劉紅忠 茅靈杰 許友傳

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 引 言

自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去杠桿”作為防范與化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)舉措以來(lái)，以地方融資平臺(tái)債務(wù)為主的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸引起社會(huì)的關(guān)注。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的估計(jì)，2017年底政府隱性負(fù)債余額達(dá)到8.9萬(wàn)億元①《BIS Statistical Bulletin(2018)》中估計(jì)我國(guó)2017年底政府債務(wù)余額為38.8萬(wàn)億元，這一數(shù)值減去地方政府債務(wù)16.5萬(wàn)億元，再減去國(guó)債余額13.4萬(wàn)億元，就會(huì)得到8.9萬(wàn)億元這一結(jié)果。；白重恩認(rèn)為發(fā)行過(guò)城投債的地方政府融資平臺(tái)負(fù)債在2017年6月底達(dá)47萬(wàn)億元②數(shù)字來(lái)源于白重恩在《中國(guó)：政府投融資發(fā)展報(bào)告(2017)》發(fā)布會(huì)的演講。，其中地方政府隱性債務(wù)占比則不得而知。地方融資平臺(tái)是我國(guó)特定時(shí)期財(cái)政與法律制度的產(chǎn)物，其融資行為背后是中央政府、地方政府、銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方的博弈。分析地方融資平臺(tái)的融資來(lái)源與演變，對(duì)于理解地方融資平臺(tái)杠桿的構(gòu)成以及化解地方政府隱性負(fù)債都具有重要的參考意義。

地方融資平臺(tái)的債務(wù)累積與演變是多方面因素共同作用的結(jié)果。此前的研究從財(cái)政、法律、經(jīng)濟(jì)與地方官員考核等方面分析了其舉債需求。在財(cái)政體制層面，分稅制改革后財(cái)權(quán)重心上移、事權(quán)重心下壓，超出了地方財(cái)政的支出能力，迫使地方政府不得不負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)；③龔強(qiáng)、俊賈珅：《 財(cái)政分權(quán)視角下的地方政府債務(wù)研究: 一個(gè)綜述》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第7期；馬金華、劉銳：《地方政府債務(wù)膨脹的歷史比較研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第1期。同時(shí)財(cái)政和金融混合，金融承擔(dān)了部分財(cái)政融資職能，地方融資平臺(tái)正扮演了融資的角色。④鐘輝勇、陸銘：《財(cái)政與金融分家：中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的關(guān)鍵》，《探索與爭(zhēng)鳴》2017年第9期。在法律層面，1994年《預(yù)算法》規(guī)定，“地方各級(jí)政府預(yù)算按量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字；除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，使得地方政府自身發(fā)債非法，但可以成立國(guó)有企業(yè)間接發(fā)債融資。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic Activity 60 (2016): 309-327; 劉煜輝、沈可挺：《中國(guó)地方政府公共資本融資：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)與對(duì)策——基于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)狀況的分析》，《金融評(píng)論》2011年第3期。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與地方官員考核看，官員的GDP政績(jī)動(dòng)機(jī)以及地方縱向預(yù)算外競(jìng)爭(zhēng)壓力都導(dǎo)致地方融資平臺(tái)有舉債擴(kuò)張傾向。[注]馬柱、王潔：《地方融資平臺(tái)成因探究——縱向財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)的新視野》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2013年第5期；劉偉、李連發(fā)：《地方融資平臺(tái)舉債的理論分析》，《金融研究》2013年第5期；周雪光：《“逆向軟預(yù)算約束”：一個(gè)政府行為的組織分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2005年第2期。無(wú)論從哪個(gè)方面看，地方政府在資金需求端始終有借助地方融資平臺(tái)進(jìn)行融資的需求。從地方融資平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)的演變角度，在“四萬(wàn)億”刺激政策實(shí)施之初，2009年地方融資平臺(tái)有90%的融資來(lái)源于銀行貸款。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic 60 (2016).由于2010年后的貸款展期以及信貸約束，地方融資平臺(tái)負(fù)債端逐漸從銀行貸款轉(zhuǎn)向城投債和委托/信托貸款等工具，且大部分信托貸款都流向了地方融資平臺(tái)以及地產(chǎn)企業(yè)。[注]Chen Z., Z.G.He and C.Liu, “The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes,” Working Paper (2016); Allen F. et al.,” Implicit Guarantee and Shadow Banking: the Case of Trust Products,” Working Paper (2017); Acharya V.V.et al, “In the Shadow of Banks: Wealth Management Products and Issuing Banks’ Risk in China,” Working Paper (2016).從文獻(xiàn)中可以看出，地方融資平臺(tái)的政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，涉及多個(gè)層面與多組主體的互動(dòng)，從微觀角度解構(gòu)能夠在更基礎(chǔ)的層面描述其行為以及背后的影響因素。在中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，雖然地方融資平臺(tái)能夠通過(guò)銀行貸款、城投債、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)等多種方式融資，但是這些融資“通道”的設(shè)計(jì)或資金供給經(jīng)過(guò)“穿透”可最終追溯至銀行體系。在分業(yè)監(jiān)管與財(cái)政、金融體制的作用下，銀行的資金供給行為則受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方與中央政府等多個(gè)主體博弈的影響，內(nèi)生決定了地方融資平臺(tái)的資金供給。

