張夏

美股“漂亮50” 產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末至70年代初，指當(dāng)時紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍(lán)籌股——這些大市值、盈利穩(wěn)定、集中于大消費行業(yè)的龍頭公司共同演繹了著名的“漂亮50”行情。

美股“漂亮50”由于是業(yè)績確定的股票，產(chǎn)業(yè)集中度均處于提升的狀態(tài)，“漂亮50”公司集中分布于消費、醫(yī)藥等領(lǐng)域，整體ROE波動不大，并且持續(xù)在較高水平上領(lǐng)先標(biāo)普500的整體的ROE，估值水平長期高于標(biāo)普500。尤其在1973年初，標(biāo)普500的PE為19.23倍，而“漂亮50”整體PE高達(dá)41.22倍，泡沫達(dá)到最大。

鑒往知今，借鑒美股“漂亮50”的經(jīng)驗，分析其與A股市場“漂亮50”的可比與不可比之處，為投資者研判當(dāng)前A股市場風(fēng)格背后的深層原因提供參考。

美股“漂亮50”崛起的環(huán)境

從宏觀環(huán)境角度，20世紀(jì)60年代是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時期，1971年12月，以《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，“布雷頓森林”體系崩潰，美國經(jīng)濟(jì)陷入低迷。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下滑，美國實行寬松的貨幣政策，在此期間，聯(lián)邦基金利率一直在低位徘徊，美國經(jīng)濟(jì)開始從危機(jī)中逐漸復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)快速增長，接著國際收支也明顯改善，物價水平也有所回升。

“漂亮50”中有大量偏消費的標(biāo)的，這與彼時的人口結(jié)構(gòu)和消費數(shù)據(jù)的變化直接關(guān)聯(lián)。從人口結(jié)構(gòu)的角度看，二戰(zhàn)后，由于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，美國出生率急劇上升，戰(zhàn)后第一波“生育高峰”到來。嬰兒潮中出生的一代人在上世紀(jì)70年代左右成長為青年人，1964年，美國18-64 歲人口占總?cè)丝诒壤_(dá)到了20世紀(jì)最低點，占比54.24%，隨后迅速上升。

由于該年齡段人口消費傾向較高，隨著在總?cè)丝谥械恼急鹊牟粩嗵嵘?，全社會消費增速不斷提高，1964年前后，美國個人消費支出占GDP 的比例從不到60%持續(xù)上升至1973年的63.6%。

從企業(yè)盈利的角度看，1970年至1972年是“漂亮50”爆發(fā)的階段。在此期間，“漂亮50”企業(yè)ROE均值從1970年初的9.10%，至1972年中期達(dá)到19.61%，增長10個百分點有余，顯著高于同期的標(biāo)普500的ROE。從盈利增速來看，1969 年，“漂亮50”盈利增速僅為13.44%，1970年盈利增速為13.16%，而同期標(biāo)普500的盈利增速為-4.22%，“漂亮50”顯著領(lǐng)跑標(biāo)普500，至1973年，“漂亮50”盈利增速達(dá)到21.29%的峰值。從EPS的增速來看此階段的“漂亮50”爆發(fā)尤為顯著，1968年“漂亮50”的EPS增速為-5.64%，到1973年，增速高達(dá)15.06%。

從投資者行為的角度來看，“漂亮50”的崛起從某種程度上類似于抱團(tuán)行為，這樣的抱團(tuán)行為基于兩大投資者行為因素，一是炒概念后的投資者理念轉(zhuǎn)變;二是機(jī)構(gòu)投資者占比迅速上升后對高ROE股票需求的增加。

