黃輝

2019年3月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）、上海證券交易所（“上交所”）正式發(fā)布科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則，標(biāo)志著科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的最終落地實(shí)踐。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是新時(shí)代背景下中國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，是深化資本市場(chǎng)改革的重要安排。

根據(jù)法金融學(xué)理論，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度與投資者保護(hù)的法律水平呈正比，因此，科創(chuàng)板的成功關(guān)鍵在于如何建立和健全法律實(shí)施機(jī)制，以有效保護(hù)投資者。具體而言，科創(chuàng)板的成功需要具備以下幾個(gè)要素，而這些要素又需要法治的保障。

上交所審核權(quán)的獨(dú)立與問(wèn)責(zé)

不少人對(duì)于注冊(cè)制改革有個(gè)誤解，以為科創(chuàng)板下只要注冊(cè)就能發(fā)行上市，不再適用以往審核制下來(lái)自證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核要求，因此，與傳統(tǒng)板塊相比，在科創(chuàng)板發(fā)行上市將會(huì)容易很多。另一方面，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加先生經(jīng)常把香港的股票發(fā)行上市制度也稱為審核制，引起了很多人的困惑，因?yàn)榭苿?chuàng)板注冊(cè)制改革就是主要以香港經(jīng)驗(yàn)為參照的：如果香港制度是審核制，科創(chuàng)板的注冊(cè)制又是怎么回事？如果作為成熟市場(chǎng)的香港都是審核制，科創(chuàng)板為何又要采取注冊(cè)制呢？

實(shí)際上，注冊(cè)制是指證監(jiān)會(huì)對(duì)于股票發(fā)行的注冊(cè)，但上市與否還要通過(guò)交易所的審核。

從邏輯上講，股票發(fā)行與上市是兩個(gè)階段，先發(fā)行后上市，理論上可以只發(fā)行而不上市，也可以不經(jīng)歷發(fā)行而直接上市，但首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）通常都是發(fā)行與上市聯(lián)合進(jìn)行，在我國(guó)尤其如此。從這個(gè)意義上講，IPO只是簡(jiǎn)稱，其全稱應(yīng)當(dāng)是“首次公開發(fā)行并上市”。

在法律上，審核制通常是指對(duì)于股票發(fā)行（而不是上市）的審核，而作為商業(yè)人士的李小加先生所講的審核制是交易所（通過(guò)上市委員會(huì)）對(duì)于股票上市的審核，不同于內(nèi)地證監(jiān)會(huì)（通過(guò)發(fā)行審核委員會(huì)）對(duì)于股票發(fā)行的審核（當(dāng)然，由于發(fā)行和上市的聯(lián)動(dòng)性，發(fā)審委實(shí)際上不但決定了發(fā)行，也決定了上市）。

因此，科創(chuàng)板注冊(cè)制包括交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)，而由于首次公開發(fā)行通常也上市，科創(chuàng)板的股票發(fā)行上市還是有實(shí)質(zhì)審核，不是信息披露合格就一定能上市。當(dāng)然，審核權(quán)從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移到了交易所，那么，這個(gè)權(quán)力轉(zhuǎn)移的意義是什么？在什么情況下才有意義呢？

內(nèi)地由證監(jiān)會(huì)行使審核權(quán)的模式飽受詬病，主要原因在于，一是證監(jiān)會(huì)容易濫用審核權(quán)，確實(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部門已經(jīng)爆發(fā)和查實(shí)了大量腐敗案件；二是證監(jiān)會(huì)的審核質(zhì)量堪憂，確實(shí)，獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)的很多公司并非真正的好公司，甚至欺詐上市也屢見不鮮；三是證監(jiān)會(huì)審核時(shí)間長(zhǎng)、效率低等。那么，由交易所來(lái)行使審核權(quán)，結(jié)果會(huì)有所不同嗎？

通常而言，與證監(jiān)會(huì)相比，交易所具有接近市場(chǎng)的天然信息優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)更有能力判斷上市公司質(zhì)量；另外，工作效率也會(huì)更高。