與前述文獻(xiàn)從地方融資平臺(tái)出發(fā)研究其負(fù)債問(wèn)題不同，本文創(chuàng)新地從負(fù)債鏈條另一端的銀行資金供給端出發(fā)，從融資的最終來(lái)源以及資金供給模式的角度研究地方融資平臺(tái)的融資結(jié)構(gòu)演變，并提出治理對(duì)策。同時(shí)，本文構(gòu)建了多重博弈框架，將地方融資平臺(tái)、銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方與中央政府等主體融入，在微觀角度用主體之間的互動(dòng)解釋銀行資金供給行為的變化與地方融資平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)的演變。本文認(rèn)為，銀行體系內(nèi)資金供給行為演變背后主要由三組主體的動(dòng)態(tài)博弈推動(dòng)：銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)；中央政府與地方政府；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門。不同主體均追求自身的最優(yōu)目標(biāo)，并在博弈中最大化收益。銀行追求利潤(rùn)最大化，監(jiān)管部門追求行業(yè)穩(wěn)定與發(fā)展，博弈圍繞金融創(chuàng)新與資金供給的“通道業(yè)務(wù)”的監(jiān)管而展開(kāi)；地方政府追求經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與快增長(zhǎng)，中央政府追求經(jīng)濟(jì)質(zhì)量與穩(wěn)增長(zhǎng)，博弈圍繞地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保而展開(kāi)；銀監(jiān)部門與其他政府部門均關(guān)注自身的行業(yè)與職責(zé)，博弈圍繞部門目標(biāo)與行業(yè)發(fā)展而展開(kāi)。主體間博弈的均衡隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與主體行為的改變而不斷被打破且又形成新的均衡，分別決定了銀行資金的供給通道、銀行的資金供給意愿以及銀行所受監(jiān)管的效果。相比地方融資平臺(tái)與地方政府關(guān)系的復(fù)雜性帶來(lái)的監(jiān)管困難，本文認(rèn)為，從資金供給端的銀行體系出發(fā)制定監(jiān)管策略可更為有效地控制與化解地方融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題。

二、 地方政府融資平臺(tái)的融資模式及其演變

從資金需求端來(lái)看，財(cái)政和金融體制決定了地方政府需要負(fù)債發(fā)展，因此地方融資平臺(tái)始終有旺盛的融資需求，關(guān)鍵在于供給端的銀行體系能否提供以及以何種方式提供資金?？傮w來(lái)看，可以把地方融資平臺(tái)的融資概括為三種方式：銀行貸款；城投債；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資。但無(wú)論是哪一種方式，都依賴于銀行供給資金或者構(gòu)建融資“通道”。銀行貸款直接來(lái)源于銀行；城投債一般由銀行承銷且為主要購(gòu)買方；在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資中銀行是底層資金的供給方，而其他金融機(jī)構(gòu)一般只扮演“通道”角色。因此，地方融資平臺(tái)的融資追根溯源仍來(lái)源于銀行體系。若將地方融資平臺(tái)的三種資金獲取渠道比作三個(gè)水槽，而銀行資金是蓄水池，那么本文在此展示的就是銀行如何經(jīng)過(guò)“通道”將資金從蓄水池輸送至不同的水槽。由于“通道”的路徑和流量在不斷改變，地方融資平臺(tái)的融資規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)便呈現(xiàn)同步變化。本文認(rèn)為，銀行體系向地方融資平臺(tái)的資金供給渠道，由傳統(tǒng)信貸模式逐漸向通過(guò)表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸與通過(guò)表內(nèi)同業(yè)科目隱藏信貸這兩種模式轉(zhuǎn)變，內(nèi)生決定了地方融資平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)的變化。

(一) 銀行體系的傳統(tǒng)信貸

銀行貸款是銀行體系向地方融資平臺(tái)融資的最直接通道。與其他融資方式相比，銀行貸款規(guī)模大，但受到更嚴(yán)格的監(jiān)督。從貸款總量看，銀行貸款受到表內(nèi)的存貸比(2015年后取消)、資本充足率等規(guī)范，發(fā)放的貸款量受到比例限制且無(wú)法使用杠桿；從貸款發(fā)放與用途看，貸款審批標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格且對(duì)使用用途具有限制。在國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文開(kāi)始對(duì)地方融資平臺(tái)的融資進(jìn)行規(guī)范后，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始針對(duì)投向平臺(tái)的銀行貸款實(shí)行名單制管理，銀行被禁止向名單外的地方融資平臺(tái)發(fā)放貸款。因此，傳統(tǒng)的銀行貸款融資模式受到更多限制，占比逐漸下降。銀行轉(zhuǎn)而通過(guò)表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸以及利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)科目的變化而對(duì)地方融資平臺(tái)提供類信貸支持。

