胡劼

摘要：內(nèi)部資本市場雖然擁有諸多優(yōu)勢，但是它并不總是有效的，它受到諸多因素的影響。文章主要依據(jù)代理關(guān)系理論，探討每個代理層的代理問題對內(nèi)部資本市場的影響，并提出改進(jìn)內(nèi)部資本市場效率的一些建議。

關(guān)鍵詞：代理關(guān)系;內(nèi)部資本市場;配置效率

一、問題提出

“內(nèi)部資本市場（ICM）”概念由Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出。Wulf（1999）對內(nèi)部資本市場從狹義和廣義兩個層面進(jìn)行了理解：狹義上的內(nèi)部資本市場是指企業(yè)聯(lián)合體中各成員單位之間的債權(quán)融資、股權(quán)融資、資金劃撥等形式的資金相互融通;廣義的概念主要是從多個成員單位進(jìn)行資源配置的角度考慮。企業(yè)集團(tuán)在協(xié)作中經(jīng)常需要在各成員企業(yè)之間進(jìn)行資源的相互轉(zhuǎn)移，這種資源可能是技術(shù)、人力或資本，在資本轉(zhuǎn)移中的表現(xiàn)方式也多種多樣，除了資金融通之外，還可以通過其他交易形式來實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的。因此，只要在實(shí)質(zhì)上造成了資源在成員企業(yè)之間的轉(zhuǎn)移，我們就把它看作是一種內(nèi)部資本交易的行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場。

代理關(guān)系理論主要討論的是企業(yè)內(nèi)部資源提供者與使用者之間的契約關(guān)系，這一理論是由Jensen和Meckling在1976年提出的。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者和經(jīng)營者之間的目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生代理問題。由于種種條件的限制，企業(yè)所有者（委托者）將某些權(quán)利委托給經(jīng)營者（代理人），以實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。但由于信息不對稱等原因，委托者不可能掌握所有信息，不能對代理人進(jìn)行全面監(jiān)督，代理人可以利用這種信息不對稱來謀求私利，代理人的某些行為會違背企業(yè)效益最大化原則，最終也會導(dǎo)致資源所有者的逆向選擇和資源使用者的道德風(fēng)險。

內(nèi)部資本市場雖然存在諸多問題，如導(dǎo)致過度投資，中小股東的利益侵占等問題，但內(nèi)部資本市場仍然憑借自身優(yōu)勢在企業(yè)集團(tuán)資源配置中發(fā)揮著重要作用，內(nèi)部資本市場通過擇優(yōu)配置的功能——將稀缺資源配置給項(xiàng)目邊際效益更高的部門及有利于公司戰(zhàn)略需要的部門，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造超額價值，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整理價值的提升。

其實(shí)內(nèi)部資本市場作為資源配置的一種方式，本身并沒有好壞之分，關(guān)鍵是如何通過對它進(jìn)行分析，找出它自身存在的問題，針對這些問題提出改善建議，本文認(rèn)為代理關(guān)系是內(nèi)部資本市場效率低下的根源，并從這一角度提出了一些提高內(nèi)部資本市場的建議。

二、代理關(guān)系是內(nèi)部資本市場效率低下的根源

在企業(yè)集團(tuán)中，代理關(guān)系從三個層面影響內(nèi)部資本市場的效率。

（一）股東與總部管理者（CEO）的代理問題

在這一層代理關(guān)系中，股東為公司資源的所有者，總部管理者（CEO）為公司資源的使用人。CEO作為代理人，通常情況下他是一個決斷者，他決定了股東的投資興趣。在這中代理關(guān)系中影響內(nèi)部資本市場的主要有兩個問題。

