郭楠

業(yè)界熱烈討論，監(jiān)管默不作聲，公募REITs正在這種熱鬧與冷靜之中漸漸臨近。

國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組組長孟曉蘇經(jīng)歷了中國REITs十幾年間的艱難發(fā)展，他在2017年博鰲亞洲論壇上表示公募REITs水到渠成，然而至今仍未從夢想走入現(xiàn)實。

2019年5月7日，孟曉蘇在第五屆資產(chǎn)證券化論壇年會上再次表示，如果能用公募基金+ABS的方式，REITs在中國基本上可以落地了。他強調(diào)，對此全國人大財經(jīng)委給出了權(quán)威解釋，法律保障已經(jīng)解決，“權(quán)力已經(jīng)給了證監(jiān)會，希望適時推出公募基金的方式，讓REITs盡早落地中國”。

“過去公募REITs已經(jīng)有過很多次吹風，本輪從去年中開始，一直到現(xiàn)在。”一位資產(chǎn)證券化資深人士對《財經(jīng)》記者表示。

“監(jiān)管在憋大招，公募REITs很可能在三季度落地?！币晃蝗藤Y管部負責人對《財經(jīng)》記者表示。

據(jù)悉，本輪REITs的推動工作主要集中于證監(jiān)會債券部，與過去有著明顯區(qū)別。

山西證券總裁助理王學(xué)兵對《財經(jīng)》記者表示：“類REITs是迫不得已的模式，沒有辦法的辦法，也是很有意義的一步，但對公募REITs來說沒有參考性。公募REITs涉及基礎(chǔ)制度上的問題很多，其中結(jié)構(gòu)是核心，其他幾個重要的問題可以先推出再解決。”

公募REITs與類REITs投資者不同，將直接面向大眾，不止一位資產(chǎn)證券化領(lǐng)域資深人士對《財經(jīng)》記者表示，收益率才是制約公募REITs的最大障礙，也是對公募機構(gòu)未來的考驗。

收益率背后是資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，首單公募REITs花落誰家引發(fā)市場猜測，是商業(yè)地產(chǎn)、租賃住房還是基礎(chǔ)設(shè)施暫時沒有定論。有公募基金人士坦言，未來也會經(jīng)過市場化的培育，可能出臺的方案以及真正的底層資產(chǎn)的情況，最后市場和監(jiān)管會有一個平衡。

“我們干了十年，也希望公募REITs能盡快推出，別讓我們再等十年?！贝鞯铝盒懈呒壎潞甯袊@。

遲到的REITs

REITs在中國已經(jīng)是個老話題了。

孟曉蘇在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示：“美國REITs從提出到落地用了10年，中國至今已有14年，距央行課題組成立已經(jīng)過去10年時間，當前推出公募REITs有著現(xiàn)實的必要性和可能性?！?/p>

孟曉蘇介紹，在2008年四萬億啟動的時候，曾通過住建部推動了將房地產(chǎn)投資信托基金寫入文件，但拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的描述，讓REITs在中國的發(fā)展變得十分艱難。最近幾年，地方政府債務(wù)不斷擴大，其中70%以上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過資產(chǎn)證券化的方式可以把存量資產(chǎn)變成能夠流動的證券，有效化解地方債務(wù)問題，國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組也在此背景下成立。當前化解金融風險，妥善處理地方政府債務(wù)的背景下，各地大量的存量基礎(chǔ)設(shè)施亟待進行資產(chǎn)證券化，因此REITs大有可為。

在REITs到來之前，類REITs蓬勃發(fā)展。據(jù)招商證券的數(shù)據(jù)，從2014年企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制開始，到2019年一季度，類REITs產(chǎn)品共發(fā)行49單，2015年到2017年呈現(xiàn)井噴狀態(tài)，2018年隨著宏觀環(huán)境和政策調(diào)控出現(xiàn)回落。49單產(chǎn)品中，資產(chǎn)類型以購物中心、零售門店、寫字樓、長租公寓為主。以商業(yè)物業(yè)為主的特點也和美國市場一致。

類REITs作為一個過渡性產(chǎn)品，其局限性也非常明顯。

首先是參與對象的問題，國內(nèi)ABS屬于私募投資，所以投資者必須滿足合格投資人的準入條件，同時參與人數(shù)不超過200人，這就極大限制了普通投資者參與，也造成了整個ABS二級市場流動性匱乏。

