吳新竹

創(chuàng)維數字（000810.SZ）2019年半年度業(yè)績預增，預告稱，公司上半年主營業(yè)務數量及營收規(guī)模增長，公司基于持續(xù)的研發(fā)投入、設計優(yōu)化、產業(yè)聯盟與供應商資源整合，其產品的毛利率得以提升，2019年上半年凈利潤比上年同期上升50.2%至72.2%。

2013年11月，創(chuàng)維數字借殼華潤錦華未獲證監(jiān)會發(fā)審委通過，方案調整后該重組于2014年7月獲得有條件通過。華潤錦華置出資產的交易價格確定為5.29億元，置入資產交易價格為35億元，置出資產與置入資產價格差額29.71億元由上市公司向創(chuàng)維數字全體股東發(fā)行股份購買，非公開發(fā)行的對象為創(chuàng)維數字全體股東，包括深圳創(chuàng)維-RGB電子有限公司（下稱“創(chuàng)維-RGB”）、領優(yōu)投資及創(chuàng)維數字自然人股東。股份發(fā)行對象承諾，置入資產2014年、2015年及2016年扣非后的凈利潤依次不低于3.71億元、4.04億元和4.45億元。實際上，2014年和2015年，置入資產分別實現3.76億元和4.14億元，完成率分別為101.27%和102.45%，均為精準達標;2016年，置入資產的凈利潤增加至4.94億元，超過承諾凈利潤4988萬元，完成率為111.22%。

創(chuàng)維數字疲于騰挪之際，公司主營的機頂盒市場早已風云突變。電信運營商機頂盒市場從五年前的嶄露頭角發(fā)展到2018年遠遠超過了廣電機頂盒市場，公司的機頂盒產品也從一家獨大進入群雄逐鹿的狀態(tài)。2019年一季度，在2017年四季度至2018年三季度的連續(xù)四個季度為負之后，創(chuàng)維數字的經營活動產生的現金流量凈額再次出現負值，公司在2019年4月發(fā)行了10.40億元可轉債，一個月之后決定擬使用不超過3億元閑置可轉債募集資金暫時補充流動資金。

機頂盒業(yè)務增長乏力

創(chuàng)維數字主要產品為數字機頂盒，而數字機頂盒從過去單純實現數字信號接收轉換的解碼設備，發(fā)展成具備視頻點播、游戲、錄制回看等增值業(yè)務及網絡互動、媒體存儲、家庭數字管理監(jiān)控等多項功能的處理設備，并實現與其他家庭多媒體終端如手機、智能家電的智能化連接。按照數字電視信號源的分類，數字機頂盒可以分為有線數字機頂盒、衛(wèi)星數字機頂盒、地面數字機頂盒、IPTV機頂盒和智能網絡機頂盒（OTT）五種類型，終端廠商包括華為、小米、阿里巴巴、創(chuàng)維、中興通訊（000063.SZ）等企業(yè)。

格蘭研究發(fā)布的《2018中國機頂盒市場白皮書》顯示，2018年，中國機頂盒市場年度新增出貨量超過1.2億臺，相比2017年有所下降，主要原因是衛(wèi)星機頂盒市場出貨量下降較大，有線機頂盒市場整體升級換代速度較慢，兩者出貨量相比較2017年共減少了497萬臺，造成2018年即使電信運營商市場出貨量激增，中國機頂盒市場總體出貨量依然呈下降態(tài)勢。格蘭研究認為，中國電信和中國移動大力推進寬帶業(yè)務與視頻業(yè)務捆綁發(fā)展，視頻業(yè)務用戶快速增長，電信運營商機頂盒占機頂盒新增出貨量的比例從2016年的34.9%增長至2018年的76.2%，出貨量為9476萬臺;而傳統(tǒng)廣電市場商業(yè)運營模式未有根本性突破，視頻業(yè)務用戶在局部地區(qū)甚至出現小幅流失。

