曹燕菲

摘要：自金融危機(jī)以來(lái)，研究者開始把研究重點(diǎn)集中在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，研究領(lǐng)域也從銀行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向一般企業(yè)。文章對(duì)已有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理分析，對(duì)關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的現(xiàn)有研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，可分為：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵及其測(cè)量方法;從外部環(huán)境、企業(yè)環(huán)境和管理者個(gè)人特征方面總結(jié)了影響因素;并進(jìn)行了評(píng)述。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);影響因素

一、引言

近年來(lái)，關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的文獻(xiàn)不斷出現(xiàn)。在企業(yè)管理中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一直被視為一把“雙刃劍”。企業(yè)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能會(huì)使其投資陷入困境，而過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又會(huì)導(dǎo)致其創(chuàng)新性和投入性不足，影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)應(yīng)保持在怎樣一個(gè)適度的水平引起了廣大學(xué)者的探討。在此背景下，本文系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行了回顧。

二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究現(xiàn)狀

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵

Frank（1921）認(rèn)為，企業(yè)家可以利用未來(lái)不確定機(jī)會(huì)來(lái)獲取利潤(rùn)和創(chuàng)造價(jià)值。這是可以追溯的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最早描述。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)了企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的選擇。往往高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目（Amihud 和 LEV，1981）。投資決策作為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中的重要活動(dòng)，決定著企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，好多學(xué)者從投資決策的角度定義企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（WRIGHT等，1996;Faccio等，2014）。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量方法

閱讀文獻(xiàn)，本文將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分三大類來(lái)衡量：業(yè)績(jī)方面、投資方面以及生存方面。

首先，衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最常用指標(biāo)是業(yè)績(jī)的波動(dòng)程度。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，其收益肯定會(huì)有較大的波動(dòng)。常用的衡量指標(biāo)有企業(yè)盈利縱向波動(dòng)性σROA、企業(yè)盈利的橫向波動(dòng)性|ε_(tái)ROA|、股票回報(bào)波動(dòng)性、特定時(shí)間內(nèi)盈利最大值與最小值之差等。顯然，較大的盈利波動(dòng)性、股票波動(dòng)性和盈利最大值和最小值之差都意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。其次，也有文獻(xiàn)采用研發(fā)強(qiáng)度來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。公司的研發(fā)強(qiáng)度與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)。再次，用生存可能性來(lái)衡量。企業(yè)存活時(shí)間短，破產(chǎn)概率大，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高。具體度量企業(yè)的存活時(shí)間或者用Z值來(lái)度量企業(yè)破產(chǎn)的概率。

總的來(lái)說(shuō)上述方法各有利弊。其中關(guān)于業(yè)績(jī)的度量方法是文獻(xiàn)中最普遍采取的。優(yōu)點(diǎn)是測(cè)量方法較為科學(xué)，但是，各盈利指標(biāo)容易受到管理層控制，而且業(yè)績(jī)波動(dòng)受除了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)外其他很多因素的影響。投資方面的衡量指標(biāo)雖然較為直觀，但是反映的并不全面。比如研發(fā)支出只是說(shuō)明企業(yè)對(duì)其投資方面的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，其他經(jīng)營(yíng)、融資方面則沒(méi)有體現(xiàn)。生存方面測(cè)量的較為客觀，也不易受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，但計(jì)算方法較為單一。由此可以看出現(xiàn)今還沒(méi)有一個(gè)完善的方法來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（三）影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素

管理者作為一個(gè)理性人，往往會(huì)選擇NPV為正且回報(bào)高的項(xiàng)目，從而使得股東財(cái)富最大化。但在現(xiàn)實(shí)情況中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受到各個(gè)因素的影響，并不總能實(shí)現(xiàn)上述的理想情況。本文把影響因素分為四大類：現(xiàn)代公司法律制度、宏觀市場(chǎng)環(huán)境、公司治理和管理者個(gè)人特征方面。

