魏震

自2018年MSCI ACWI全球指數(shù)和新興市場(chǎng)指數(shù)開始部分納入中國(guó)A股，隨后在2019年A股權(quán)重得到進(jìn)一步增加，這大大促進(jìn)了全球投資者重新審視股票投資組合中的A股配置。

2019年2月，MSCI宣布在2019年底前，將中國(guó)A股在其旗艦指數(shù)中的納入因子從5%上調(diào)到20%，這說明A股市場(chǎng)準(zhǔn)入水平的提升得到國(guó)際投資者的認(rèn)可。

截至2019年5月30日，按自由流通調(diào)整市值計(jì)算，中國(guó)股票占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重是31%。隨著A股權(quán)重繼續(xù)提升，長(zhǎng)期投資者會(huì)更加重視在其投資政策中與中國(guó)配置相關(guān)的決策。

通過回顧中國(guó)日益上升的經(jīng)濟(jì)影響力，對(duì)比當(dāng)前A股在全球和新興市場(chǎng)投資組合中權(quán)重偏低的狀況，我們可以探尋投資者對(duì)全球股票投資機(jī)遇的看法，并且比較中國(guó)在不同全球基準(zhǔn)中的權(quán)重。筆者將在比較各國(guó)家和地區(qū)股票資產(chǎn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力以及其對(duì)全球股票組合的風(fēng)險(xiǎn)分散能力的框架下探討這個(gè)問題。

在考慮將中國(guó)納入投資基準(zhǔn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通常有兩大類方法：一種是采取“綜合”思路，將中國(guó)作為更廣泛的股票投資標(biāo)的中不可分割的一部分進(jìn)行整體考量；另一種則是采取“專業(yè)”思路，這種方法體現(xiàn)了對(duì)中國(guó)在資產(chǎn)配置過程中具有特殊意義的理解。

但是，投資者在具體策略實(shí)施上，會(huì)由于他們的起點(diǎn)不同而做出不同決策。例如，有的投資者具有較豐富的中國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)，有的則剛剛開始對(duì)中國(guó)進(jìn)行投資；有的投資者看好中國(guó)股市前景，有的則更為謹(jǐn)慎。因此，不同投資者由于自身特殊情況而選擇的投資方式往往大相徑庭。

通過評(píng)估和對(duì)比中國(guó)股票市場(chǎng)和其他新興市場(chǎng)的可投資性、市場(chǎng)廣度和阿爾法機(jī)會(huì)、因子溢價(jià)的大小，以及各類投資基金產(chǎn)品的發(fā)行現(xiàn)狀等幾個(gè)維度，筆者對(duì)幾類資產(chǎn)配置的場(chǎng)景進(jìn)行了細(xì)節(jié)分析。

假設(shè)中國(guó)A股完全納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，根據(jù)截至2019年4月17日的指數(shù)模擬數(shù)據(jù)，中國(guó)股票權(quán)重將占此指數(shù)的40%以上。無論投資者如何進(jìn)行股票配置（體現(xiàn)在其政策基準(zhǔn)中），中國(guó)在全球和新興市場(chǎng)指數(shù)中日益上升的權(quán)重都將會(huì)對(duì)投資者的資產(chǎn)配置和投資組合的實(shí)施方式產(chǎn)生重大影響。

決定股票資產(chǎn)組合里中國(guó)配置的權(quán)重

投資者對(duì)股票資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略配置的原因各不相同。許多投資者希望獲得股票投資組合現(xiàn)金流隨著績(jī)效增長(zhǎng)所帶來的長(zhǎng)期溢價(jià)；有些是希望用股票的回報(bào)來彌補(bǔ)未來負(fù)債；還有一些則是希望滿足預(yù)定的儲(chǔ)備貨幣組合預(yù)期，或是提高資產(chǎn)組合整體的流動(dòng)性和透明度，又或是為其他資產(chǎn)類別分散風(fēng)險(xiǎn)等等。

