王鴻嬪

記得1994年還在做研究員時(shí)，看過(guò)一篇Barron的報(bào)告，一位華爾街資深的分析師說(shuō)，美國(guó)道瓊斯指數(shù)有一天會(huì)超過(guò)香港恒生指數(shù)，而香港恒生指數(shù)可以挑戰(zhàn)日本日經(jīng)指數(shù)，那一年，道瓊斯指數(shù)剛過(guò)3000點(diǎn)，恒生指數(shù)正在挑戰(zhàn)10000點(diǎn)，日經(jīng)指數(shù)才從38000點(diǎn)下滑，也還有20000多點(diǎn)，那時(shí)覺(jué)得這老先生根本為了刷存在感而來(lái)的，多年之后回過(guò)神來(lái)，方知姜還是老的辣。

中國(guó)市場(chǎng)為什么受海外資金的青睞？

主要股市長(zhǎng)跑競(jìng)爭(zhēng)下來(lái)，制度是競(jìng)爭(zhēng)力的根源，越開(kāi)放越強(qiáng)大，這是歷史告訴我們的真理。投資者要想獲得長(zhǎng)期回報(bào)，需要兩個(gè)源頭：資金要夠、商品要好。資金的來(lái)源多，活水才能源源不斷，市場(chǎng)才能越強(qiáng)大，所以除了本地資金之外，外資開(kāi)始流入的市場(chǎng)，必然能有一波漲勢(shì)，這一規(guī)律在新興市場(chǎng)一再被驗(yàn)證。其次，商品本身賣相要好，不然再怎么宣傳也是徒勞無(wú)功。A股在股改之前幾乎沒(méi)什么吸引力，所以中國(guó)老百姓儲(chǔ)蓄率世界第一。股改之后，市場(chǎng)開(kāi)始煥發(fā)生機(jī)，指數(shù)翻了幾倍。

A股要上新高，需要經(jīng)濟(jì)、股市結(jié)構(gòu)的改革到位，例如注冊(cè)制落地。而其中最重要的是匯改要徹底，人民幣國(guó)際化要能真正實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由兌換，哪怕沒(méi)有百分百自由，開(kāi)放幅度也需要比現(xiàn)在再上臺(tái)階。因?yàn)橥苿?dòng)股市光靠中國(guó)自己的資金是不夠的，還必須引入國(guó)際大規(guī)模的、穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的資金“活水”。

本世紀(jì)初的WTO協(xié)議，中國(guó)是最大的受惠者，帶來(lái)了工業(yè)、服務(wù)業(yè)大爆發(fā)，2018年的中美協(xié)議，劍指產(chǎn)業(yè)升級(jí)，匯改則會(huì)帶動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期多頭，國(guó)外投資者必不愿意缺席。

A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)是在2018年夏天啟動(dòng)，即使有中美貿(mào)易摩擦的壓力，外資持續(xù)十幾個(gè)月買超A股，貿(mào)易談判利空快消化完畢，本地資金才開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，第一波上漲的是本地資金推動(dòng)的，國(guó)內(nèi)投資者偏好中小盤股，外資多半放長(zhǎng)線，投資指數(shù)成分股。

為什么外資在中國(guó)市場(chǎng)能賺錢？

2004年中國(guó)開(kāi)放QFII投資，15年來(lái)QFII的A股投資收益超過(guò)15倍，重倉(cāng)股的市值成長(zhǎng)了50倍以上。QFII開(kāi)通之初由于額度不多成績(jī)起起伏伏，熟悉市場(chǎng)之后，在最近七年或三年的收益甚至能超越內(nèi)地的公募基金。外資的持股特點(diǎn)和本地資金會(huì)有什么不同？去看臺(tái)股聯(lián)電和臺(tái)積電的20年股價(jià)圖和外資占股比，就是答案了。