但更重要的是，在香港，交易所獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)，從而免受過(guò)多的行政干預(yù)。實(shí)際上，內(nèi)地證監(jiān)會(huì)審核股票發(fā)行時(shí)經(jīng)常受制于行政或政策干預(yù)，并不是完全以上市公司質(zhì)量為標(biāo)準(zhǔn)，比如，需要優(yōu)待國(guó)有企業(yè)等。

香港交易所本身也是上市公司，其主要收入來(lái)源就是上市公司的上市費(fèi)和交易費(fèi)，需要建立良好聲譽(yù)，提高競(jìng)爭(zhēng)力，以吸引更多更好的上市公司，因此，在商言商，從自身利益出發(fā)，交易所有動(dòng)力嚴(yán)格審核上市申請(qǐng)。最后，交易所高管人員的薪酬與交易所的業(yè)績(jī)相掛鉤的強(qiáng)大激勵(lì)，加之交易所審核機(jī)制、司法覆核機(jī)制和香港廉政公署等內(nèi)外約束，保證了交易所高管人員不想腐、不能腐、不敢腐。

因此，審核權(quán)從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移到交易所有實(shí)質(zhì)意義的前提是，必須通過(guò)法律保障交易所的獨(dú)立和問(wèn)責(zé)。審核制到注冊(cè)制的改革并不是審核的廢除，而是審核權(quán)從作為政府組織的證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移到作為市場(chǎng)組織的交易所，這本質(zhì)上是一場(chǎng)避免政府權(quán)力尋租、推進(jìn)市場(chǎng)化的改革。就像高考從統(tǒng)一招生改為自主招生，并不意味著上大學(xué)就不用考核了、誰(shuí)都可以上清華北大了，其實(shí)際上是將考核權(quán)從政府下放到學(xué)校。

由于眾所周知的原因，我國(guó)的交易所雖然名為自律組織，但現(xiàn)實(shí)中異化為證監(jiān)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)，并非真正的市場(chǎng)主體，缺乏足夠的獨(dú)立性。如果這個(gè)情況不改善的話，科創(chuàng)板注冊(cè)制可能就會(huì)“換湯不換藥”，扭曲走樣成為變相、隱蔽的審核制，仍然是證監(jiān)會(huì)在背后主導(dǎo)審核，只不過(guò)是換個(gè)說(shuō)法，將審核工作地點(diǎn)從北京改到上海而已。

而且，與證監(jiān)會(huì)相比，交易所行使審核權(quán)的問(wèn)責(zé)機(jī)制可能更為模糊。作為行政機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)的審核決定可以被提起行政訴訟，但科創(chuàng)板下交易所是審核主體，鑒于交易所在我國(guó)的特殊情況，對(duì)于上交所行使審核權(quán)的糾紛能否提起訴訟、是民事抑或行政訴訟、司法裁判標(biāo)準(zhǔn)是什么等問(wèn)題都將凸顯，急需法律上的明確規(guī)定。

違法行為的發(fā)現(xiàn)與監(jiān)督

科創(chuàng)板是以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，那么，信息披露的質(zhì)量就是基石。為了滿足交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)和通過(guò)交易所的審核機(jī)制，股票發(fā)行人有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行報(bào)表粉飾和數(shù)據(jù)造假等虛假陳述行為。那么，如何發(fā)現(xiàn)并查處這種違法行為呢？

首先，交易所在審核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)可疑之處，通過(guò)問(wèn)詢機(jī)制等進(jìn)行調(diào)查。但是，這個(gè)機(jī)制的有效性取決于上文所說(shuō)的上交所審核權(quán)的獨(dú)立和問(wèn)責(zé)問(wèn)題，如果上交所不獨(dú)立，問(wèn)責(zé)機(jī)制不嚴(yán)格，那么，這種審核和問(wèn)詢就會(huì)流于形式，比如盡量少問(wèn)或不問(wèn)敏感問(wèn)題，甚至出現(xiàn)腐敗，跟原來(lái)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的情況可能沒有太大區(qū)別。