在電信運營商機頂盒的激烈競爭中，創(chuàng)維數字的出貨量排在華為和中興之后，華為的市場占比超過20%，九聯排名第四，長虹排名第五，烽火通信（600498.SH）排名第六。值得一提的是，華為在機頂盒上游的芯片市場地位強勢，2018年，電信運營商采購機頂盒所用芯片以海思、晶晨芯片為主，分別占比66.2%和29.4%，中興僅占3%，而TCL、創(chuàng)維和小米分別持有晶晨股份（A19009.SH）11.29%、2.03%和3.51%的股份，競爭格局可見一斑。2018年，創(chuàng)維數字的機頂盒業(yè)務營業(yè)收入為57.52億元，僅比2017年增加了5.16%，增速大幅下滑。2019年4月，公司發(fā)行10.40億元可轉債，其中7.38億元擬投入機頂盒與接入終端系列產品智能化升級擴建項目。公司稱，IPTV/OTT機頂盒、智能網絡機頂盒等中高端終端相比于傳統(tǒng)基本機頂盒售價和利潤水平更高，但無論從產品軟件還是硬件模塊都更為復雜，對生產流程和工藝都有更高的要求，現有生產線無法滿足高端產品的生產需求，亟須升級生產線，實現智能制造水平升級。從目前的市場競爭格局來看，創(chuàng)維數字的產品智能化升級已屬被迫之舉。

近年來，公司的海外銷售也出現下滑，2016年、2017年和2018年的海外銷售額分別為23.83億元、27.11億元和23.88億元，占當期總營收的比例分別為40.2%、37.4%和30.8%。2015年9月，創(chuàng)維數字以2400萬歐元取得了Strong Media Group Limited（下稱“Strong集團”）80%的股權，較其歸屬股東全部權益417萬歐元增值6.23倍，產生了7818萬元商譽。據介紹，Strong集團有超過15年的數字電視機頂盒及配套產品、消費電子類產品的品牌銷售和渠道分銷經驗，該品牌在法國、奧地利、烏克蘭、斯堪的納維亞（半島）等北歐市場機頂盒品牌銷售占有率排名第一，在保加利亞、羅馬尼亞等東歐市場，哈薩克斯坦等中亞市場占有率排名前三。2016年，Strong集團的業(yè)績爆發(fā)，營業(yè)收入為8.51億元，較上年增長2.94倍，凈利潤為6469萬元，較上年增長5.96倍。然而，接下來的歲月里，Strong集團再也沒能復制這一良好業(yè)績，2017年和2018年，該公司的營收分別為7.06億元和4.96億元，凈利潤分別為2576萬元和-4441萬元。在2018年的巨額虧損面前，創(chuàng)維數字卻未對Strong集團7818萬元商譽計提任何減值。

收購標的業(yè)績變臉

2016年3月，創(chuàng)維數字以4.58億元取得了創(chuàng)維液晶器件（深圳）有限公司（下稱“創(chuàng)維液晶”）51%的股權;同年10月，公司通過發(fā)行股份取得了創(chuàng)維液晶49%股權，至此持股比例合計達到100%。該交易構成同一控制下企業(yè)合并，交易對方系創(chuàng)維液晶科技有限公司。以2015年9月30日為評估基準日，創(chuàng)維液晶的評估值為8.99億元，增值1.15倍。

創(chuàng)維液晶的主營業(yè)務為中小尺寸液晶顯示模組研發(fā)、生產及銷售，以及手機等數字設備、硬件產品的SMT貼片及整機組裝業(yè)務，該公司根據客戶訂單要求，采用ODM和OEM的模式開展生產經營，通過向客戶交付中小尺寸液晶模組產品，以及手機、配件等消費電子產品而獲取收入。

根據公開資料，行業(yè)龍頭京東方A（000725.SZ）的頭部效應明顯，其營收、產量及產能等指標均居全國首位。與液晶面板相比，液晶模組技術壁壘較低，所需資金體量較小;國內液晶模組企業(yè)數量眾多，產品規(guī)格多樣、款式易變，市場競爭激烈。同行業(yè)可比并購交易包括金龍機電（300032.SZ）于2014年收購的無錫博一光電科技有限公司（下稱“博一光電”）、凱盛科技（600552.SH）于2015年收購的深圳市國顯科技股份有限公司（下稱“國顯科技”）、領益智造（002600.SZ）于2015年收購的深圳市帝晶光電股份有限公司（下稱“帝晶光電”）等。創(chuàng)維液晶2014年和2015年的營業(yè)收入分別為13.03億元和13.80億元，毛利率分別為21.95%和16.66%，博一光電、國顯科技和帝晶光電與其營收規(guī)模相當。

