李奇霖 常娜

金融供給側(cè)改革是金融創(chuàng)新時代向再造金融時代過渡的重要手段，我國的金融發(fā)展在經(jīng)歷了1.0的利率管制時代，到2.0的金融創(chuàng)新時代，現(xiàn)在正在向3.0的再造金融時代邁進(jìn)，未來以利率并軌為手段的供給側(cè)改革將會持續(xù)推進(jìn)，在金融供給側(cè)改進(jìn)金融供給的結(jié)構(gòu)、方式和手段，去掉低效、無效的金融供給，為實體提供高效、有效的金融服務(wù)。

利率管制時代的“金融抑制”

從各國發(fā)展歷程來看，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)初期實行利率管制是有好處的，在利率管制時代，存款和貸款利率都低于市場均衡利率，一方面保護(hù)銀行息差，另一方面從居民企業(yè)手中吸收低成本的資金來支持工業(yè)建設(shè)。

但是這樣做容易產(chǎn)生兩個問題：

第一是資金供給形成結(jié)構(gòu)性失衡，在金融體系不健全的時候，銀行是我國金融中的航母，金融機(jī)構(gòu)的資金大多出于此，但是銀行的資金配置有天然的風(fēng)險規(guī)避特性，所以在選擇貸款對象的時候傾向于更安全的實體，從結(jié)構(gòu)上來看，我國的金融體系間接融資與直接融資結(jié)構(gòu)失衡，國有大企業(yè)與民營小企業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

第二是資金配置效率低，以間接融資為主的金融體系容易重安全、輕效率。銀行為了保險更愿意將資金投放在國有大企業(yè)中，這些企業(yè)根據(jù)股權(quán)背景進(jìn)行識別，簡單有效，銀行的工作只需要做大量，由此這些大企業(yè)會獲得比實際需求更多的資金，產(chǎn)生無效供給，加大宏觀杠桿壓力。與此同時中小微民營企業(yè)容易被排斥在大部分的正規(guī)銀行信貸之外，沒有獲得足夠的資金供給，抑制民營企業(yè)的發(fā)展活力。

結(jié)果就是，產(chǎn)生“金融抑制”，使金融已經(jīng)不能促進(jìn)，甚至?xí)绊憣嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

利率市場化初期的“金融創(chuàng)新”

上一部分講到，部分民營實體對金融的需求不能得到滿足，隨著利率市場化的推進(jìn)，這些需求會隨著“金融創(chuàng)新”從金融體系中得到一定程度上的滿足。

隨著利率市場化的推進(jìn)，同業(yè)市場逐漸發(fā)展起來，同時具有國資背景和高風(fēng)險偏好的中小行和非銀金融機(jī)構(gòu)就肩負(fù)起幫助資金疏通的責(zé)任，因為在大行看來，國有大企業(yè)是安全的，而經(jīng)過同業(yè)識別、有同業(yè)背書的資產(chǎn)，也被認(rèn)為是“安全的”。

“水往低處流、錢往高（利率）處走”，資金通過繞道同業(yè)流向愿意支付高利率的民營企業(yè)，就成為了利率突破管制的必然路徑。

在2017年以前，資金從金融系統(tǒng)流向民營企業(yè)主要有兩種方式：一是大行通過購買中小行的同業(yè)理財、同業(yè)存單，將資金注入中小行，中小行配置民營企業(yè)的非標(biāo)資產(chǎn)，形成“類信貸”。二是大行通過購買中小行的同業(yè)理財、同業(yè)存單將資金注入中小行，中小行再通過委外將資金注入非銀機(jī)構(gòu)，由非銀機(jī)構(gòu)配置民營企業(yè)的信用債等。

在2018年監(jiān)管趨嚴(yán)以后，同業(yè)市場被嚴(yán)格監(jiān)管，這兩種方式都被打壓，于是非銀就通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式，為低等級發(fā)行主體融資。

由于繞道同業(yè)需要一定的費用，所以這些資金的利率往往高于銀行系統(tǒng)的利率，高利率不是所有企業(yè)都支付得起的，一般情況下只有三種企業(yè)：第一種是高回報率的行業(yè)，比如民營房地產(chǎn)企業(yè)。第二種是不擔(dān)心償還的行業(yè)，比如地方城投。第三種是不計成本、急需資金補血的企業(yè)，比如即將破產(chǎn)的民營企業(yè)。

