林然

中國“鞋王”奧康集團(tuán)的名頭，顯然要比其跨界投資的成都康華生物制品股份有限公司（下稱“康華生物”）更大。2004年，奧康董事長王振濤在成都帶頭創(chuàng)立康華生物，為奧康的資本運(yùn)作再添一員新丁。招股書顯示，康華生物擬募資9.9億元并申請在創(chuàng)業(yè)板上市。募集資金擬用于疫苗生產(chǎn)基地一期建設(shè)子項目、研發(fā)中心升級建設(shè)子項目及補(bǔ)充與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的運(yùn)營資金。

不過，《股市動態(tài)分析》周刊記者通過研讀康華生物招股書后發(fā)現(xiàn)，擁有“跨界歌手”基因的康華生物，存在不少問題值得市場警覺。從公司募投項目看，康華生物明顯夸大了募投項目的資金需求量，1塊錢能夠解決的事情，要從市場找3.5塊錢;其次，公司產(chǎn)能利用率不高。此時陡然增加如此多的產(chǎn)能，能否消化成為大問題;此外，公司核心產(chǎn)品狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）在審批時涉嫌賄賂問題，不僅讓人對其公司治理合規(guī)性產(chǎn)生質(zhì)疑，也讓人對其產(chǎn)品的長久命運(yùn)產(chǎn)生疑問。明顯夸大的募資需求

根據(jù)公司招股說明書，公司擬募集約9.97億元，其中6.248億元用于疫苗生產(chǎn)基地一期建設(shè)子項目（其余資金用于研發(fā)中心、補(bǔ)充流動資金等）。根據(jù)可行性報告內(nèi)容，“溫江疫苗生產(chǎn)基地一期建設(shè)項目”實施完成后，預(yù)計新增凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）產(chǎn)能600萬支/年，滿產(chǎn)后，將新增主營業(yè)務(wù)收入87，518.05萬元，年，新增利潤總額29，998.91萬元/年。

而截止到2018年，康華生物狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）產(chǎn)能為300萬支/年。2018年，公司年產(chǎn)狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）223.21萬支，銷售207.26萬支，營業(yè)收入55，123.57萬元。因為2016年至2018年公司狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）的銷售價格變化極小，2018年幾乎與2017年相同，2017年相比2016年僅小幅增長，公司該產(chǎn)品價格極為穩(wěn)定。在此，以2018年的265.96元/支為準(zhǔn)，可以得到一組測算數(shù)據(jù)。

募投產(chǎn)能滿產(chǎn)營收測算的產(chǎn)能：87，518.05萬元/600萬支=145.86元/支

新增產(chǎn)能與當(dāng)下銷量的倍數(shù)比：600萬支/207.26萬支=2.895（倍）

新產(chǎn)能營收與當(dāng)下銷量營收倍數(shù)比：87，518.05萬元/55，123.57萬元=1.587（倍）

新產(chǎn)能凈利與當(dāng)下銷量凈利倍數(shù)比：29，998.91萬元/16，648.75萬元=1.8（倍）

從設(shè)備的投入來看：

募投產(chǎn)能單位設(shè)備產(chǎn)出：87，518.05/20，776.60=4.21元

當(dāng)下產(chǎn)能單位設(shè)備產(chǎn)出：55，123.57/（207.26/300）/5，417.77=14.73元

由此，我們不難看到，公司的募投項目在滿產(chǎn)后，其銷量將是康華生物2018年銷量的約2.9倍，營收僅為1.59倍，凈利潤為1.8倍。這樣的測算只有兩種可能。1、未來康華生物產(chǎn)品單價將大幅下降，預(yù)期下降幅度將高達(dá)82.34%，但鑒于公司3年來核心產(chǎn)品銷售價格的穩(wěn)定，這種可能似乎說不通。2、公司故意調(diào)低了募投項目的產(chǎn)出，從單位設(shè)備產(chǎn)出的數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)，募投項目的設(shè)備單位產(chǎn)出僅為4.21元，但當(dāng)下設(shè)備的單位產(chǎn)出高達(dá)14.73元。這樣的生產(chǎn)效率，諷刺的表明未來幾年陸續(xù)投產(chǎn)的公司新產(chǎn)能技術(shù)還沒有公司4、5年前的技術(shù)可靠。公司這樣本來能夠“1元完成的事情，但非要從市場上拿3.5元錢”的行為，值得警惕。而截止到本刊記者發(fā)文，康華生物并未對上述問題進(jìn)行回復(fù)。

新產(chǎn)能消化成疑

康華生物產(chǎn)能利用率截止2018年末，依舊不算高。其中狂犬疫苗2015年以來產(chǎn)能利用率分別為：14.97%、33.17%和74.40%;腦膜炎疫苗產(chǎn)能利用率分別為：47.73%、30.08%和51.57%。2015年來一直沒有擴(kuò)產(chǎn)。