中美“漂亮50”可比之處

首先，主要集中在消費、醫(yī)藥等領(lǐng)域。

進(jìn)入20世紀(jì)60年代之后，美國的人均GDP首次突破了3000美元，到70年代初期，美國的人均GDP首次突破5000美元，人民收入的提升帶來消費的爆發(fā)式增長和醫(yī)療行業(yè)的巨大發(fā)展。按照1990年的GICS分類標(biāo)準(zhǔn)對70年代的美國“漂亮50”進(jìn)行分類，消費行業(yè)公司數(shù)目最多，為13家，占比高達(dá)26%;其次為醫(yī)療保健行業(yè)，有12家公司，占比達(dá)到24%。

同樣，A股“漂亮50”公司所在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)也居于前列。50家公司中有8家屬于食品飲料行業(yè)，占比為16%，居于所有行業(yè)的第二位;生物醫(yī)藥有5家公司，占比為10%，位居第三。

其次，業(yè)績增長穩(wěn)定，ROE較高。

20世紀(jì)70年代初期，美股“漂亮50”公司與近5年A股的“漂亮50”對比，業(yè)績均處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，凈利潤率維持在高位，PE估值長期高于標(biāo)普500，同時平均ROE波動率較小，美股“漂亮50”維持在20%左右上下波動，A股“漂亮50”在16%左右上下波動，略低于美股。

再次，所處行業(yè)集中度處于提升的狀態(tài)。

對比中美“漂亮50”所處的行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，美股“漂亮50”所處行業(yè)均呈現(xiàn)集中度提升的態(tài)勢。

例如，美股“漂亮50”主要集中在消費和醫(yī)藥等領(lǐng)域。拿消費行業(yè)集中度來看，二戰(zhàn)以后，得益于人口因素，消費率較高的人口占比不斷提升導(dǎo)致的結(jié)果就是消費增速的持續(xù)提升，同時也出現(xiàn)了消費品上市企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。美國消費行業(yè)集中度自1958年開始也持續(xù)提升，消費量+集中度都在提升的情況下，使得消費品上市公司業(yè)績也持續(xù)增長，市場也容易給更高的估值。

相對應(yīng)的，當(dāng)前中國的消費行業(yè)集中度也面臨同樣的趨勢。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年，40個行業(yè)中，有23個行業(yè)集中度較2017年有所上升，其中“漂亮50”所處的消費等周期性行業(yè)集中度上升明顯，農(nóng)副食品加工企業(yè)數(shù)量下降尤為明顯，食品制造業(yè)、紡織服飾業(yè)等行業(yè)集中度也都有明顯提高。主要原因在于周期性行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，淘汰落后產(chǎn)能，化解產(chǎn)能過剩問題，中小企業(yè)逐漸退出市場，產(chǎn)業(yè)集中度提高，以及消費行業(yè)的品牌化和消費升級趨勢。

那么是否中國的行業(yè)集中度很短的未來某個階段會不再提升呢？未必，參考過去二十年美國大部分行業(yè)的集中度變化情況，原本集中度就很高的行業(yè)集中度提升幅度更大，繼續(xù)體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。

其中，綜合航空運輸行業(yè)CR8由1997年的29%大幅提升至2012年的71%，食品飲料行業(yè)的CR8由1997年的30%，至2012年達(dá)到38%。因此，在未來可預(yù)見的時間內(nèi)，參考美國長期行業(yè)集中度的變化，中國的消費、金融、航空等行業(yè)集中度將會繼續(xù)提升。

中美“漂亮50”的不可比之處

簡單而言，中美“漂亮50”最大的不可比之處在于：美股“漂亮50”剔除通脹后的成長性并不高，A股“漂亮50”業(yè)績增長含金量更高。

從絕對值上來看，美股“漂亮50”盈利表現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，但是考慮到通貨膨脹的因素，美股“漂亮50”實際業(yè)績增速則要大打折扣，尤其在通脹較高的1967年和1970年之間以及通脹達(dá)到10%左右的1974年，美股“漂亮50”的EPS剔除通脹因素之后，增速甚至接近零，到1975年則為負(fù)值。