回報(bào)導(dǎo)向型的投資者通常會(huì)關(guān)注股票所在市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，到2024年，中國(guó)將占全球GDP的19%，很快就會(huì)接近美國(guó)對(duì)全球 GDP 22%的貢獻(xiàn)。

圖：政策型基準(zhǔn)選擇對(duì)整體投資過程影響最大

按購(gòu)買力平價(jià)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模早在2014年就已經(jīng)超越美國(guó)，并且預(yù)計(jì)在2024年將達(dá)到美國(guó)的1.5倍。世界經(jīng)濟(jì)格局的這種巨大轉(zhuǎn)變，對(duì)那些期望從相關(guān)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)中獲取投資收益的投資者對(duì)股票資產(chǎn)的配置方式將會(huì)產(chǎn)生重大影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)直接影響體現(xiàn)在中國(guó)與世界上許多國(guó)家的跨境貿(mào)易和投資聯(lián)系正不斷增加。投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求不斷上升。此外，各國(guó)對(duì)中國(guó)的技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能力也越來越認(rèn)可。

舉例來說，繼美元、歐元和日元之后，人民幣越來越多地被用作新的儲(chǔ)備貨幣，各國(guó)央行和貨幣當(dāng)局都已增加了對(duì)人民幣債務(wù)和股權(quán)資產(chǎn)的配置。有一些負(fù)債驅(qū)動(dòng)型的投資者（比如養(yǎng)老金）開始意識(shí)到其本國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來與中國(guó)緊密相連，并且重新評(píng)估對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略配置的意義。

全球和新興市場(chǎng)投資者是否已對(duì)上述變化做出反應(yīng)？

數(shù)據(jù)顯示，投資者才剛剛開始重新考慮中國(guó)在其股票配置的戰(zhàn)略地位。這樣的反應(yīng)特別是發(fā)生在2017年6月，當(dāng)MSCI宣布將中國(guó)A股納入MSCI ACWI全球指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)以及其他相關(guān)指數(shù)之后。

然而，與MSCI ACWI全球指數(shù)相比，全球型基金對(duì)中國(guó)股票的配置甚至更低。

相比之下，由于中國(guó)自2007年以來一直是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中權(quán)重最大的板塊，中國(guó)在新興市場(chǎng)策略中的地位會(huì)高出許多。2018年，新興市場(chǎng)共同基金投資組合的四分之一配置在中國(guó)股票市場(chǎng)，但這仍少于中資股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重。

無論是全球型還是新興市場(chǎng)型基金，其投資組合中中國(guó)股票的權(quán)重都偏低。這種現(xiàn)狀可能是基于投資者對(duì)中國(guó)的各種擔(dān)憂，例如中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)缺乏認(rèn)知，以及在此市場(chǎng)可用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具不足等。因此，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，全球基金和新興市場(chǎng)基金投資者都可能會(huì)重新權(quán)衡其在資產(chǎn)組合中對(duì)中國(guó)股票的配置。

投資者應(yīng)該如何切割全球股票市場(chǎng)？

許多機(jī)構(gòu)投資者都習(xí)慣于用市值加權(quán)基準(zhǔn)來指導(dǎo)資產(chǎn)配置決策。市值加權(quán)基準(zhǔn)旨在反映市場(chǎng)中可供投資標(biāo)的的總體表現(xiàn)，是資產(chǎn)配置決策提供中立起點(diǎn)。

盡管中國(guó)目前已占全球經(jīng)濟(jì)總量以及全球企業(yè)盈利產(chǎn)生地（基本MSCI經(jīng)濟(jì)暴露度數(shù)據(jù)庫(kù)）的16%，中國(guó)市場(chǎng)僅占全球市值加權(quán)指數(shù)的4%。

這種權(quán)重差異主要反映了兩個(gè)大方面問題：一、欠發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的上市公司的自由流通股份通常較少；二、中國(guó)A股尚未全部納入全球指數(shù)中。

不過，中國(guó)目前在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重并沒有明顯低于其經(jīng)濟(jì)總量或者作為企業(yè)盈利來源地的占比。如果A股完全納入市值加權(quán)指數(shù)，其在新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重將會(huì)與對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量加權(quán)指數(shù)的權(quán)重大致相當(dāng)。