所以我們看到此時的“金融創(chuàng)新”一定程度上彌補了原先金融體系的不足，讓部分原先得不到融資、或者被政策限制的企業(yè)也得到了融資，但是大部分作為國民經(jīng)濟(jì)重要組成的民營企業(yè)既沒有那么高的回報率，也沒有深厚的政府背書，它們只能支付比一般大國企高一些的利率，它們卻成為“金融創(chuàng)新”下的“夾心層”，依然得不到融資。

更進(jìn)一步的，這種“金融創(chuàng)新”進(jìn)一步導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，房地產(chǎn)高杠桿運作推高樓市泡沫，政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)重，同時金融體系也被捆綁到這兩大主體上。

同時金融風(fēng)險也在進(jìn)一步積聚，通過中小行、非銀等被放出去的負(fù)債本質(zhì)上還是來自于銀行，而銀行是風(fēng)險厭惡的，喜歡剛性負(fù)債的，所以這些融資本質(zhì)上還是剛性兌付的“類貸款”，這種剛性就通過層層的包裝被強壓在各級金融機(jī)構(gòu)上，一旦尾端的實體或者中間哪個環(huán)節(jié)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生兌付風(fēng)險，馬上就會像多米諾骨牌一樣產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

剛兌不破，風(fēng)險不散，然而剛兌驟破，從銀行體系流出來的資金馬上就會對低評級主體一刀切。

何去何從？

利率市場化后期：重塑金融

金融供給側(cè)改革在這種情境下應(yīng)運而生。單純依靠以銀行為主導(dǎo)的間接融資，靠量的擴(kuò)張已經(jīng)不再適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，多層次的金融需求需要多層次的金融體系支持。

同樣金融供給側(cè)改革的目標(biāo)也是多層次的，既要防范金融風(fēng)險，又要支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中需要幾個重要的手段：

（一）利率市場化作為提高金融服務(wù)效率的主要武器

利率市場化是解決“金融抑制”的主要手段，也是提高金融服務(wù)效率的主要武器，在我國利率市場化的進(jìn)程已經(jīng)早就開啟。

第一次，1993年十四屆三中全會《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中提出利率市場化的理念，并且提出了“先放開貨幣市場和債券市場利率，再進(jìn)一步推進(jìn)存、貸款利率市場化”的思路。

進(jìn)行到現(xiàn)在，我們已經(jīng)完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化，剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存，存款方面是存款基準(zhǔn)利率和理財/貨基利率并存，貸款方面是貸款基準(zhǔn)利率與市場上的“類貸款”利率并存。

根據(jù)中央領(lǐng)導(dǎo)的講話來看，貸款利率并軌先進(jìn)行的可能性更大，我們根據(jù)國際經(jīng)驗，貸款利率并軌主要是用市場化程度較高的利率（LPR）作為新的管制利率的“錨”，讓管制利率與市場利率并軌，主要有兩種方法：內(nèi)部定價法和掛鉤政策利率法。

從國際經(jīng)驗來看，內(nèi)部定價法的 LPR適用于貸款利率市場化的初期，更像是一種過渡性工具。

隨著利率市場化的完成，不少國家最后的貸款利率都先后過渡到掛鉤政策利率法，尤其是短期貸款利率，長期貸款利率定價中LPR或許會保存一定時間，可能出現(xiàn)多種工具并存的局面。

但是無論是哪種方法，完善LPR是利率并軌的當(dāng)務(wù)之急。

在利率并軌的過程中，我們很可能會經(jīng)歷這樣一個過程：第一個階段是貸款利率放開后，貸款利率結(jié)構(gòu)性變化，部分下降，部分上升；第二個階段是存款利率放開后，存款利率上升；第三個階段是存款利率帶動貸款利率上升；第四個階段存款利率回落，帶動貸款利率回落，最終都回到均衡水平。