其次是投資類REITs主要還是投資債券的邏輯，依賴主體信用，強資產(chǎn)弱主題很難發(fā)行。中倫律師事務(wù)所李旭東表示，發(fā)行難點主要集中在兩個方面，一是融資主體很難進入優(yōu)先級投資者的白名單，即使通過產(chǎn)品設(shè)計使優(yōu)先級本身評級有很大調(diào)升也無法匹配到投資者，所以最后強資產(chǎn)弱主體會增加一個非常強的外部增新才能保證產(chǎn)品的發(fā)行。二是很多融資方本身資產(chǎn)負債率很高，除了融資以外還有出表的需求，次級產(chǎn)品的投資者會有很多收益和風控上的需求，如何平衡會影響到整個產(chǎn)品的銷售。

更重要的是，國內(nèi)還沒有針對類REITs的稅收優(yōu)惠措施。在REITs發(fā)起和持有階段，都面臨著很高的稅費成本，也是發(fā)行人和投資人面臨的巨大阻礙。

王學(xué)兵多次向《財經(jīng)》記者強調(diào)，類REITs是迫不得已的模式，沒有辦法的辦法，但也是很有意義的一步，對于公募REITs來說沒有參考性。王學(xué)兵進一步表示，類REITs更多是債性的東西，主要體現(xiàn)在期限和收益率上，不一定依賴物業(yè)的收入，而依靠擔保，真正的REITs則是權(quán)益類產(chǎn)品，間接持有股權(quán)，不存在固定收益率，退出方式也和類REITs完全不同。

提到REITs，房地產(chǎn)是繞不開的話題，其政策的松緊變化和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新緊密相連。

王學(xué)兵對《財經(jīng)》記者表示：“REITs的推出和房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展態(tài)勢有關(guān)系，就像2015年的公司債新政，地產(chǎn)類公司債發(fā)行量大增，和當時房地產(chǎn)大環(huán)境有關(guān)，如果信貸政策都收緊，各種融資政策收緊，新的融資渠道可能放松嗎？”

“對于公募REITs和房價、房地產(chǎn)調(diào)控到底是什么關(guān)系，我們必須要理清楚。”中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)條線執(zhí)行總經(jīng)理俞強表示，“首先，從底層資產(chǎn)來說，商業(yè)物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房與居民住宅毫無關(guān)系；其次，公募REITs專業(yè)的管理人一定是低買高賣的，能夠做到平抑市場波動；第三，房地產(chǎn)體量非常大，早期的公募REITs體量相對優(yōu)先，不會對房地產(chǎn)市場，特別是住宅市場構(gòu)成實質(zhì)的擾動；最后，即使沒有公募REITs，一些有住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的企業(yè)，也會拿商業(yè)物業(yè)銷售到市場，公募REITs恰恰為市場提供了途徑，為監(jiān)管提供了量化、透明化、體系化管理的渠道，對于市場的規(guī)范和發(fā)展更有幫助?！?/p>

“REITs終極的模式是一種銷售行為、一種周轉(zhuǎn)行為，是一種把過去的住宅賣給廣大人民群眾，一個把存量的商業(yè)物業(yè)通過銷售和周轉(zhuǎn)的形式賣給新的投資人的過程，首先需要明白的是，REITs本身不能理解為一個融資行為?！闭猩套C券首席地產(chǎn)研究員趙可表示。

對于REITs的發(fā)展，趙可認為，城鎮(zhèn)化水平達到70%以后，也就是七八年之后，REITs才會出現(xiàn)比較大的機會。目前來看短期的突破口集中在兩方面：一是補貼，二是政府回購。

新派公寓曾在2015年發(fā)行了一單類REITs產(chǎn)品，其創(chuàng)始人王戈宏則發(fā)出一些擔憂，他表示，公募REITs是否推出和政策關(guān)系不是太大，即使現(xiàn)在有公募REITs，也難找到適合做的資產(chǎn)包；另一方面，要想做真正的REITs，還需要pre—REITs基金，特點是數(shù)額巨大、期限長和便宜。

繁榮前的思考

公募REITs誕生前夜，機構(gòu)的關(guān)注點如滿天繁星無所不及，等待著破曉。

申萬宏源資產(chǎn)管理事業(yè)部董事副總經(jīng)理余彥平表示，我國REITs難產(chǎn)的真正原因在于買賣雙方?jīng)]有找到合適的標的物。