晶圓雙雄的名號(hào)，現(xiàn)在的研究員當(dāng)作古老傳說(shuō)，卻是資深基金經(jīng)理、臺(tái)灣內(nèi)資大戶、操盤手們與外資馬拉松競(jìng)爭(zhēng)后心服口服的一戰(zhàn)。從上個(gè)世紀(jì)聯(lián)電與臺(tái)積電股價(jià)比1∶2至1∶3時(shí)期，我們說(shuō)，同樣是晶圓制造，聯(lián)電性價(jià)比高，股東會(huì)紀(jì)念品最有誠(chéng)意，那貴森森的臺(tái)積電就留給外國(guó)人去買。結(jié)果現(xiàn)在股價(jià)比超過(guò)了20倍，市值更差了40倍。

這不是因?yàn)橥鈬?guó)人比較聰明，因?yàn)镼FII的A股投資經(jīng)理幾乎也都是中國(guó)人。同樣是中國(guó)人，為何管外資的賬戶比內(nèi)資基金勇?。磕鞘且?yàn)橘Y金來(lái)源不同，投資者的特性不同。

A股的機(jī)構(gòu)投資者占比只有兩成，而實(shí)際效果比這更低，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的行為往往也會(huì)有散戶化的特點(diǎn)。內(nèi)地機(jī)構(gòu)幾大來(lái)源，如保險(xiǎn)資金，以保住當(dāng)前戰(zhàn)果為先，更長(zhǎng)期的未來(lái)中可能管理人的職業(yè)生涯都已經(jīng)結(jié)束，更長(zhǎng)期的投資并不在主要考慮范圍內(nèi)；社?；鹗巧儆械拈L(zhǎng)線資金，感謝制度的設(shè)計(jì)讓這個(gè)來(lái)源的資金不能頻繁進(jìn)出。公私募基金，資金來(lái)源大多是內(nèi)地個(gè)人，一旦解套往往迅速贖回，追求獲利了結(jié)，這也導(dǎo)致了內(nèi)地基金的周轉(zhuǎn)率偏高。

QFII投資者資金進(jìn)出不像本地資金方便，辛辛苦苦拿下額度，要匯出還要經(jīng)過(guò)重重關(guān)卡，這些限制就首先框限了QFII無(wú)法賺短線的錢，進(jìn)場(chǎng)就要拿的久。再者，QFII管理者中一大主力是國(guó)際大型資管公司，買一只股票按照規(guī)定要寫一堆報(bào)告。買只小股票，稽核首先會(huì)來(lái)質(zhì)詢，大券商沒(méi)推薦的股票，你的慧眼獨(dú)具看到了什么？所以QFII的持倉(cāng)主力集中在指數(shù)成分中的大型股。攤開(kāi)持股名單，和“性感”完全不沾邊。

因?yàn)橘Y源有限，QFII更重視長(zhǎng)期趨勢(shì)股票，要賺長(zhǎng)線的錢。中國(guó)屬于新興市場(chǎng)，所以要買中國(guó)特色的股票，中國(guó)的消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)升級(jí)都是五年甚至十年以上的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，機(jī)場(chǎng)、高速公路、食品飲料、醫(yī)藥、金融是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)層面和內(nèi)資的差別不大，但重倉(cāng)個(gè)股的差別在于，QFII還有買H股、美股中的中國(guó)概念股的機(jī)會(huì)，同樣一家公司，H股更便宜，所以QFII在A股布局的主要是在其他市場(chǎng)買不到的股票，像貴州茅臺(tái)、格力電器等等。

海外資金具有怎樣的全球視野？

華爾街很早以前就關(guān)注中國(guó)投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)在被問(wèn)得最多的反而不是A股，而是中國(guó)的債券市場(chǎng)。一方面QFII進(jìn)入A股的機(jī)制架構(gòu)討論超過(guò)20年，外國(guó)人對(duì)于中國(guó)A股并不陌生。他們認(rèn)為中國(guó)債市才是真正的深水區(qū)，在美國(guó)、歐洲市場(chǎng)，債市規(guī)模都大于股市，他們相信中國(guó)也會(huì)如此發(fā)展。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎之一，可以預(yù)見(jiàn)，國(guó)際資金在中國(guó)市場(chǎng)的布局不會(huì)缺席。