為此，監(jiān)管和各類金融機(jī)構(gòu)都需要做好準(zhǔn)備。

對監(jiān)管層而言，為了避免非標(biāo)利率成為貸款利率放開后的“錨”，從而拉高實體的融資成本，監(jiān)管可能會在前期盡量清理“類貸款”，以給予銀行更多的資產(chǎn)定價權(quán)，也避免放開后利率過高對實體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

同理，為了避免存款利率市場化后銀行負(fù)債成本上升過快可能會先從兩個方面做準(zhǔn)備：第一是清理掉結(jié)構(gòu)性存款/智能存款，避免它們的利率成為存款的“錨”，進(jìn)一步拉高銀行的負(fù)債成本。第二是增加銀行補充資本金的途徑，讓銀行有更多空間支持表外理財回表和擴(kuò)張規(guī)模。

對各類金融機(jī)構(gòu)來說：

一是對銀行來說，部分表外理財回歸表內(nèi)，銀行需要更多的資本金。結(jié)構(gòu)性存款（尤其是“假”的）和智能存款會失去存在的意義。對于部分?jǐn)垉δ芰Σ畹你y行來說，為了爭奪存款可能需要在“類存款”利率的基礎(chǔ)上繼續(xù)加點。

在這個過程中銀行的息差不可避免地要收窄，因為負(fù)債成本上升，處于攬儲競爭中的銀行會通過擴(kuò)大規(guī)模來維持盈利，越擴(kuò)大存款競爭越激烈，息差越小，形成“息差收窄——競爭加劇——加強攬儲擴(kuò)大規(guī)模——息差進(jìn)一步收窄”的循環(huán)，風(fēng)險逐漸積聚。

因此，中小銀行可以從幾個方面完善自我：一是在資產(chǎn)配置方面比大行成長更快，可以在風(fēng)險可控的情況下下沉資質(zhì)，加強風(fēng)控，能夠在一些大行不看重的領(lǐng)域做出差異化的競爭優(yōu)勢，比如泰隆模式。二是在攬儲方面增強客戶黏性，讓客戶在其他大行也提高利率的時候仍然不離不棄。三是發(fā)展中間業(yè)務(wù)，在一定客戶量的情況下從它們身上發(fā)掘出更多的價值，讓銀行可以平穩(wěn)度過市場化的關(guān)鍵時期，再謀未來。

二是對非銀等其他“類存款”來說，可能會受到一定的沖擊，所以這些產(chǎn)品在利率并軌以后要提高資產(chǎn)配置能力，不能再依靠不同軌的利率價差來套利。

（二）金融科技作為提高金融服務(wù)效率的助推器

在金融供給側(cè)改革過程中，普惠金融是政策力推的重點，也是以往我國金融服務(wù)容易被忽視的部分，但是傳統(tǒng)的普惠金融具有高成本、高風(fēng)險和低收益的特點，是傳統(tǒng)大型金融機(jī)構(gòu)“金融排斥”的業(yè)務(wù)，隨著金融科技的崛起，科技為普惠賦能，成為銀行服務(wù)長尾客戶的重要手段，依靠科技，普惠金融可以有效提高服務(wù)質(zhì)量，降低服務(wù)成本和風(fēng)險。

金融科技可以為金融機(jī)構(gòu)提供征信服務(wù)，提高征信準(zhǔn)確度。以往的銀行只能通過央行征信系統(tǒng)的信用記錄等來識別貸款人的資質(zhì)，但是小微企業(yè)、個體經(jīng)營者一般缺少這些信息，但是互聯(lián)網(wǎng)普及以后，各種組織和機(jī)構(gòu)都可以通過收集個人和組織在網(wǎng)絡(luò)上的活動記錄形成規(guī)模龐大的大數(shù)據(jù)，這些資料可以更全面地反映出個人或者組織的交易行為和信用情況，并且大數(shù)據(jù)技術(shù)下這些信息呈現(xiàn)出多元化和實時化的特征，更有利于信息動態(tài)更新，提高評估的準(zhǔn)確性。

通過科技進(jìn)行貸款發(fā)放和回收等，可以大大降低人力成本。但是隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，很多農(nóng)村都已經(jīng)覆蓋網(wǎng)絡(luò)，村民可以在銀行的客戶端或者APP上上傳電子版申請資料，直接從網(wǎng)絡(luò)銀行或者其他支付賬戶上接受貸款、償還貸款，節(jié)省了很多交易成本。