“我們還沒有REITs產(chǎn)品，根源在于沒有合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)?！庇鄰┢奖硎?，“我們對發(fā)達國家的法律移植能力很強，所以監(jiān)管和法律不是重點；我們有公募基金、券商大集合、信托做載體，所以也不缺少載體；我們的金融機構(gòu)連復(fù)雜的IPO都能做，REITs是不動產(chǎn)實現(xiàn)上市的過程，要比IPO簡單得多?！?/p>

余彥平認為，公募REITs最合適的載體是信托。在公募基金、信托、券商大集合中，信托公司對于資產(chǎn)的熟悉度是最好的，包括投資基建是信托公司強項；信托非常擅于做股加債結(jié)合的結(jié)構(gòu)；從投資群體來說，信托相對于REITs的投資群體比較契合；登記機構(gòu)方面，現(xiàn)在中信登已經(jīng)成立，本身具備登記、交易的基礎(chǔ)設(shè)施；而在法規(guī)層面，信托法是最完善的，信托法律關(guān)系項下標準化公司的信托，會比現(xiàn)在的公募基金和券商大集合中介于委托代理關(guān)系和信托關(guān)系更明朗，所以信托是最適合的通道載體。

中倫律師事務(wù)所合伙人許葦表示，在目前多頭監(jiān)管的環(huán)境下，公募REITs也可以有多元化的發(fā)展。信托制度公募REITs方案的主要問題還在于如何公開發(fā)行，許葦認為，在大資管新規(guī)之后，各類資管產(chǎn)品公開發(fā)行已經(jīng)是很開放的口子，投向未上市公司股權(quán)也可以由主管金融部門授權(quán)，目前證券法的修改提上了議程，如果能增加不動產(chǎn)信托公募的約定，是一個可以展望的思路。

REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是什么？余彥平表示，目前地產(chǎn)已經(jīng)到了比較高位的階段，投資人并不想高位接盤，而且真正有投資價值的一二線城市核心地段物業(yè)，房地產(chǎn)商或持有人如果看好價值并不想賣出，再加上房地產(chǎn)市場投資的調(diào)控，地產(chǎn)這塊已經(jīng)很難讓REITs這個產(chǎn)品瘋狂起來。

目前來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是有空間的。余彥平表示，基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)在持有在央企、國企、政府、地方平臺公司手上，這些企業(yè)想要出表，他們杠桿率較高，部分基礎(chǔ)設(shè)施，比如像高速公路的現(xiàn)金流非常好，且非常穩(wěn)定，但普通民眾沒有投資的權(quán)利，也沒有大額的資本，通過REITs讓普通民眾能夠參與到特許經(jīng)營的行業(yè)當中。

在招商證券投行部副董事彭戴看來，過去幾年的項目探索過程中以及和監(jiān)管溝通的過程中，可以作為REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施類型包括交通運輸、機場港務(wù)、橋梁等，因為這些資產(chǎn)是擁有現(xiàn)金流的?，F(xiàn)金流高度依賴政府或依賴于服務(wù)的購買方，一般不是國際上主流的REITs品種，但仍有特例，像美國的監(jiān)獄REITs，現(xiàn)金流都來自于政府。

“國內(nèi)公募REITs的發(fā)展，核心原因在于給未來的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供一個退出渠道，從這個角度出發(fā)，我們判斷近期國家在推行的公募REITs產(chǎn)品可能更多會采用一些社會標桿意義，或者具有公募屬性的資產(chǎn)來作為試點。而且基礎(chǔ)設(shè)施這類資產(chǎn)天然適合公募REITs長期性的屬性?！迸泶鞅硎尽?/p>

許葦提出幾個關(guān)注要點，第一，如果基礎(chǔ)設(shè)施涉及高鐵、港口等國家重要領(lǐng)域，需要國有資產(chǎn)控股，在探討中，是否可以放棄公募REITs的控制權(quán)問題。第二，在基建領(lǐng)域，服務(wù)商的資質(zhì)和要求是特定的，可替代性不高，極端情況下的違約機制，一些處理會比較麻煩，且基建項目公司兼具持有和運營功能，項目公司的成本需要進一步探討和處理。第三，基建項目受法律因素影響較大，包括特許經(jīng)營權(quán)的期限長短、收益定價等。

