理層成為控股股東利益的代表；完善監(jiān)管層的問(wèn)責(zé)制度，實(shí)現(xiàn)責(zé)任的準(zhǔn)確劃分。■

注釋：

①融資金額=質(zhì)押數(shù)量×基準(zhǔn)價(jià)格×質(zhì)押率。②筆者遺憾地發(fā)現(xiàn)，不少民營(yíng)企業(yè)主上市以后，盲目跟風(fēng)，將所持有的上市公司股權(quán)在限售期內(nèi)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，投資主業(yè)以外的高爾夫球場(chǎng)、炒賣黃金期貨、涉賭、投資或炒賣房地產(chǎn)等。

③如按照規(guī)定，上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在股票鎖定期內(nèi)每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)所持股份的25%等。