（三）多層次的資本市場作為提高金融服務(wù)的主要體制建設(shè)

民營企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)等起到不可替代的作用。當(dāng)前民營企業(yè)正在由低端制造向智能制造轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，人力資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，但是不能作為資本向銀行借貸，從國際經(jīng)驗來看，扶持中小企業(yè)發(fā)展的主要動力是風(fēng)險偏好較大的股權(quán)融資機(jī)構(gòu)、低層級債券投資機(jī)構(gòu)等。

所以，為適應(yīng)多層次的市場需求，我們建設(shè)多層次的資本市場需要從幾個方面重點推進(jìn)：

第一是以科創(chuàng)板為代表的股權(quán)融資機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我們的A股市場上市制度嚴(yán)格、退市制度不足，對大部分中小民營企業(yè)來說限制較多，很難達(dá)到審批要求，即使能夠達(dá)到要求也需要消耗較大的時間成本。

與A股市場相比，科創(chuàng)板的發(fā)行審核注冊制和嚴(yán)格的退市制度以及監(jiān)管制度，有利于培育出更適合中小民營企業(yè)的股權(quán)融資市場。在發(fā)行審核方面，科創(chuàng)板采取交易所發(fā)行審核注冊制，審核更加透明公開，并且為了避免中小企業(yè)的時間成本過高，對審核時限也進(jìn)行了明確的規(guī)定，要求原則上6個月審核和20個注冊日，并且嚴(yán)格要求承擔(dān)中介的金融機(jī)構(gòu)肩負(fù)更多責(zé)任。發(fā)行條件也比A股市場更友好，放寬盈利要求，允許設(shè)置差異化表決權(quán)的企業(yè)及紅籌股上市，也允許達(dá)到一定規(guī)模的上市公司分拆符合條件的子公司上市。

在退市制度方面，有豐富的退市指標(biāo)和簡化的退市環(huán)節(jié)。指標(biāo)包括市場指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)兩大類，都做了明確要求，同時在信息披露方面和堅持制度方面也要求更加嚴(yán)格。

第二是低層級債券投資機(jī)構(gòu)的建立。在我國現(xiàn)有的金融系統(tǒng)中，一旦發(fā)生一點同業(yè)風(fēng)險，低評級主體發(fā)行的證券都會第一時間被一刀切，沒有相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)來承接，市場一著涼，民營企業(yè)先感冒。與國外相比，我國缺乏垃圾債基金等低評級證券投資機(jī)構(gòu)。

垃圾債是兼具高風(fēng)險和高收益的投資產(chǎn)品，在2016年下半年到2017年去杠桿的第一階段的時候，貨幣市場利率高企逼迫金融機(jī)構(gòu)去杠桿，機(jī)構(gòu)不得不高舉高打，此時的垃圾債反而受益，但是進(jìn)入2018年第二階段的去杠桿以后，委貸新規(guī)、資管新規(guī)對低等級風(fēng)險主體的監(jiān)管趨嚴(yán)，市場風(fēng)險偏好下降，低層級債券受到打擊。

尤其在某城商行被接管之后，各大機(jī)構(gòu)主動收縮對低等級債券的投資，持有低等級債券較多的非銀都受到一定影響，但是一個健全的資本市場是由多層次、多方位的金融產(chǎn)品組成，低評級債券也應(yīng)具有一定的市場，由此學(xué)習(xí)美國培育垃圾債基金就可以作為承接低等級債券的機(jī)構(gòu)。

央行6月28日在其官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的公告（征求意見稿）》，推動建立到期違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制。引導(dǎo)專業(yè)資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)等多元化主體參與，提高違約債券處置效率、促進(jìn)市場有效出清，也有利于形成交易鏈條閉環(huán)，進(jìn)一步健全銀行間債券市場交易流通制度，從而有助于打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，更好地發(fā)揮債券市場支持實體經(jīng)濟(jì)的基本功能。

（作者李奇霖為聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、常娜為聯(lián)訊證券研究員；編輯：陸玲）