許堯

經(jīng)過4月、5月的快速上漲，USDCNY由前期6.70附近來到6.90上方，此后曾一度快速回落至6.84下方，但旋即漲回至6.90下方窄幅震蕩。USDCNY此輪貶值過程中呈現(xiàn)明顯的事件驅動的特征，中美貿易磋商的多次反復成為USDCNY來回波動的直接誘因。但是，隨著G20峰會中美首腦就重啟貿易談判達成一致，貿易磋商重回5月前的軌道，USDCNY卻多次向下突破未果，依然維持高位震蕩。

中美貿易摩擦依然是干擾匯率市場運行的重要因素，但重啟貿易談判的短期利好影響可能已經(jīng)消退。人民幣此輪貶值表現(xiàn)出明顯的事件驅動特征，無論是4月份的快速貶值，還是6月份的短暫升值，明顯受到中美貿易磋商反復消息的驅動。但是相比5月6日中美貿易談判突然反轉產(chǎn)生的巨大沖擊，市場對G20峰會后雙方重啟貿易談判的反應明顯較為謹慎。宣布會晤及重啟談判當日，USDCNY兩度向下突破未果，隨后均反彈至6.90下方。短期看，市場已經(jīng)消化了貿易談判重啟的利好，并且沒有對未來產(chǎn)生過高的預期。

與此同時，需要強調，中美貿易磋商極高的關注度，加之金融市場運行事件驅動的特征，使得市場分析很容易將USDCNY的波動簡單歸因為中美貿易摩擦的影響，從而忽略市場預期的細微變化及背后的基本面變化。

相比于對貿易摩擦影響匯率的重視，市場對包商銀行事件對匯率構成壓力關注不足。長期以來，人民幣匯率缺乏靈活性，并且資本項目尚未完全開放，限制了其他金融市場重大波動對匯率的影響，因而銀行間市場流動性沖擊對匯率市場的影響一直被忽略。但是，這一限制隨著匯率市場化程度的提高和金融市場對外開放程度的加深發(fā)生了明顯的變化，銀行間市場流動性沖擊對匯率市場的影響大大增加。包商銀行事件至少從三個方面對匯率市場產(chǎn)生影響：一是短期內市場情緒明顯緊張，對人民幣形成壓力;二是包商銀行事件對債券市場產(chǎn)生沖擊，無論是情緒方面還是價格調整兩個因素都會制約“債券通”資金的流入;三是為維持銀行間流動性的穩(wěn)定，人民銀行向市場投入了大量的流動性，事實上銀行間的利率水平已經(jīng)處于2009年以來的最低水平，極度寬松的流動性也給人民幣帶來直接的壓力。截至目前，“包商事件”影響最大的時間已經(jīng)過去，但其帶來的銀行間市場流動性分層，中小金融機構融資困難，債券市場調整等問題并未消失，其對匯率的壓力仍然存在。

給匯率帶來壓力的因素還包括2019年以來中美利差繼續(xù)走闊的局面可能難以為繼。年初以來，美國10年國債收益率持續(xù)走低，中美利差不斷走闊。截至7月上旬，中美利差由2018年最低的24BP擴大至100BP以上，但這一局面可能難以為繼。一方面美國10年期國債收益率自去年高點下行超過100BP至目前的2.1%左右，低于聯(lián)邦基金利率水平，已經(jīng)充分體現(xiàn)了美聯(lián)儲的降息預期。美國10年國債收益率不但繼續(xù)下行空間有限，而且存在美聯(lián)儲一旦降息速度不及預期就快速反彈的可能;另一方面，中國經(jīng)濟仍在繼續(xù)放緩，國債收益率下行的壓力仍在。近期之所以能夠保持穩(wěn)定，包商銀行事件的沖擊干擾了利率傳導機制，使得極低的銀行間利率難以向中長期傳導是主要原因。隨著包商銀行事件影響的逐漸平復，國債收益率也出現(xiàn)了下行的跡象。事實上，中美利差最近已經(jīng)開始收斂。

筆者認為，包商銀行事件帶來的流動性壓力和中美利差的收斂可能是近期影響匯率變動的核心因素，對人民幣匯率會產(chǎn)生一定的貶值壓力。但人民幣匯率并非就此形成貶值趨勢，鑒于中美兩國貨幣政策都缺乏明確的方向，真正的趨勢性變動可能仍需中美雙方貨幣政策進一步明確。

美聯(lián)儲降息幾成定局，但絕非就此走入降息通道。美聯(lián)儲當前的貨幣政策框架高度重視市場預期，因而其利率決議不會與市場預期顯著偏離，所以，7月美聯(lián)儲降息或已成定局。但就此斷言美國貨幣政策走向寬松可能為時過早，一是美國經(jīng)濟僅是放緩并非衰退，無需快速降低利率;二是美國失業(yè)率仍然偏低，勞動力市場偏緊的局面依然維持，與此同時通脹雖偏弱但絕非低迷，就貨幣政策目標而言，美聯(lián)儲增加刺激，可能面臨著進一步壓低失業(yè)率推動通脹快速走高的風險;三是7月降息本就是打破常規(guī)之舉，對于高度重視貨幣政策穩(wěn)定性及可預見性的美聯(lián)儲來說并不尋常，事實上就降息與否美聯(lián)儲內部并非沒有分歧。因而對于7月降息的判斷更多是一種預防性降息，貨幣政策并非就此轉向。

中國貨幣政策邊際收緊，但空間可能并不大。貨幣政策邊際收緊主要有三方面因素，一是前期的貨幣政策操作已非常寬松，銀行間利率水平事實上已經(jīng)下降至目前政策框架的極限，繼續(xù)寬松的可能性并不大;二是極度寬松的流動性本就是包商銀行事件沖擊的應對舉措，隨著影響的逐漸消退，流動性開始收緊本就是應有之意;三是社融信貸依然處于擴張通道，無需放松貨幣政策以刺激融資擴張。但是，鑒于經(jīng)濟仍在逐漸下滑，貨幣政策收緊的空間可能并不大。

由于貨幣政策缺乏清晰的路徑，短期內可能會產(chǎn)生一個相對空窗的時間點，人民幣匯率或將維持偏弱但區(qū)間震蕩的走勢。而未來的進一步變化，仍需中美兩國貨幣政策出現(xiàn)明確的變化。