張志朝

（銅陵有色金屬集團(tuán)上海國際貿(mào)易有限公司，上海 200135 ）

1 宏觀經(jīng)濟(jì)分析

1.1 全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)

2019年伊始，主要國際機(jī)構(gòu)均下調(diào)了對2019-2020年世界經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測。從對經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測和調(diào)整值來看，全球經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力進(jìn)一步增強(qiáng)。

1.2 三大經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)良莠不齊，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩

最新跟蹤的三大經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI表現(xiàn)來看：中國3月官方PMI與財(cái)新PMI重回50分水嶺，分別達(dá)到50.5和50.8，結(jié)束3個(gè)月連續(xù)下跌走勢；歐元區(qū)3月份PMI繼續(xù)呈現(xiàn)萎縮，并且趨于惡化態(tài)勢，創(chuàng)出新低47.5，德國PMI和法國PMI分別創(chuàng)新低至44.1和49.7；美國3月份ISM制造業(yè)PMI為55.3，環(huán)比回升。從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球各大經(jīng)濟(jì)體指標(biāo)截止1月份已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于100以下，并且尚未出現(xiàn)止跌反彈走勢。綜合來看，中國PMI回暖表明近幾個(gè)月實(shí)行的寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策發(fā)揮了作用，但英國脫歐、貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)依然牽絆著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，低迷的形勢恐還將延續(xù)。

1.3 貨幣政策釋放寬松信號

美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要顯示維持聯(lián)邦基金利率在2.25%-2.50%不變，并表示今年內(nèi)不會(huì)再加息，預(yù)計(jì)2020年將加息一次，而市場給出明年降息的概率上升至40%。聯(lián)儲(chǔ)表示有意從今年5月份起將每月縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃的美國國債最高減持規(guī)模從當(dāng)前的300億元降至150億元，到9月末停止縮表。歐央行方面，德拉基宣布推遲加息至少半年，并宣布9月啟動(dòng)第三輪TLTRO刺激以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，考慮到寬松貨幣政策仍未經(jīng)濟(jì)增長和通脹恢復(fù)，未來歐央行的政策仍面臨挑戰(zhàn)。中國方面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)政策風(fēng)向轉(zhuǎn)向?qū)捤?，國?nèi)定向降準(zhǔn)和降低政策利率的貨幣政策可以更加靈活。未來央行將繼續(xù)使用定向降息、降準(zhǔn)等其他貨幣政策工具打開利率下行的空間，維持流動(dòng)性的合理充裕。目前全球貨幣由緊轉(zhuǎn)向偏寬松的趨勢已經(jīng)逐步確認(rèn)，寬裕的流動(dòng)性對金屬價(jià)格形成利好支撐。

2 基本面分析

2.1 全球銅礦增產(chǎn)有限

表2 前10大銅精礦企業(yè)的年度排產(chǎn)計(jì)劃（單位：萬噸）

銅礦供應(yīng)方面，2018 年十大銅精礦企業(yè)總計(jì)產(chǎn)出1094萬噸銅，主要因?yàn)榧文芸杉氨睾捅赝氐牡V山恢復(fù)增產(chǎn)上，而從2019年十大銅精礦企業(yè)的產(chǎn)量預(yù)估和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來看，銅礦產(chǎn)量增產(chǎn)量較小。其中，印尼自由港已將銅精礦含銅產(chǎn)量下調(diào)主要因Grasberg 項(xiàng)目銅產(chǎn)量減少，從而使得自由港2019年減產(chǎn)10萬噸至160萬噸；必和必拓和嘉能可的復(fù)產(chǎn)使得產(chǎn)量僅提升7萬噸左右；另外就是秘魯南方銅業(yè)有望增產(chǎn)11萬噸左右，安托法加斯塔有5萬噸的擴(kuò)產(chǎn)，綜合僅增加13萬噸。

其他礦企方面，主要是第一量子2019年巴拿馬項(xiàng)目加速投產(chǎn)新增15萬噸至70萬至73.5萬噸銅。綜合來看2019年新增銅礦含量30萬左右。

展望2020年，十大銅精礦企業(yè)遠(yuǎn)期擴(kuò)張主要是以力拓和必和必拓為主，基于對銅的遠(yuǎn)期前景十分看好，投產(chǎn)礦山比較大，2020年預(yù)計(jì)分別投產(chǎn)20萬噸和30萬噸；第一量子2020年增產(chǎn)10-14萬噸達(dá)到84萬至87萬噸。必和必拓的南澳20萬噸提升至35萬噸，2020年重啟spence20萬噸。另外必和必拓和智利國家銅業(yè)近幾年在銅礦勘探方面有較大的資本支出計(jì)劃。