1. 外部環(huán)境

Acharya等（2011）發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人權(quán)利的強(qiáng)度會(huì)反向影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。即債權(quán)人權(quán)利越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也就越低。Paligorova（2010）也發(fā)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)益法律保護(hù)程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，但股東權(quán)益保護(hù)程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

各個(gè)國(guó)家文化不同，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)有差異（Hilary and Hui，2008）。Li等（2013）對(duì)1997～2006年期間的來(lái)自35個(gè)國(guó)家的7250個(gè)公司樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)個(gè)人主義會(huì)正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而不確定性規(guī)避與和諧主義則與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著消極的關(guān)聯(lián)。金智等（2017）認(rèn)為，儒家文化會(huì)負(fù)向影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即公司受儒家文化影響越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

宏觀政策在一定程度上決定企業(yè)的投融資行為，進(jìn)一步影響企業(yè)決策，從而導(dǎo)致各企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不同。緊縮型貨幣政策會(huì)減弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且這種影響在非國(guó)有企業(yè)中更為敏感（胡育蓉等，2014;林朝穎等，2014）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)對(duì)未來(lái)的發(fā)展持積極態(tài)度，進(jìn)而增加投融資業(yè)務(wù)。反之，企業(yè)會(huì)減少對(duì)外投資。當(dāng)然，政府對(duì)企業(yè)適當(dāng)?shù)闹С中袨闀?huì)鼓勵(lì)企業(yè)將更多的資本投入研發(fā)創(chuàng)新，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri et al.2013）。

2. 企業(yè)環(huán)境

企業(yè)環(huán)境主要分為企業(yè)特征和公司治理。現(xiàn)在的文獻(xiàn)對(duì)這兩方面的研究越來(lái)越豐富和多樣化。

企業(yè)特征主要描述了企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)彈性和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。張先治和柳志南（2017）認(rèn)為，公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用顯著。相對(duì)于實(shí)施防御型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著較高。吳寧等（2015）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性描述了企業(yè)流動(dòng)資金的充裕程度，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性越高，說(shuō)明該企業(yè)有越多的流動(dòng)資金來(lái)進(jìn)行投資。王振山和石大林（2014）通過(guò)研究，認(rèn)為公司財(cái)務(wù)彈性越高，則公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也就越高。張敏等（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

關(guān)于公司治理方面，已有大量學(xué)者做了豐富的研究。

（1）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。大量研究顯示，國(guó)有股權(quán)比例與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)（Narjess等2013、Lee等2016）。對(duì)于這一現(xiàn)象，最普遍的解釋是國(guó)有企業(yè)是為政治目的服務(wù)的。國(guó)有企業(yè)在做投資決策時(shí)會(huì)更多地考慮政治因素，因而會(huì)選擇收益低同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較低的投資項(xiàng)目。李文貴，余明桂（2012）認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)受到國(guó)有企業(yè)這一股權(quán)性質(zhì)的抑制，并且這種抑制效應(yīng)主要存在于中小規(guī)模企業(yè)。

（2）股權(quán)治理。對(duì)于股權(quán)治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)一共呈現(xiàn)出了三種。Wright et al.（1996）和 Gadhoum et al. （2003）通過(guò)研究非銀行上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非銀行上市公司股權(quán)集中度與公司風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的水平成正比。但是，解維敏和唐清泉（2013）的研究結(jié)果表明大股東持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在U型關(guān)系。潘紅波等（2014）通過(guò)研究 我國(guó)2003～2011年間民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)受到股權(quán)集中度的負(fù)向影響。王振山和石大林（2014）通過(guò)研究也支持了兩者之間呈負(fù)向關(guān)系這一觀點(diǎn)。