考慮在股票資產(chǎn)中進(jìn)行中國(guó)配置時(shí)，國(guó)際投資者通常要么是選擇對(duì)中國(guó)采取專業(yè)化配置策略，要么就會(huì)跟隨MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的中國(guó)權(quán)重來進(jìn)行配置。

看好中國(guó)長(zhǎng)期前景的投資者通常會(huì)選擇設(shè)立專門的中國(guó)配置策略，從而彌補(bǔ)中國(guó)在其基準(zhǔn)中權(quán)重較低的影響，而對(duì)標(biāo)廣泛基準(zhǔn)的投資者則更傾向于跟蹤相關(guān)指數(shù)的變化。這些不同的方法反映了投資者在投資中國(guó)股票時(shí)的不同經(jīng)驗(yàn)水平和市場(chǎng)看法。此外，隨著A股進(jìn)一步納入基準(zhǔn)指數(shù)，投資者的方法也可能會(huì)發(fā)生變化。

政策型基準(zhǔn)指數(shù)設(shè)計(jì)框架

對(duì)中國(guó)配置的考量分很多層次，包括政策型基準(zhǔn)考量、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置考量，或是投資組合實(shí)施層面的考量。由于政策型基準(zhǔn)選擇對(duì)整體投資過程的影響最大，我們著重對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行下面的具體討論。事實(shí)上，大多數(shù)投資者在資產(chǎn)配置和投資組合實(shí)施方面通常比較靈活。

有些投資者認(rèn)為中國(guó)在全球股票市場(chǎng)中的規(guī)模和重要性都會(huì)不斷增加，不過也有些投資者持有不同的觀點(diǎn)。因此他們?cè)谶M(jìn)行全球股票配置時(shí)對(duì)中國(guó)采取的投資策略也不盡相同。

表：綜合策略vs.專業(yè)策略

對(duì)中國(guó)持中性或相對(duì)積極看法，但并不急于采取行動(dòng)的投資者可以選擇沿用目前的廣泛基準(zhǔn)，其對(duì)中國(guó)股票的配置敞口隨著MSCI對(duì)A股納入的實(shí)施相應(yīng)增加。理論上，因?yàn)橥顿Y者希望追蹤基準(zhǔn)（對(duì)中國(guó)的配置相對(duì)于其基準(zhǔn)指數(shù)保持中性或接近中性），只要基準(zhǔn)指數(shù)中的A股權(quán)重增加，這些投資者對(duì)中國(guó)的配置也會(huì)相應(yīng)增加。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景持樂觀態(tài)度，或看好中國(guó)股市的投資者則可能希望迅速提高其中國(guó)敞口。

這意味著他們的中國(guó)敞口可能高于其全球股票基準(zhǔn)中的權(quán)重。取決于投資者對(duì)偏離基準(zhǔn)的接受程度，他們可能會(huì)選擇不同的投資路線：

* 希望盡量向基準(zhǔn)靠攏的投資者可能會(huì)采取“綜合”配置的思路，對(duì)標(biāo)MSCI ACWI全球指數(shù)或新興市場(chǎng)指數(shù)相應(yīng)增加了中國(guó)股票權(quán)重的特定指數(shù)進(jìn)行配置

* 對(duì)基準(zhǔn)敏感度較低的投資者則可以專門針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)（甚至是僅對(duì)A股）進(jìn)行配置，增加其中國(guó)相關(guān)的敞口

不太確定增加中國(guó)A股權(quán)重對(duì)現(xiàn)有新興市場(chǎng)投資組合影響的投資者，可以考慮推遲是否增加A股投資比重的決定。

也有些投資者可能對(duì)中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)比重的增長(zhǎng)或中國(guó)股市的長(zhǎng)期發(fā)展前景沒那么樂觀。在這種情況下，他們可能更愿意采取將中國(guó)從現(xiàn)在基準(zhǔn)中“分割”出來的解決方案。