當公募REITs真正到來，機構(gòu)該如何迎接？

渤海匯金資管資本部總經(jīng)理李耀光表示，當公募REITs出來之后，如果要和過去類REITs、ABS產(chǎn)生實質(zhì)性區(qū)別，需要做好三方面準備：第一，公募的價值核心是為市場帶來長錢，如何通過二級市場流動性帶來一級市場的長錢，這也是困擾中國資產(chǎn)證券化十幾年的老問題；第二，管理權(quán)與所有權(quán)分割的問題，公募REITs對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的把控不要參考ABS，要充分參考上市公司；第三，用什么樣的治理結(jié)構(gòu)和治理體系可以保護中小投資人，這樣才能使市場火起來，實現(xiàn)公募真正的價值。

俞強也強調(diào)了投資人保護，他表示，客觀來說值得重視，但不用過于擔憂，從股票市場的數(shù)據(jù)來看，建筑行業(yè)的個人投資市值占比為23%，地產(chǎn)企業(yè)的比例為27%，美國公募REITs相對于55萬億元的A股市場來說也不是特別大，而國內(nèi)REITs市場從少到多，相對于55萬億元的股票市場可以說是滄海一粟。另一方面，公募REITs對投資人意義重大，是非常有價值的投資工具，在股票和銀行理財之間的投資品種稀缺，公募REITs這種股債結(jié)合產(chǎn)品對于他們的投資組合非常有幫助。

公募REITs誰來投

“錢不是問題?！泵蠒蕴K對《財經(jīng)》記者表示。

招商基金機構(gòu)資產(chǎn)管理部副總監(jiān)萬億表示：“公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)里，其實底層資產(chǎn)才是核心，公募基金更多體現(xiàn)為募集渠道，還不能完全體現(xiàn)為一個真正管理人的概念?！?/p>

萬億認為，目前公募REITs的方案里急需解決一個問題，即主體增信的問題。目前在類REITs產(chǎn)品中，即便沒有主體增信，也會通過各種方法將股權(quán)類產(chǎn)品變?yōu)槊鞴蓪崅漠a(chǎn)品，其背后的原因則在于監(jiān)管制度、投資人的偏好等。其他問題例如信息披露，要披露到什么樣的程度會既不減少發(fā)行人融資的動力，又讓投資人能夠充分地評估底層的資產(chǎn)，當作一個真正的股性的產(chǎn)品，還有很長的路要走。

公募REITs的投資群體會是哪些機構(gòu)？萬億介紹，公募REITs的潛在投資人應(yīng)該還是以銀行理財、自營、保險資金等類的機構(gòu)參與者為主體。這些投資人主要存在兩類投資偏好，第一類是原有的類REITs產(chǎn)品的投資人，他們認為公募REITs上市后的流動性會好于原有的類REITs的產(chǎn)品，只要折價不是很大，年化的分紅收益又能超過一年期其他的固收類的品種，還是會把這一類的產(chǎn)品作為收益相對較高的流動性管理工具；第二類就是原有的投資三年到五年的固定收益品種的投資人，他們認為公募REITs的年化收益加上估值的增值，可能會超過原有三年到五年的固收類的投資品種。億萬坦言，投資人對物業(yè)的偏好更市場化，與監(jiān)管的想法可能還有一定的出入。

“現(xiàn)在的投資人大部分對寫字樓和商業(yè)物業(yè)的公募REITs最感興趣，但是這和目前的監(jiān)管也好，或者是我們?nèi)ゴy公募REITs出臺方案也好，更多傾向于以基礎(chǔ)設(shè)施和長租公寓為主。未來經(jīng)過市場化的培育，可能出臺的方案以及真正的底層資產(chǎn)的情況，最后市場和監(jiān)管會有一個平衡。”萬億稱。

另一位公募基金人士對《財經(jīng)》記者表示，目前已經(jīng)按照證監(jiān)會的要求上報了一些產(chǎn)品，底層資產(chǎn)集中在大型基建項目，對現(xiàn)有法規(guī)的突破也比較大，但不會出現(xiàn)公募基金直接投未上市公司股權(quán)，與2015年的創(chuàng)新模式有所不同，但這次也是試點，不會大面積推。在收益方面，他表示收益有限，和債券的投資回報差不多，因此擔心銷售端的壓力。

俞強表示，投資人拿著真金白銀一定會非常理性，在資產(chǎn)類別的選取上，從國內(nèi)資產(chǎn)收益率上看，倉儲物流類項目，經(jīng)營比較好的商鋪類、寫字樓是不錯的選擇，同時物業(yè)增值也能帶來收益；除了關(guān)注資產(chǎn)，還要關(guān)注管理和基金顧問角色的專業(yè)性。