（3）董事會(huì)治理。董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職合一的問(wèn)題都是這一領(lǐng)域主要研究?jī)?nèi)容。通常企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大而降低。（Haider，2016，Nakano and Nguyen，2012;關(guān)伯明和鄧榮霖，2015;鄭曉倩，2015）。Fama（1983）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事由于與公司沒(méi)有關(guān)聯(lián)，所以能更客觀地對(duì)公司管理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督和考核，從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。關(guān)伯明和鄧榮霖（2015）的研究論證了這一發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事的比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。但也有文獻(xiàn)表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與獨(dú)立董事無(wú)關(guān)（Ferrero et al.2012;吳衛(wèi)華等，2014）。還有文章認(rèn)為兩者關(guān)系并不顯著（胡勤勤、沈藝峰，2002）。當(dāng)兩職合一時(shí)，董事長(zhǎng)可能為了使自己的利益得到最大化，從而選擇投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目來(lái)?yè)p害企業(yè)利益（Kim，2011）。

（4）高管激勵(lì)。根據(jù)代理理論，管理者為了維護(hù)種種私人利益，一般傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，股東需要采取適當(dāng)?shù)募?lì)措施，使管理者與股東的利益趨于一致。大量研究都表明，高管激勵(lì)會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3. 管理者個(gè)人特征方面

Hambrick & Phyllis（1984）提出了高層階梯理論，提出管理者之間是異質(zhì)的，而這些異質(zhì)性使得個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)傾向不同，進(jìn)而影響公司做出不同的管理決策。

（1）高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征。女性高管相對(duì)于男性高管更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資項(xiàng)目（Baber和 Odean，2001）。所以女性CEO、女性董事長(zhǎng)及女性CFO均能顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Faccio等，2014;呂文棟等，2015;陳金龍等，2015）。祝繼高（2012等）利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，分析了女性董事的謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向是否會(huì)影響公司的投資決策。發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，女性董事比率越高的公司投資水平下降得越快，而且這種效應(yīng)主要集中在過(guò)度投資的公司中。但是李彬等（2017）通過(guò)分析1998～2015年中國(guó)滬深交易所1256家A股上市公司，發(fā)現(xiàn)女性CEO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)，擁有女性CEO的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反而高于擁有男性CEO的企業(yè);在民營(yíng)企業(yè)中，女性CEO對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響更加顯著。

（2）高管心理特征。以往的研究假設(shè)人都是理性的，而行為金融學(xué)指出，管理者在面對(duì)不確定時(shí)，往往會(huì)有不同的認(rèn)知偏差，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策產(chǎn)生差異（Kahneman和TVERSKY，1979）。余明桂等（2013）發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。葉建宏（2017）發(fā)現(xiàn)，具有參軍經(jīng)歷的核心高管在決策中更加激進(jìn)，企業(yè)聘請(qǐng)這些高管可以提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（3）高管政治特征。Granovetter（1985）和Li等人（2001）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以帶給公司更多的資本和資源支持，從而激勵(lì)公司投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。余明桂等（2008）認(rèn)為高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。但是戴娟萍等（2015）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)降低了民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。還有學(xué)者認(rèn)為CEO政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并沒(méi)有直接顯著的關(guān)系（馬紅，2018;游亞等，2015）。此外，錢先航和徐業(yè)坤（2014）通過(guò)研究民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)相比非更替年份，官員更替年份企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更大，且企業(yè)實(shí)際控制人的政治身份能夠顯著弱化官員更替的作用。馬紅（2018）也發(fā)現(xiàn)CEO的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)面調(diào)節(jié)其權(quán)利與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

從以上國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外學(xué)者不僅從宏觀和微觀層面研究對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，還逐漸重視個(gè)人因素的作用。但是至今為止，學(xué)者們對(duì)于各因素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系還未得到完全一致的結(jié)論。究其原因，可能存在以下兩點(diǎn)。

第一、各學(xué)者度量各變量的指標(biāo)存在很大差異。如前文所述，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量方法各式各樣，至今也沒(méi)有得出一個(gè)能夠全面度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)。因此得出的結(jié)論各不相同。

第二、樣本數(shù)據(jù)的差異。各學(xué)者研究的國(guó)別各有不同，而各國(guó)由于政治制度、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、文化等的不同導(dǎo)致研究結(jié)果也大相徑庭。

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（作者單位：浙江理工大學(xué)）