1. 過度投資問題

根據(jù)邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的“自由現(xiàn)金流量”理論，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)緩解了企業(yè)的融資約束，企業(yè)內(nèi)部的可運(yùn)用的自由現(xiàn)金也就更加充裕，但這同樣也給了CEO更多機(jī)會來從事項(xiàng)目運(yùn)作，由于股東與CEO的信息不對稱， CEO作為代理人及內(nèi)部資本市場的分配人，有動機(jī)也有能力通過信息優(yōu)勢來追尋個人利益，這很可能導(dǎo)致自由現(xiàn)金流濫用而引發(fā)過度投資，企業(yè)內(nèi)部資源分配就會出現(xiàn)無效扭曲。

2. 交叉補(bǔ)貼問題

Berger與Ofek（1995）研究表明，在現(xiàn)實(shí)中，公司往往會投資收益較差的部門，這種交叉補(bǔ)貼行為是使公司價值下降的重要原因。一方面公司管理層（CEO）出于整體考慮，可能會將更多的資源投入那些收益率差，但是有利于公司整體發(fā)展的部門，但從內(nèi)部資本市場的角度，這一行為影響了內(nèi)部資源的分配，影響了內(nèi)部資本市場的效率;另一方面，如果存在CEO可以從中獲取利益的項(xiàng)目，該項(xiàng)目就會獲得更多的資本預(yù)算，是的內(nèi)部資源分配不均，甚至無效。

（二）CEO與部門經(jīng)理的代理問題

一個企業(yè)集團(tuán)中往往存在多個部門，CEO作為各個分部的管理者，他與各個部門形成了這一代理關(guān)系。這一代理問題是內(nèi)部資本市場的主要問題，也是影響內(nèi)部資本市場效率的最根本原因。

1. CEO對部門經(jīng)理的影響

CEO作為各個分部經(jīng)理的管理者，他參與資源的分配和運(yùn)用;他也能夠?qū)ο聦儋Y料進(jìn)行審查;他甚至也決定了部門經(jīng)理的各種激勵。一方面，CEO有時會對部門的經(jīng)營決策進(jìn)行干涉，從而影響了部門經(jīng)理決策的有效性和積極性;另一方面，CEO也需要對部門經(jīng)理進(jìn)行激勵，為了激勵投資效益較差、但適應(yīng)公司整體發(fā)展的部門，CEO通常不會選擇直接通過現(xiàn)金的形式進(jìn)行激勵，而是在進(jìn)行資源分配的時候有所偏向，從而達(dá)到激勵這些部門工作的積極性的目的。但這一行為為損害到那些效益較好、犧牲較多的部門的利益，打擊了他們尋求投資機(jī)會和制造現(xiàn)金流的積極性。

2. 部門經(jīng)理的“尋租”問題

在這一代理關(guān)系中，部門經(jīng)理為CEO的代理人，CEO將某些權(quán)利委托給部門經(jīng)理。由于CEO不可能掌握部門經(jīng)理的所有信息，只能通過部門經(jīng)理的工作結(jié)果來對他們進(jìn)行評估。部門經(jīng)理也是效用最大化者，因此他們追求自身效用最大化同時有濫用委托權(quán)的可能，而參與非生產(chǎn)性的活動，此活動即為尋租（rent-seeking），如花費(fèi)更多的時間，甚至利用公司的資源區(qū)進(jìn)行外部公關(guān)活動，提高自己的社會知名度，并為自己尋找更好的機(jī)會。部門經(jīng)理通過這一活動向公司總部爭取更多的權(quán)力或資源。部門經(jīng)理的“尋租”行為時與公司效益最大化原則是相悖的，降低了公司的效率，損害了委托人的利益，還會造成員工收入分配的不公及資源的浪費(fèi)。