國內液晶顯示模組及配套材料的產量在2015年以后呈現爆發(fā)式增長，Wind數據顯示，產量從2015年年末的72.96億套爆增至2017年年末的18.28萬億套。遺憾的是，經過幾年來的激烈競爭，上述三家競爭對手均露出疲態(tài)。

2017年和2018年，凱盛科技分別對國顯科技2.54億元的商譽計提了2217萬元和3529萬元的商譽減值準備;國顯科技2017年實現凈利潤8234萬元，較承諾金額低2266萬元，承諾期滿后，該公司2018年的凈利潤下滑至1686萬元。帝晶光電2017年實現扣非凈利潤1.57億元，完成率僅為92.60%，雖然其2015-2017年累計完成了承諾凈利潤的107.54%，但2018年其經營情況不佳。金龍機電則干脆在2018年關閉了博一光電，當期確認商譽減值損失8905萬元。

創(chuàng)維液晶在2015年將電視液晶模組業(yè)務出售給創(chuàng)維RGB，保留的中小尺寸液晶顯示模組業(yè)務注入上市公司。標的公司2016年、2017年和2018年的承諾凈利潤分別為不低于7797萬元、8261萬元和8745萬元，報告書顯示，其承諾期平均市盈率為10.90倍，略高于同行業(yè)可比收購案例9.66倍的平均市盈率。2016年和2017年，標的公司營業(yè)收入分別為6.96億元和10.9億元，扣非凈利潤分別為7877萬元和8476萬元，精準達標。2018年，標的公司迎來了與競爭對手同樣的命運，營業(yè)收入下滑至8.76億元，扣非凈利潤僅為3739萬元，業(yè)績變臉，創(chuàng)維數字在這場交易中支付的1.15倍溢價及高額現金很不劃算。

然而，報告書稱，創(chuàng)維液晶2015年底新增少量機頂盒代工業(yè)務，該業(yè)務對應的客戶為創(chuàng)維數字，在上市公司合并利潤表層面，創(chuàng)維數字主營業(yè)務成本中對應的加工費成本和創(chuàng)維液晶主營業(yè)務收入中對應的加工費收入應全額抵消，但創(chuàng)維液晶加工服務帶來的增值會體現在創(chuàng)維數字的機頂盒最終產品銷售中，其凈利潤可全額體現到創(chuàng)維數字的利潤表中。

由于創(chuàng)維數字采用以銷定產的業(yè)務模式，因此，通過外協(xié)加工生產的數字機頂盒的產銷率基本在100%左右。

財務疑團

最近兩年，創(chuàng)維數字的業(yè)績經歷了過山車，2017年公司的扣非歸屬凈利潤僅為4356萬元，較2016年的4.33億元下滑了90%，2018年業(yè)績有所反彈，扣非歸屬凈利潤為2.88億元。

上市以前，公司在2014年年末的原材料賬面余額為2416萬元，跌價準備為239萬元，占比9.9%;庫存商品賬面余額為1.23億元，跌價準備為2268萬元，占比18.4%。上市之后，公司對原材料和庫存商品的存貨跌價準備的計提變得異常寬松。以2018年年底的存貨為例，原材料賬面余額為3.53億元，跌價準備916萬元，占比僅為2.6%;庫存商品賬面余額為3.78億元，跌價準備為3907萬元，占比僅為10.3%。

相比之下，同行業(yè)公司的存貨跌價準備計提與創(chuàng)維數字上市之前的比例相當，2018年年末，四川九洲（000801.SZ）原材料賬面余額為2.27億元，跌價準備為2406萬元，占比10.6%;庫存商品賬面余額為1.03億元，跌價準備為2129萬元，占比20.7%。中興通訊原材料賬面余額為53.25億元，跌價準備為11.52億元，占比21.6%;庫存商品賬面余額為40.49億元，跌價準備為7.78億元，占比19.0%。由此可見，寬松的存貨跌價準備每年為上市后的創(chuàng)維數字虛增了數千萬利潤。