截至2019年5月末，中國(guó)債券市場(chǎng)的托管規(guī)模已經(jīng)超過(guò)91萬(wàn)億元人民幣，成為僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)。現(xiàn)在有1141家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，持有債券的總額將近2萬(wàn)億元人民幣；“熊貓債”累計(jì)發(fā)行超過(guò)190只，金額有3000億元以上。

另外，對(duì)于股市與經(jīng)濟(jì)實(shí)體的關(guān)系，柯斯托蘭尼老先生有個(gè)經(jīng)典的比喻，他說(shuō)兩者就像是狗和主人的關(guān)系，出門一趟，狗兒有時(shí)跑在主人前面，有時(shí)落在后方，但是終究是跟著主人的方向前進(jìn)。而全球各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段都不盡相同，把投資視野拓寬到全球，可以分享其他經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)的紅利。近年來(lái)，資金開(kāi)始向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，我們的鄰居越南，就是一個(gè)典型的例子。2017年，越南GDP增長(zhǎng)6.81%，成為東南亞的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。全年越南吸引外資358.8億美元，同比大增44%，創(chuàng)十年來(lái)的新高。資本市場(chǎng)方面，2017年越南外國(guó)投資者凈買入21億美元，較2016年同比增加6.8倍。胡志明指數(shù)從2016年初的513點(diǎn)起步，兩年內(nèi)上漲112%。2017年更是以48%的漲幅稱霸東南亞，力壓日本、韓國(guó)、印度等重要市場(chǎng)。

全球資產(chǎn)配置具有怎樣的價(jià)值？

當(dāng)外資加速布局中國(guó)，國(guó)內(nèi)資金出海的需求也逐漸成長(zhǎng)起來(lái)。根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告，截至2018年末，中國(guó)可投資資產(chǎn)在1000萬(wàn)元人民幣以上的高凈值人群數(shù)量達(dá)到197萬(wàn)人，共持有61萬(wàn)億元人民幣的可投資資產(chǎn)，2016年-2018年均復(fù)合增速為12%。隨著高凈值人群數(shù)量及其財(cái)富的爆炸式增長(zhǎng)，人們對(duì)于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)富保值增值的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，全球資產(chǎn)配置已成大勢(shì)所趨。

進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要意義在于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。單一國(guó)家資產(chǎn)，不僅在品種選擇上存在局限性，而且各類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)都會(huì)受制于其經(jīng)濟(jì)狀況，因此跨地域國(guó)別的投資，能讓資產(chǎn)組合擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

從全球成熟市場(chǎng)來(lái)看，瑞士、英國(guó)和澳大利亞等國(guó)個(gè)人擁有的金融資產(chǎn)中（不包括房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)），超過(guò)三分之一都配置在本國(guó)之外。韓國(guó)、印度、法國(guó)、日本在海外配置的比例也都超過(guò) 18%。

不過(guò)，單純?cè)诘赜蚓S度上進(jìn)行分散配置，在某些極端環(huán)境下仍然難以減低風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)已經(jīng)高度一體化，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)不會(huì)局限在本國(guó)境內(nèi)，會(huì)通過(guò)多種渠道向外傳導(dǎo)，造成全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

另外，金融衍生品的創(chuàng)設(shè)和廣泛應(yīng)用，也將原本關(guān)聯(lián)度不高的基礎(chǔ)資產(chǎn)聯(lián)系到一起，加大了風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)效果，而且衍生品可以層層嵌套，進(jìn)一步拓寬了風(fēng)險(xiǎn)的傳播廣度。2007年開(kāi)始發(fā)酵的美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因就是次級(jí)貸款被層層打包出售，衍生品的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)中間經(jīng)過(guò)杠桿的運(yùn)用使得部分交易方的風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大，導(dǎo)致了美國(guó)房貸違約擴(kuò)散成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。