我們通過募投項目的細(xì)項對比看。

1、原有設(shè)備：

公司現(xiàn)有細(xì)胞培養(yǎng)罐5臺，動物細(xì)胞罐4臺，對應(yīng)的原值分別為：382.6萬元和389.6。

公司現(xiàn)有超濾系統(tǒng)1個，原值82.18萬元，配套的超濾器和超濾罐分別1個和3個，原值分別為：17.6萬元和40萬元，超濾系統(tǒng)及配套設(shè)備原值總計：139.78萬元。

2、募投設(shè)備：

自動IOOL細(xì)胞培養(yǎng)罐18臺，自動15L細(xì)胞培養(yǎng)罐18臺，對應(yīng)購買總價：3，240萬元和540萬元;自動超濾系統(tǒng)12個，單價150萬元，總價1800萬元。

從數(shù)量上對比：

新與舊細(xì)胞培養(yǎng)罐倍數(shù)：15/5=3（倍）;新舊動物細(xì)胞罐倍數(shù)：15/4=3.75（倍）;新舊超濾系統(tǒng)倍數(shù)：12/1=12（倍）

從金額上對比：

新與舊細(xì)胞培養(yǎng)罐倍數(shù)：3，240/382.6=8.47（倍）;新舊動物細(xì)胞罐倍數(shù)：540/389.6=1.39（倍）;新舊超濾系統(tǒng)倍數(shù)：1800/139.78=12.88（倍）;新舊設(shè)備總倍數(shù)比：20，776.60/5，417.77=3.83（倍）

由此，我們可以保守估計，公司產(chǎn)能實際擴(kuò)張應(yīng)該在4倍上下，與公司可行性報告中所描述的600萬支，2倍的產(chǎn)能擴(kuò)張相去甚遠(yuǎn)。也與1元錢能搞定的事情，非要從市場拿3.5元的說法接近，公司確實是拿了3.5元的錢，做了3.5元的事。那么問題來了，康華生物為什么要這樣做呢？康華生物沒有回復(fù)記者的提問，但可以肯定的說，公司的募投項目可討論的內(nèi)容太多。比如，假如募集資金僅需50%的投入，就能達(dá)到產(chǎn)出的效果，剩下的資金做什么的呢？又或者，公司是出于好意，天量的產(chǎn)能擴(kuò)張，將帶來遠(yuǎn)超可行性報告測算的營收和凈利潤增長。但筆者的疑問是，這些產(chǎn)能能消化嗎？

核心產(chǎn)品涉嫌賄賂

2016年以來，康華生物研發(fā)費(fèi)用分別為：635.52萬元、427.4萬元和1，794.9萬元。占營收比例分別為：6.84%、1.63%和3.21%。遠(yuǎn)低于同期可比行業(yè)公司的數(shù)據(jù)。而且，公司核心產(chǎn)品狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞），在審批是還涉及賄賂問題。公司當(dāng)時的總經(jīng)理周某賄賂時任國家食品藥品監(jiān)督管理局藥品注冊司生物制品處處長和藥品審評中心副主任的尹紅章，目前，尹紅章已經(jīng)被判有期徒刑10年，這讓人對康華生物公司治理的合規(guī)合法性產(chǎn)生懷疑。

此外，極低的研發(fā)費(fèi)用，難以保證康華生物持續(xù)的競爭力，畢竟過于依賴狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）的單品，雖然短期能夠獲得急速的業(yè)績增長，但長期來看瓶頸非常明顯。從占營收比看，公司另外一大產(chǎn)品，ACYWl35群腦膜炎球菌多糖疫苗已經(jīng)從2015年15.59%的營收占比，下滑到2018年的僅1.59%的占比，顯示出公司對狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）產(chǎn)品的依賴度正在加大。而在產(chǎn)品審批過程中，采用賄賂的形式，多少顯示出公司對產(chǎn)品的自信心不足。這也和較低的投入如此低相映成趣。

此外，康華生物還存在：1、凈利潤質(zhì)量差，營收與經(jīng)營活動現(xiàn)金流不匹配的問題。2015年以來，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營活動凈收益分別為48.21%、39.25%9、9.87%和28.50%。利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力長期不理想。2、外銷、內(nèi)銷產(chǎn)品價格巨大差異的問題。公司ACYWl35群腦膜炎球菌多糖疫苗的內(nèi)銷價格往往是外銷價格的3-4倍，這讓人懷疑其產(chǎn)品的核心競爭力以及是否在利用國內(nèi)市場的不完善牟取暴利。