實(shí)際上，港交所的上市審核權(quán)也發(fā)生過(guò)腐敗。最近6月26日，香港證監(jiān)會(huì)與廉政公署發(fā)布公告，拘捕了港交所上市部的一名前聯(lián)席主席及其他兩名責(zé)任人員，懷疑他們?cè)趦杉疑鲜泄镜纳鲜猩暾?qǐng)審核過(guò)程中涉及貪污及公職人員行為失當(dāng)?！皺?quán)力導(dǎo)致腐敗，絕對(duì)權(quán)力導(dǎo)致絕對(duì)腐敗”，古今中外，皆同此理。交易所人員也是人，腐敗問(wèn)題是天然存在的，必須建立有效的監(jiān)督和問(wèn)責(zé)機(jī)制，才能嚴(yán)格控制住腐敗問(wèn)題。

當(dāng)然，科創(chuàng)板在審核層級(jí)、透明度等技術(shù)性層面有一些提升（據(jù)內(nèi)部人士介紹，上市申請(qǐng)要先初審，再報(bào)組長(zhǎng)，然后上審核問(wèn)詢會(huì)、審核中心會(huì)，最后是上市委會(huì)議，還有證監(jiān)會(huì)注冊(cè)監(jiān)督，整個(gè)流程都有電子記錄，且網(wǎng)上公開披露），再加上目前科創(chuàng)板是中央重視、全民關(guān)注，相關(guān)人員應(yīng)該會(huì)勤勉公正，不敢頂風(fēng)作案，但關(guān)鍵是建立長(zhǎng)效機(jī)制，這還需要法律保障。

其次，諸如保薦人、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)將發(fā)揮更為重要的“看門人”作用，對(duì)股票發(fā)行上市的相關(guān)信息開展專業(yè)調(diào)查和審核，在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題時(shí)向市場(chǎng)發(fā)出警報(bào)，阻止不當(dāng)行為的發(fā)生。這些中介機(jī)構(gòu)都是市場(chǎng)交易的重復(fù)參與者，為證券發(fā)行提供信息核實(shí)服務(wù)，建立起了自己的“聲譽(yù)資本”，因此，它們?cè)诤藢?shí)公司發(fā)行人的相關(guān)信息時(shí)，就等于以自己的聲譽(yù)資本為證券發(fā)行提供“擔(dān)保”。由于聲譽(yù)資本是中介機(jī)構(gòu)的立身之本，它們通常都會(huì)誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，以免損害聲譽(yù)，但在某些情況下，它們可能會(huì)為了一時(shí)收益而不顧聲譽(yù)資本，疏忽職守甚至監(jiān)守自盜，這就是看門人機(jī)制失靈問(wèn)題。

為了降低這種風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)于中介機(jī)構(gòu)施加法律責(zé)任，增加違法成本，同時(shí)，由于股票發(fā)行上市過(guò)程中需要多家不同中介機(jī)構(gòu)的參與，它們之間法律責(zé)任的分配需要清晰界定，以保證過(guò)罰相當(dāng)。在欣泰電氣虛假陳述案件中，東易律師事務(wù)所出具的法律意見書涉及虛假財(cái)務(wù)信息問(wèn)題而被證監(jiān)會(huì)處罰，引起了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注。雖然此案經(jīng)歷行政訴訟，而且后來(lái)出臺(tái)相關(guān)文件規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對(duì)其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，然而，何為“特別注意義務(wù)”和“一般注意義務(wù)”，仍然不夠清晰，為嚴(yán)格落實(shí)各方機(jī)構(gòu)的核查把關(guān)責(zé)任，需要進(jìn)一步的法治完善。