（三）大股東與中小股東之間的代理問題

由于現(xiàn)實(shí)中，沒有對中小股東保護(hù)的有效體制，使得代理問題同樣也存在大股東與中小股東之間，這也往往會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置無效。這兩者之間的矛盾主要在于，一方面大股東會利用自己在公司的控制地位，如話語權(quán)，選擇權(quán)和控制權(quán)，獲得額外收益，主要是控制權(quán)的共享收益;另一方面大股東會利用自己在公司的職位獲得一些諸如內(nèi)幕投機(jī)交易，關(guān)聯(lián)交易等信息不對稱收益，在選擇一些投資項(xiàng)目時，大股東也會有所偏好，主要是可以為自己帶來額外收入。這些行為多為在企業(yè)內(nèi)部資本市場進(jìn)行的，這些行為降低了內(nèi)部資本市場的功能，導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場配置的無效。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2007）運(yùn)用案例分析法，研究了鴻儀系的內(nèi)部資本市場效率。研究結(jié)果表明，鴻儀系通過內(nèi)部資本市場頻繁地進(jìn)行內(nèi)部資本配置，而這些運(yùn)作并非基于效率原則，而是基于大股東的“戰(zhàn)略”需要。

綜上所述，代理關(guān)系對內(nèi)部資本市場配置效率有重大影響，各個代理層之間的代理問題的加重和激化都會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本是配置的低效或無效，使得資本無法實(shí)現(xiàn)保值和增值，企業(yè)的價值也就無法實(shí)現(xiàn)。

三、從代理關(guān)系角度提高內(nèi)部資本市場配置效率的措施

（一）設(shè)計合理的激勵機(jī)制與約束機(jī)制

CEO是公司的領(lǐng)導(dǎo)者和組織者，只有對其進(jìn)行有效合理的激勵，使得CEO與公司利益保持一致，才能不斷減少CEO謀取“額外收益”。在上市公司中，其收入的來源主要是工資和公司的股票期權(quán)。股票期權(quán)這種激勵機(jī)制措施能夠?qū)EO進(jìn)行長期激勵。通過給予CEO一定的持股比例，使其成為股東，控制權(quán)也會相應(yīng)的增加，可以增加他們積極參與公司經(jīng)營投資決策，更多的考慮到股東的利益，減少謀取額外收益的動機(jī)，降低了代理成本，使得他們與公司的整體利益聯(lián)系在一起。

目前，我國公司法對于CEO的約束條款還不夠完善，縱使他們與股東共同竊取中小股東的利益，或者是沒有對公司進(jìn)行有效監(jiān)管，也沒有具體的法律條款對其進(jìn)行相應(yīng)的處罰。如果說沒有有效的約束機(jī)制，縱使有誘人的激勵，代理人還是會謀取“額外收益”，損害公司利益，所以在進(jìn)行實(shí)行合理激勵機(jī)制的同時，相應(yīng)的約束性的法律條款也應(yīng)出臺。

（二）完善企業(yè)信息披露制度

信息不對稱會導(dǎo)致總部管理者進(jìn)行部門的“交叉補(bǔ)貼”、過度投資，以及部門經(jīng)理的“尋租活動”，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置無效，因此，改善企業(yè)的信息披露機(jī)制對于企業(yè)來說非常重要。企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部審計，提高內(nèi)部審計的地位，并提高內(nèi)部審計的獨(dú)立性，可以使內(nèi)部審計部門直接對股東負(fù)責(zé)，加強(qiáng)內(nèi)部審計，提高信息披露質(zhì)量。

（三）建立健全內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制

首先，企業(yè)要加強(qiáng)自身的內(nèi)部控制制度建設(shè)，發(fā)揮內(nèi)部控制在提供信息和監(jiān)督制衡方面的優(yōu)勢，認(rèn)真落實(shí)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，建立與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的內(nèi)控制度。其次，在企業(yè)外部，加強(qiáng)對公司的監(jiān)管，完善相應(yīng)的政策制度，保護(hù)中小股東的利益，制定相應(yīng)的法律規(guī)范體系，完善我國的法律訴訟機(jī)制，禁止大股東利用自身地位進(jìn)行“利益輸送”行為，建立證監(jiān)會、銀監(jiān)會等跨部門協(xié)同監(jiān)管體系，突出重點(diǎn)監(jiān)管、跟蹤監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)處理違規(guī)行為，走持續(xù)健康發(fā)展之路。

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（作者單位：黃山學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）