2.2 冶煉產(chǎn)能集中釋放，抵消一部分煉廠檢修影響

國外冶煉產(chǎn)能方面，主要是印度的vedanta旗下的40萬噸冶煉廠，面臨永久性關(guān)閉的處罰。而根據(jù)最新的消息來看，印度馬德拉斯高等法院批準(zhǔn)Vedanta旗下Sterlite銅煉廠在2月份最高法院的命令后提出的新的請?jiān)笗?，聽證延期至4月23日，這燃起了該銅煉廠有望重啟的希望。

國外的銅冶煉產(chǎn)能增加有限，主要增量發(fā)生在中國。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)銅粗煉和精煉新增產(chǎn)能規(guī)模均為80萬噸/年，年底銅粗煉產(chǎn)能達(dá)到735萬噸/年、精煉產(chǎn)能達(dá)到1186萬噸/年，預(yù)計(jì)2019年粗煉產(chǎn)能新增100萬噸/年、精煉新增產(chǎn)能83萬噸/年，年末總產(chǎn)能將分別達(dá)到836萬噸/年和1269萬噸/年。

同時(shí)考慮國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能從投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)需要2-3年時(shí)間，2018年國內(nèi)的銅粗煉實(shí)際新增有效產(chǎn)能為36萬噸/年 ，預(yù)計(jì)2019和2020年新增有效產(chǎn)能分別達(dá)到81萬噸/年和71.5萬噸/年。那么綜合來看，2019年、2020無疑是國內(nèi)電解銅冶煉產(chǎn)能兌現(xiàn)的頂峰時(shí)期，會(huì)令國內(nèi)供應(yīng)較為充裕。

檢修方面：今年是全球范圍內(nèi)精煉產(chǎn)能檢修的大年。由于國內(nèi)多數(shù)冶煉廠需要檢修，尤其是二季度檢修量較大，涉及到年化100萬噸產(chǎn)能，從而造成國內(nèi)供應(yīng)出現(xiàn)階段性的減少。但國內(nèi)精煉產(chǎn)能的投放也會(huì)抵消一部分冶煉廠檢修的影響。

2.3 需求方面

隨著消費(fèi)旺季到來，銅市場逐步進(jìn)入去庫過程，后續(xù)仍需關(guān)注基建的投資力度和電網(wǎng)建設(shè)情況。根據(jù)國家電網(wǎng)公司公布數(shù)據(jù)來看，2018 電網(wǎng)投資 4889.4 億元，2019 計(jì)劃完成投資 5126 億元。預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資穩(wěn)定消費(fèi)，而基建投資帶動(dòng)下會(huì)逐步回升，但家電、汽車方面難有較大增量消費(fèi)，今年國內(nèi)銅消費(fèi)大概率會(huì)維持平穩(wěn)狀態(tài)。

3 CFTC 持倉與滬倫持倉分析

從近期CFTC銅期貨持倉結(jié)構(gòu)看，基金對于后市短期偏向看多減弱態(tài)勢，目前基金凈多持倉從3月份的凈多22723手轉(zhuǎn)為凈空3444手。銅價(jià)維持在高位震蕩，在增倉中上漲，在減倉中下跌，目前多進(jìn)空退信號并不明顯。

從持倉方面看，滬銅持倉從前期高位回落，而倫銅持倉變化不大，目前整體表現(xiàn)出滬弱倫強(qiáng)態(tài)勢，這意味短期多空雙方處于平衡狀態(tài)。滬銅持倉從高位減倉后，主要的原因可能是前期國內(nèi)降低增值稅預(yù)期令套利持倉大幅增加，而降稅實(shí)施后，那么獲利頭寸離場以及期現(xiàn)套利頭寸兌現(xiàn)利潤等所致，另一方面可能是股市的火爆及黑色化工品的供給側(cè)改革持續(xù)分流資金。從目前的兩市持倉來看，若銅價(jià)突破6500沒有上漲，必須有持倉量的配合，否則銅價(jià)維持震蕩的可能性較大，而二季度消費(fèi)旺季能否如期到來，仍需觀察持倉的變化。

表1 IMF、OECD、WB對全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測及調(diào)整值

綜上分析，目前全球經(jīng)濟(jì)依舊處于緩慢復(fù)蘇中，但經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步確認(rèn)，尤其是歐元區(qū)的下滑風(fēng)險(xiǎn)加大，一定程度上拖累銅價(jià)；美國方面，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為穩(wěn)健，但季節(jié)性波動(dòng)令美國貨幣寬松呼聲再去；中國方面，隨著貨幣政策與財(cái)政政策開始發(fā)揮正面效應(yīng)，信貸周期觸底回升，未來繼續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)節(jié)給銅價(jià)提供支持。展望二季度，銅價(jià)或?qū)⒕S持高位震蕩，并有突破6500美元，繼續(xù)挑戰(zhàn)6750美元的可能。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：主要是中美貿(mào)易談判繼續(xù)惡化或利好集中性兌現(xiàn)，銅價(jià)受到集中拋售打壓。