最后，媒體和公眾的監(jiān)督與舉報(bào)也是獲取違法行為線索的一個(gè)重要渠道，有必要建立相關(guān)的法律機(jī)制予以保障。最近網(wǎng)上媒體發(fā)布了幾篇深度調(diào)查報(bào)告，揭露正在審核期間的科創(chuàng)板擬上市企業(yè)安瀚科技涉嫌欺詐發(fā)行，而上交所對(duì)此迅速回應(yīng)，充分肯定了媒體和社會(huì)監(jiān)督對(duì)于科創(chuàng)板注冊(cè)制的積極作用。在美國(guó)，證券業(yè)監(jiān)管領(lǐng)域有一套比較成熟的“有獎(jiǎng)舉報(bào)”制度，即對(duì)于提供相關(guān)信息和線索幫助證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)和查處證券違法行為的人進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)并提供安全保障，從而調(diào)動(dòng)舉報(bào)人的積極性，有助于優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境，提升監(jiān)管效率。我國(guó)目前這方面的法律還不夠完善，應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，明確規(guī)定舉報(bào)人的資格、程序、獲得獎(jiǎng)勵(lì)的條件，獎(jiǎng)勵(lì)金額以及舉報(bào)者安全保障等問(wèn)題，以有效發(fā)揮這一制度在科創(chuàng)板中的作用。

投資者保護(hù)制度的健全與執(zhí)行

在發(fā)現(xiàn)違法行為之后，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)及時(shí)依法查處，情節(jié)嚴(yán)重的還應(yīng)移送檢察機(jī)關(guān)以追究刑事責(zé)任。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》對(duì)于虛假陳述、欺詐上市等一些違法行為的處罰力度還不夠，不能有效威懾違法行為，因此，當(dāng)前正在進(jìn)行的證券法修訂工作已經(jīng)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了積極回應(yīng)，加大懲戒力度，提高違法成本。

然而，行政處罰和刑事處罰只是懲戒違法者，受害投資者的損失賠償還需要通過(guò)民事訴訟才能實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)《證券法》明文確立了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，但在現(xiàn)實(shí)中卻經(jīng)常難以實(shí)現(xiàn)。其原因是，虛假陳述等證券不法行為通常引發(fā)包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任在內(nèi)的多種法律責(zé)任，而由于種種原因，行政處罰和刑事制裁在時(shí)間上通常先于民事賠償。由于違法者財(cái)產(chǎn)有限，在繳納完行政處罰沒款或刑事罰金后很有可能已沒有足夠資產(chǎn)去賠償投資者的損失。

譬如，2017年1月23日，青島市中級(jí)人民法院對(duì)被告人徐翔等操縱證券市場(chǎng)案進(jìn)行了一審宣判，被告人徐翔犯操縱證券市場(chǎng)罪被判處有期徒刑五年六個(gè)月，并處高達(dá)110億元的罰金。再如，2017年3月30日，證監(jiān)會(huì)對(duì)于鮮言操縱市場(chǎng)和信息披露違法行為作出行政處罰，沒收違法所得5.78億元，并進(jìn)行罰款，金額高達(dá)28.92億元。這些案例中的罰金和罰款金額巨大，且針對(duì)個(gè)人，因此，違法者在支付上述處罰金額之后，是否還有能力全面賠償中小投資者的損失，已經(jīng)成為一個(gè)需要我們認(rèn)真面對(duì)和思考的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

上述問(wèn)題在科創(chuàng)板將更為突出?？苿?chuàng)板主要服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，發(fā)行上市條件更加包容，甚至不要求企業(yè)上市前必須盈利，允許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)，實(shí)行更加市場(chǎng)化的發(fā)行承銷、交易和退市機(jī)制，因此，與傳統(tǒng)主板市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板公司存活率低，投資周期更長(zhǎng)，不確定因素更多，估值難度更高，風(fēng)險(xiǎn)類型和級(jí)別都更復(fù)雜，一旦管控有誤，投資者可能遭受更大的損失。

有不少人提出我國(guó)應(yīng)當(dāng)引入集團(tuán)訴訟制度，認(rèn)為“這在全球范圍內(nèi)都是最有效的投資者保護(hù)機(jī)制”，這種觀點(diǎn)值得商榷。實(shí)際上，根據(jù)筆者研究，除了美國(guó)，集團(tuán)訴訟在其他國(guó)家的運(yùn)用都是非常有限甚至不允許的；而且，即使在美國(guó)，集團(tuán)訴訟也有不容忽視的重大負(fù)面效果。