采取綜合還是專業(yè)的中國(guó)投資策略？

投資者最終采用的投資策略很大程度上取決于他們的目標(biāo)和投資限制。對(duì)于采取什么策略并沒有“一刀切”的標(biāo)準(zhǔn)答案。

如果采取綜合的配置方案，投資者可以通過在更廣泛的股票投資組合中微調(diào)中國(guó)的權(quán)重來保持現(xiàn)有投資流程和治理結(jié)構(gòu)的連續(xù)性。如果采用專業(yè)的配置方法，投資者則可以使用“增持”的方式分步調(diào)整其中國(guó)配置，更靈活地反映他們對(duì)中國(guó)的看法。然而，將中國(guó)獨(dú)立為新的股票類別可能意味著投資流程發(fā)生變化，投資組合的治理結(jié)構(gòu)也可能會(huì)受到影響。

MSCI中國(guó)相關(guān)指數(shù)選項(xiàng)

考慮專業(yè)中國(guó)配置策略的投資標(biāo)的時(shí)，投資者通常會(huì)選用MSCI中國(guó)指數(shù)。已部分納入MSCI指數(shù)的中國(guó)A股成分股也已包含在MSCI中國(guó)A股指數(shù)和MSCI中國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)中。

尋找政策型基準(zhǔn)時(shí)，投資者通常需要詳細(xì)評(píng)估所選基準(zhǔn)對(duì)更廣義的資產(chǎn)配置決策的影響。具體而言，投資者會(huì)評(píng)估：

* 資產(chǎn)類別可投資性：基準(zhǔn)指數(shù)的可投資市值和流動(dòng)性是多少？

* 市場(chǎng)廣度和阿爾法機(jī)會(huì)：基準(zhǔn)指數(shù)包括多少可投資證券？潛在的阿爾法和因子溢價(jià)機(jī)會(huì)有多大？

* 投資結(jié)構(gòu)可用性：相關(guān)機(jī)會(huì)集有多少種投資結(jié)構(gòu)？有多大？新結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)是什么？

換句話說，除了投資理念和資產(chǎn)配置的優(yōu)點(diǎn)外，確定政策配置基準(zhǔn)的過程中還需要考慮能夠吸納一定規(guī)模投資的各類投資產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和未來發(fā)展情況。

MSCI中國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)出了中國(guó)整體市場(chǎng)（包括內(nèi)地A股和海外上市中資股）的廣泛性和多樣性。另一方面，包括中國(guó)在內(nèi)的綜合性新興市場(chǎng)基準(zhǔn)則提供了更多的投資可能性。在選擇基準(zhǔn)時(shí)，投資者也應(yīng)考慮這些因素。

相對(duì)于其他主流指數(shù)，MSCI中國(guó)A股指數(shù)和MSCI中國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)的成分股收益的分散系數(shù)（即表現(xiàn)好的股票比表現(xiàn)差的股票之間的收益落差，體現(xiàn)市場(chǎng)廣度的指標(biāo)）較大，其次是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI亞洲（日本除外）指數(shù)。在過去十年中，美國(guó)和其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)的成分股收益的分散系數(shù)較低。

盡管不代表未來表現(xiàn)，基于因子的量化策略過去在中國(guó)股市中的表現(xiàn)比世界其他市場(chǎng)更好。此外，整合環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素對(duì)于中國(guó)、新興市場(chǎng)和亞洲（日本除外）指數(shù)歷史回報(bào)率的提升要高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

全球和新興市場(chǎng)股票配置的思路

MSCI最近的市場(chǎng)咨詢顯示，機(jī)構(gòu)投資者普遍歡迎中國(guó)的市場(chǎng)開放措施。不過，有部分投資者認(rèn)為在進(jìn)一步提高A股納入因子之前，還有一些市場(chǎng)準(zhǔn)入條件需要改善。

如果中國(guó)繼續(xù)改善市場(chǎng)準(zhǔn)入并持續(xù)解決投資者關(guān)注的一系列剩余問題，A股納入因子可能會(huì)進(jìn)一步上升，最終達(dá)到100%。根據(jù)截至2019年4月17日的模擬數(shù)據(jù)，中國(guó)股票將占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的40%以上。