除美股、美債外，包括中國(guó)在內(nèi)的全球股市持續(xù)大幅下跌，歐洲眾多知名金融機(jī)構(gòu)頻頻告急，歐元兌美元匯率大幅下挫。

足夠多元化的資產(chǎn)配置，一定程度上能抵御災(zāi)難來(lái)臨時(shí)的沖擊。就在次貸危機(jī)席卷全球市場(chǎng)時(shí)，黃金異軍突起，成為暴風(fēng)雨中的避風(fēng)港。在對(duì)黃金資產(chǎn)的重視程度上，中、印兩國(guó)人民可謂領(lǐng)先全球，只是我們還需要從資產(chǎn)配置的角度去更好地理解黃金的價(jià)值。

通過(guò)全球化的資產(chǎn)配置，還能夠降低匯率波動(dòng)對(duì)整體資產(chǎn)價(jià)值的影響。經(jīng)濟(jì)全球化程度加深，中國(guó)的企業(yè)和家庭常常會(huì)用到國(guó)際支付與交收。而匯率的波動(dòng)就會(huì)影響資產(chǎn)的支付能力或收益水平。

那怎么控制匯率風(fēng)險(xiǎn)？國(guó)家在做外匯管理時(shí)都推一攬子貨幣，同樣，按照這樣的思路，不妨也跟著國(guó)家這樣操作，即在你的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，也可以有一攬子貨幣的組合，主要是人民幣，外幣配置一些美元、歐元、日元以及英鎊，隨時(shí)注意市場(chǎng)的變化，以用來(lái)調(diào)配不同貨幣之間的比例，這是比較好的投資策略。

全球資產(chǎn)配置的挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)

現(xiàn)階段對(duì)于國(guó)內(nèi)投資人來(lái)說(shuō)，進(jìn)行全球資產(chǎn)配置仍然面臨不小的困難。比如缺乏相關(guān)跨國(guó)投資知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)，面臨法律、資金等監(jiān)管方面的一系列限制等。但其實(shí)也有很多積極的變化正在發(fā)生：前期陸港通、債券通相繼開(kāi)通，近期滬倫通啟動(dòng)，中日互通ETF也正式上市，意味著中國(guó)投資者全球資產(chǎn)配置的工具不斷豐富。資金方面，隨著人民幣國(guó)際化的持續(xù)推進(jìn)，資本的流動(dòng)更加頻繁，資本管制也有望放松，而境內(nèi)的人民幣資金也可以通過(guò)資本流出，配置海外資產(chǎn)。

在公募基金家族中，有一類產(chǎn)品既通過(guò)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理，彌補(bǔ)投資者直接進(jìn)行境外投資時(shí)專業(yè)知識(shí)的不足，又規(guī)避了額度限制和投資中面臨的復(fù)雜程序，這就是QDII基金。

2006年，第一只QDII基金成立，國(guó)內(nèi)投資人可以“足不出戶”將投資腳步邁向全球。

截至2019年3月，QDII基金數(shù)量達(dá)到144只，合計(jì)規(guī)模超過(guò)800億元。產(chǎn)品類型除了最初的股票型和混合型外，債券型基金及黃金、商品、REITS等另類投資基金也開(kāi)始嶄露頭角；投資地區(qū)除了規(guī)模占比最大的中國(guó)香港和美國(guó)之外，還包括波蘭、盧森堡、南非、以色列、墨西哥和智利等地理上非常遙遠(yuǎn)的國(guó)度。投資者開(kāi)始將目光投向海外，尋找更加豐富的投資選擇。

中國(guó)的金融業(yè)正在不斷開(kāi)放，外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的參與程度越來(lái)越深，全球資產(chǎn)配置理念也被不斷地灌輸?shù)酵顿Y者中，這就意味著中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇，但也對(duì)各方參與者都提出了新要求：既要深入研究全球市場(chǎng)，又要充分理解中國(guó)投資者需求，才能真正獲得投資人投出的一票。

（作者為摩根士丹利華鑫基金總經(jīng)理；編輯：陸玲）