我國(guó)有代表人訴訟制度，對(duì)于共同訴訟的投資者原告人數(shù)眾多的，可以由當(dāng)事人推選代表人，在功能上類似于美國(guó)的集團(tuán)訴訟，已經(jīng)運(yùn)用于證券民事賠償糾紛，取得了不錯(cuò)效果。2019年6月20日最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》第13條要求，“立足于用好、用足現(xiàn)行代表人訴訟制度”，是符合我國(guó)國(guó)情的務(wù)實(shí)之舉。

當(dāng)然，我們需要建立新制度，進(jìn)一步降低投資者維權(quán)成本。

即使是集團(tuán)訴訟或代表人訴訟，受害投資者還是要提起訴訟，可能成本高昂，難度很大。2019年6月20日的最高人民法院意見明確提出，支持依法設(shè)立的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)（比如，中證中小投資者服務(wù)中心）為投資者提供專門法律服務(wù)等證券支持訴訟工作，探索建立證券民事公益訴訟制度等，這些都有助于降低訴訟成本，但目前尚不成熟，未來(lái)需要通過(guò)更多實(shí)踐積累經(jīng)驗(yàn)，制定細(xì)則予以指導(dǎo)。

除了訴訟之外，還有一些其他的保護(hù)投資者權(quán)益的機(jī)制。

譬如，證券先行賠付是我國(guó)實(shí)踐中的創(chuàng)新機(jī)制，已有萬(wàn)福生科等三起案件適用，總體效果良好?！蹲C券法（修訂草案三次審議稿）》第103條規(guī)定了該制度，“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以委托國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償?！绷硗?，美國(guó)的公平基金制度是將證券監(jiān)管部門對(duì)違法者的罰沒款歸入到一個(gè)基金之中，然后分配給受害人，有助于實(shí)現(xiàn)民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，同時(shí)免去投資者自己進(jìn)行訴訟之累，從而有效提升投資者保護(hù)水平，值得我國(guó)借鑒。

最后，需要強(qiáng)調(diào)，法律的生命力在于執(zhí)行?！疤煜轮拢浑y于立法，而難于法之必行。”科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，更加突出事中、事后監(jiān)管，對(duì)于監(jiān)管執(zhí)法提出了更高要求。一方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法權(quán)限、資源和手段等需要進(jìn)一步明確和完善，以保證嚴(yán)格、有效執(zhí)法；另一方面，在嚴(yán)格執(zhí)法的同時(shí)要注意投資者保護(hù)。比如，科創(chuàng)板下的退市制度將更為嚴(yán)格，以維護(hù)市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的良性循環(huán)，但應(yīng)盡量避免對(duì)于投資者的“二次傷害”，需要設(shè)計(jì)相關(guān)機(jī)制保護(hù)投資者。

雖然法金融學(xué)發(fā)現(xiàn)法律與金融具有正相關(guān)性，但因果關(guān)系并不清楚，我們無(wú)需糾纏于“雞生蛋還是蛋生雞”的爭(zhēng)論，也許二者就是一種“相互纏繞”的相輔相成關(guān)系。

中國(guó)經(jīng)驗(yàn)似乎正在印證這一點(diǎn)：科創(chuàng)板注冊(cè)制的成功需要法治保障，與此同時(shí)，證券法律制度又借科創(chuàng)板注冊(cè)制之東風(fēng)得以完善。確實(shí)，《證券法》的修訂已經(jīng)延宕多時(shí)，現(xiàn)在科創(chuàng)板的開啟也推動(dòng)了證券法修訂進(jìn)程；盡管尚有許多未定之?dāng)?shù)，但可以肯定的是，無(wú)論對(duì)于中國(guó)的證券市場(chǎng)、還是中國(guó)的證券法律而言，都已進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代。

（作者為香港中文大學(xué)法學(xué)院教授、中組部“千人計(jì)劃”國(guó)家特聘專家；編輯：陸玲）