楊陽

江蘇神馬電力股份有限公司（以下簡稱“神馬電力”）將在5月30日面臨上會考驗。招股書顯示，神馬電力本次公開發(fā)行不超過4004.45萬股，占發(fā)行后總股本不超過10.01%;計劃募集資金約2.46億元，其中1.87億元投向于變電站復合絕緣子智能工廠建設項目，5.93億元投向于國家能源電力絕緣復合材料重點實驗室建設項目。

股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀其招股書后發(fā)現，神馬電力業(yè)績增長穩(wěn)定性較差，且應收賬款占營業(yè)收入比重高。此外，貿易摩擦加劇以及匯率波動性增強都將對公司經營生產造成不利的影響。若神馬電力成功上市，過于集中的股權結構也應引起投資者重視。

業(yè)績增長穩(wěn)定性存疑

神馬電力主要從事電力系統(tǒng)變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣和橡膠密封件等產品的研發(fā)、生產與銷售。根據招股書顯示，2015年-2018年1-6月，神馬電力分別實現營業(yè)收入4.11億元、5.61億元、6.80億元、3.66億元，同期凈利潤分別為0.65億元、1.20億元、1.24億元、0.64億元。

從營收和凈利潤的絕對值來看，神馬電力經營業(yè)績總體呈現上升趨勢，但從業(yè)績穩(wěn)定性來看，結果大相徑庭。數據顯示，2015年營收增速同比增長33.01%，2016年、2017年則分別同比增長36.66%、21.28%;2015年凈利潤增速同比增長66.67%，2016年凈利潤增速上升至84.62%，而2017年凈利潤增速大幅下滑，僅較2016年增長3.82%?？梢钥闯錾耨R電力業(yè)績增長穩(wěn)定性較差，凈利潤增速波動遠大于營收增速，且2016年前營收和凈利潤呈現較好的增長，到了2017年營收和凈利潤增速下滑嚴重。對此，公司在招股書中解釋道，2017年營收及凈利潤增速下滑的主要原因是由于2017年毛利率較高的特高壓工程類產品訂單（輸配電線路復合外絕緣）減少所致。特高壓項目受國家政策影響較大，自2017年以來，特高壓工程核準、建設速度放緩后。神馬電力業(yè)績增長受到一定程度沖擊。未來公司能否維持業(yè)績穩(wěn)定性還需打個問號。

值得注意的是神馬電力營業(yè)收入增長的同時，應收賬款賬面價值也不斷上升。2015-2017年，公司應收賬款賬面價值分別約為2.20億元、2.77億元、2.89億元、3.51億元，占同期營收比分別為53.50%、49.38%、42.48%、95.90%。盡管近幾年來，神馬電力應收賬款占營收比呈現下降趨勢，但比重仍處于高位。此外，報告期內，同行業(yè)可比上市公司的平均周轉率分別為3.04、2.84、2.75、1.17，而神馬電力應收賬款周轉率依次是2.23、2.26、2.40、1.14。也就是說神馬電力營業(yè)收入中的有接近一半屬于賒銷，資金回籠較慢。這部分資金一旦無法收回形成壞賬。將影響到企業(yè)的資金利用效率。此外，近幾年神馬電力應收轉款周轉率雖有所改善，但仍處于行業(yè)較低水平。未來資金周轉能力還有待提升。

貿易摩擦或影響業(yè)績

報告期內，神馬電力前五大客戶占營收比例不斷上升，從2015年的47.59%上升至62.20%，客戶集中度不斷提高，其中不乏國家電網、中國西電、ABB集團等大型企業(yè)的身影，對比應收賬款前五大客戶，名單幾近一致，反映出神馬電力對主要客戶議價能力的不足，同時缺少開拓新客戶的能力。

此外，報告期內神馬電力產品出口業(yè)務占主營業(yè)務收入比重不斷上升，分別達22.72%、22.80%、24.69%、26.99%，出口的產品主要銷往美國、歐洲等發(fā)達國家，以及印度、巴西等發(fā)展中國家。其中，神馬電力對美的銷售占各期營業(yè)收入比重分別為4.99%、5.42%、4.73%、5.49%，根據招股書披露，2018年9月18日，美國政府宣布實施對2000億美元中國商品加征關稅的措施，而公司向美國出口的絕緣子系列產品和密封橡膠件產品被列入其中，2018年9月24日起加征10%的關稅。今年5月以來，隨著中美貿易戰(zhàn)的升級，神馬電力產品將被加征25%的關稅，或將對公司的生產積極性造成影響，未來企業(yè)訂單情況及盈利狀況不容樂觀。

從財務費用來看，神馬電力匯兌損益波動較大。2015年-2018年1-6月，神馬電力產生的匯兌損益分別為64.74萬元、309.43萬元、-41.65萬元、-1.23萬元;同期的財務費用分別為313.94萬元、172.03萬元、493.62萬元、214.22萬元。根據招股書披露，神馬電力2017年財務費用增長較多，其主要原因為2017年度美元及歐元較人民幣貶值，導致其境外銷售形成的以美金、歐元定價的應收賬款金額出現較大的匯兌損失。疊加當前中美貿易摩擦等一系列不確定因素的影響以及匯率的波動性增強，都將對神馬電力的經營業(yè)績造成一定影響。

股權結構高度集中

除上述問題外，神馬電力在報告期內還曾受多起行政處罰，其中包括兩起環(huán)保處罰有2016年8月超標排放水污染物罰款11910.65萬元;2017年12月危廢倉庫部分廢油桶、廢切削液桶等未設置危險廢物識別標志被罰款16000元。兩起安全生產相關的行政處罰為2015年5月電站絕緣子事業(yè)部成型車間發(fā)生的一起安全生產事故造成人員觸電傷亡，被罰款20萬元;2017年7月神馬電力未及時申報職業(yè)病危害項目被處以罰款22500元。雖然針對上述行政處罰，相關政府部門已開具“不屬于重大違法違規(guī)行為”的證明，但電力企業(yè)等規(guī)范性問題一直受到監(jiān)管層的格外關注，神馬電力在安全規(guī)范生產及內控制度健全方面還有待提高。

此外，在神馬電力成立23年期間，曾經過多次增資及股權轉讓，股權日趨集中。根據招股書披露，本次發(fā)行前，馬斌通過神馬控股持有公司75%的股權，妻子陳小琴持有公司25%的股權，二人為公司的實際控制人，合計持有公司100%的股權。此次上市成功后，馬斌夫婦仍將持有公司90%股權。大股東對公司控制力較強，有助于提高決策快速有效的執(zhí)行。然而，過于集中股權結構大股東權力得不到牽制，容易出現決策的失誤，或將損害中小股東權利。