而A股“漂亮50”凈利潤增速剔除通脹因素后的實際增長則更高也更加穩(wěn)定，2012年以后實際增長均維持在15%以上。

從銷售凈利率的角度來看，A股“漂亮50”銷售凈利率自2012年以來基本維持在10%以上，甚至一度達(dá)到15%，相比之下，美股“漂亮50”好凈利率基本在8%左右波動。

A股“漂亮50”何去何從？

分析美股“漂亮50”的崛起和衰落可知，美股“漂亮50”崛起于宏觀經(jīng)濟(jì)見底回升、人口紅利帶來的消費傾向和消費數(shù)據(jù)的上行，以及相對偏寬松的流動性環(huán)境，疊加“漂亮50”公司所屬行業(yè)集中度上升，企業(yè)業(yè)績大幅上行增長，加上流動性環(huán)境帶來的估值上行條件，屬于典型的“戴維斯雙擊”，并且由于機(jī)構(gòu)投資者占比迅速增加和投資理念更加偏好價值投資，投資者對“漂亮50”的集中追捧使得估值泡沫化。

美股“漂亮50”衰落于宏觀經(jīng)濟(jì)見頂、通脹上行的滯脹環(huán)境，進(jìn)而企業(yè)盈利也大幅下行，高估值的泡沫被戳破，泡沫破裂的原因總結(jié)成一句話就是：“漂亮50”的高估值基礎(chǔ)不再。

那么，對于當(dāng)前A股“漂亮50”來說，跟美股“漂亮50”相對可比（或者叫能夠給相對高估值）的因素在于四個方面。

一是行業(yè)因素：“漂亮50”標(biāo)的集中于消費、醫(yī)藥等穿越周期的行業(yè)，并且所處的行業(yè)集中度依然處于上升的趨勢，參考美股行業(yè)集中度持續(xù)數(shù)十年上行的背景，中國未來行業(yè)集中度將繼續(xù)上行。

二是業(yè)績因素：A股“漂亮50”同樣具備穩(wěn)定高增長的基礎(chǔ)，并且和美股“漂亮50”對比來看，盈利增長的含金量更高。

三是投資者結(jié)構(gòu)因素：國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升，機(jī)構(gòu)資金長期入市趨勢不變，外資（實際上也是機(jī)構(gòu)投資者）的占比也持續(xù)提升。

四是投資者偏好因素：在市場穩(wěn)定擴(kuò)容、小市值標(biāo)的持續(xù)走弱的背景下，投資者更加偏好穩(wěn)增長，并且相當(dāng)一部分投資者認(rèn)為，未來市值偏好將長期存在，因此，市場結(jié)構(gòu)分化將長期存在。但需要說明的是，由于A股機(jī)構(gòu)投資者占比還較低，投資者結(jié)構(gòu)的長期變化趨勢并不代表中期市場偏好的一致化。

以上因素未來的變化將直接決定“漂亮50”的偏好程度和估值走勢，參考美股和A股的現(xiàn)實情況，其中行業(yè)集中度持續(xù)上行以及機(jī)構(gòu)投資者占比提升在長期內(nèi)將維持目前的趨勢，而業(yè)績因素和投資者偏好因素可能成為未來“漂亮50”能否繼續(xù)強(qiáng)勢的兩大因素。機(jī)構(gòu)投資者往往總是會識別發(fā)現(xiàn)業(yè)績增速最高的板塊并逐漸調(diào)整到集中持股，而對于業(yè)績的預(yù)測，需要關(guān)注每個板塊的業(yè)績推動的原因和邏輯。

最后，根據(jù)沃頓商學(xué)院Jeremy Siegel教授的研究：持續(xù)增長的業(yè)績并不一定能消化所有的高估值，在1970年后30年內(nèi)的90%時間里買入并持有美股“漂亮50”組合均具備超額收益，但是，若在10%最高估值的時間內(nèi)購買“漂亮50”組合，那么，即便持有組合至1998年，都不會跑贏標(biāo)普500指數(shù)。