在A股完全納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的假設(shè)前提下，筆者對(duì)投資者的潛在思維過程進(jìn)行了設(shè)想，并分別計(jì)算了在幾種政策型基準(zhǔn)指數(shù)配置的情景下歷史波動(dòng)率與估計(jì)的可持續(xù)每股收益（EPS）增長(zhǎng)率的變化。

截至2019年4月17日模擬數(shù)據(jù)，中國(guó)在完全納入MSCI ACWI指數(shù)后占6%權(quán)重。盡管中國(guó)在全球指數(shù)中權(quán)重較低，但如果將中國(guó)除外，全球基準(zhǔn)指數(shù)的可持續(xù)收益增長(zhǎng)率將降低約13個(gè)基點(diǎn)。

中國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)指數(shù)配置的影響則更大。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，若新興市場(chǎng)基準(zhǔn)中將中國(guó)除外，股票指數(shù)的可持續(xù)收益增長(zhǎng)率將降低1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)將增加。

根據(jù)同樣的分析和歷史數(shù)據(jù)，雖然MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)完全納入中國(guó)A股并不會(huì)顯著改變整體新興市場(chǎng)資產(chǎn)類別的可持續(xù)增長(zhǎng)前景，但由于中國(guó)A股所帶來的多樣化機(jī)會(huì)，增加A股權(quán)重將降低新興市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果投資者之前在新興市場(chǎng)配置中增加了中國(guó)權(quán)重（例如將中國(guó)權(quán)重提升到50%或 60%），其可持續(xù)收益增長(zhǎng)率將得到改善，或者總體新興市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少。

中國(guó)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的改善為全球投資者帶來了重大的投資機(jī)遇和挑戰(zhàn)。了解中國(guó)對(duì)全球股票配置的重要性可以幫助投資者做出更穩(wěn)健的投資決策。

投資者的投資經(jīng)歷、目標(biāo)和限制因素各不相同，因此無法一次性解決所有投資者的問題。采用更具戰(zhàn)略性的股票配置方法的投資者可能希望跳出短期市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，來對(duì)其中國(guó)股票的戰(zhàn)略配置進(jìn)行評(píng)估。

評(píng)估過程中，投資者可能希望對(duì)以下兩個(gè)要點(diǎn)進(jìn)行關(guān)注：一、中國(guó)配置的權(quán)重大小，這包括在全球和新興市場(chǎng)策略中的配置；二、如何在政策基準(zhǔn)指數(shù)中實(shí)施這一配置。

對(duì)于第一個(gè)要點(diǎn)，投資者可能需要評(píng)估在每種情景下如何才能滿足自己的投資目標(biāo)，匹配其對(duì)全球股票機(jī)會(huì)集的分類看法，并與其投資信念無縫吻合。

至于第二點(diǎn)，投資者可能要在兩種配置類型之間做出選擇——要么是將中國(guó)放在MSCI ACWI全球指數(shù)或新興市場(chǎng)指數(shù)的股票機(jī)會(huì)集中綜合考量，要么是對(duì)中國(guó)股票采取專業(yè)的配置方法，將其視為獨(dú)立的股票類別。如果是后者，投資者可能根據(jù)實(shí)際情況作出不同的最終決策：譬如決定從新興市場(chǎng)投資組合中將中國(guó)板塊“分割”出去，或是采取整合后的“中國(guó)全市場(chǎng)”策略，又或?qū)ｉT對(duì)中國(guó)A股形成特定的策略。在決定采取的方法時(shí)，投資者需要納入考量其投資信念、潛在配置方案對(duì)整體投資組合的影響，以及相關(guān)投資結(jié)構(gòu)的可用性。

無論投資者做出何種選擇，理解中國(guó)在其股票資產(chǎn)配置中的地位都尤為重要。

（作者為MSCI中國(guó)區(qū)研究主管；編輯：陸玲）