2017年和2018年，公司經營活動產生的現金流量凈額持續(xù)為負，在同行業(yè)公司中較為罕見。2019年一季度已是公司連續(xù)第三個一季度經營性凈現金流為負數。然而，公司卻在5月份大方地向創(chuàng)維集團財務有限公司（下稱“財務公司”）增資1億元，成為其持股5.8%的股東。此次增資被上市公司評價為有利于加強資金集中管理、提高資金使用效率，從而為公司的運營和發(fā)展提供支持和服務;有利于拓展業(yè)務發(fā)展所需的融資渠道，有利于公司的投資多元化和增加投資收益。

事實上，2018年，創(chuàng)維數字陸續(xù)從財務公司拆借資金3.80億元，期限為一年，資金拆借利息支出605萬元;公司在財務公司的存款金額為4.25億元，存款利息收入為19萬元，存款金額占當期貨幣資金9.85億元的43.1%，對財務公司的低存高貸讓上市公司吃了虧。2018年7月的公告披露，關聯方創(chuàng)維集團有限公司對財務公司的出資額為10億元，貸款余額為17.06億元，在財務公司貸款余額高于其出資額。如此看來，創(chuàng)維數字向財務公司的增資更像是間接幫助了創(chuàng)維集團。

智能生態(tài)鏈“畫餅”

汽車電子是創(chuàng)維數字上市后通過收購創(chuàng)維汽車電子（深圳）有限公司步入的新領域。公司2019年發(fā)行可轉債的募投項目除了機頂盒之外還有汽車智能駕駛輔助系統(tǒng)升級擴建項目，主要生產智能導航系統(tǒng)、智能中控系統(tǒng)及智能后視鏡系統(tǒng)，項目總投資額4.08億元，其中擬使用募集資金3.02億元。

2016年及之前，公司汽車電子板塊相關產品主要面向后裝市場，2016年之后，公司開始向前裝市場轉型，前裝市場產品與后裝市場產品形態(tài)相近，但前裝市場產品直接面對整車廠商，其進入壁壘更高，因此銷售價格通常更高。而事實上，創(chuàng)維數字的汽車電子業(yè)務毛利率下滑嚴重，從2015年的30.9%下降至2018年的12.9%，并未出現因產品向前裝市場轉移而提升毛利率的現象。據募投項目效益預測，該項目五年以后可實現營收6.41億元、凈利潤5185萬元、毛利率19.5%，而行業(yè)龍頭均勝電子（600699.SH）近三年的銷售毛利率不過在17%至18.9%之間，該項目在未來的效益可實現性存疑。

創(chuàng)維數字號稱以打造智慧互聯網+生活為經營理念，從關聯方收購新標的成為其拓展業(yè)務的主要方式。

2019年2月，公司通過全資子公司以自籌資金人民幣1.58億元向創(chuàng)維RGB收購其持有的深圳市創(chuàng)維群欣安防科技股份有限公司（下稱“群欣安防”）55%的股份，該公司2018年10月末的股東權益合計2.31億元，其主要產品包括液晶監(jiān)視器、大屏幕液晶拼接系統(tǒng)、數字智能DLP無縫拼接系統(tǒng)、室內外LED拼接顯示系統(tǒng)等。然而，審計報告顯示群欣安防2017年的營業(yè)利潤為-2414萬元;2018年1-10月的營業(yè)利潤為261萬元，其中資產處置收益貢獻了206萬元。創(chuàng)維數字以現金方式收購這樣一家不賺錢的公司，能帶來多少協(xié)同效應不得而知。

天眼查顯示，交易對方創(chuàng)維RGB曾在2019年3月18日因未按時履行法律義務而被天津市河東區(qū)人民法院強制執(zhí)行。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經向創(chuàng)維數字發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復。