(二) 銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸

為規(guī)避銀監(jiān)會(huì)名單制管理對(duì)貸款對(duì)象以及央行的存貸比和資本充足率考核，銀行繞道阻力更小的“通道”向地方融資平臺(tái)提供類信貸支持。通過(guò)表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸，本質(zhì)是將原本應(yīng)該計(jì)入存款和貸款科目的資金轉(zhuǎn)移出存貸款科目或資產(chǎn)負(fù)債表，以規(guī)避表內(nèi)的存貸比和資本充足率考核。其基本模式是：銀行利用理財(cái)產(chǎn)品吸收資金，再以理財(cái)資金投資或者委外投資的方式，經(jīng)過(guò)信托、券商資管等層層嵌套，將資金輸送至需要融資的企業(yè)。根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同，這里簡(jiǎn)要介紹圍繞銀行的三種代表性“通道”。

1. 委托貸款

委托貸款屬于銀行表外業(yè)務(wù)。銀行本應(yīng)在其中承擔(dān)中介角色，但由于委托貸款不受存貸比、資本充足率考核的影響，且對(duì)借款人與資金用途未設(shè)限制，因此在開(kāi)展過(guò)程中逐漸成為銀行規(guī)避考核而向貸款受限的地方融資平臺(tái)供給資金的“通道”。其基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。銀行由于受到限制，無(wú)法向需融資企業(yè)發(fā)放貸款，但通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并經(jīng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃將資金投資于券商或者基金子公司，合同約定資金用于向需要融資的企業(yè)發(fā)放委托貸款。為消除券商及基金的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心，銀行對(duì)委托貸款進(jìn)行擔(dān)保。經(jīng)過(guò)這項(xiàng)設(shè)計(jì)，銀行可以滿足地方融資平臺(tái)的需求，同時(shí)賺取理財(cái)資金利差以及委托貸款收費(fèi)，券商與基金子公司則賺取通道費(fèi)。

圖1 委托貸款模式

2. 銀信合作

利用理財(cái)資金直接投資于信托是最基礎(chǔ)的銀信合作模式。由于受到銀監(jiān)會(huì)名單制管理，2010年后銀行向名單內(nèi)的地方融資平臺(tái)發(fā)放貸款受到限制，并且無(wú)法向名單外的平臺(tái)發(fā)放貸款。銀行在貸款渠道受阻的情況下找到阻力更小的信托“通道”來(lái)提供資金，其交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。銀行先委托信托公司成立信托計(jì)劃，并將募集的理財(cái)資金投資于該信托計(jì)劃，由信托計(jì)劃向地方融資平臺(tái)公司發(fā)放一筆貸款。銀行將信托受益權(quán)記入“應(yīng)收賬款”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目下，并不進(jìn)入貸款科目。這一模式本質(zhì)上是銀行通過(guò)理財(cái)資金向企業(yè)發(fā)放了一筆貸款，經(jīng)過(guò)信托通道業(yè)務(wù)的包裝計(jì)入了金融資產(chǎn)科目下，成功規(guī)避了貸款對(duì)象的限制。

圖2 理財(cái)資金直接投資于信托

3. 銀證、銀基合作

隨著銀信合作被銀監(jiān)部門限制，銀信合作比例逐漸下降。商業(yè)銀行進(jìn)而尋找到不歸屬于銀監(jiān)部門管轄的券商資產(chǎn)管理部，利用部門交叉盲區(qū)規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，其中典型的是“銀證信合作”，如圖3所示?！般y證信”模式實(shí)質(zhì)上是升級(jí)版的銀信合作：銀行通過(guò)引入過(guò)橋方(如證券公司的資產(chǎn)管理部，簡(jiǎn)稱 “券商資管”)，利用銀監(jiān)會(huì)無(wú)法“穿透”證監(jiān)系統(tǒng)的漏洞規(guī)避銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并將理財(cái)資金委托給證券公司的集合資管計(jì)劃或者定向資管計(jì)劃，券商再將資管計(jì)劃投資于信托受益權(quán)，信托公司最終將資金輸送至目標(biāo)融資企業(yè)。由于券商資管在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍外，不受銀信合作占理財(cái)資金余額限制以及信托資金投向的限制。在這一過(guò)程中券商和信托只收取少量通道費(fèi)，銀行借此實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。銀基合作和銀證合作模式類似，在2013年對(duì)券商資管趨嚴(yán)后，基金子公司由于面臨更少的限制而替代了券商“通道”，與銀行合作從事非標(biāo)投資業(yè)務(wù)，將資金輸送至表內(nèi)融資受限的公司。

圖3 銀證信合作

(三) 通過(guò)表內(nèi)會(huì)計(jì)科目的變換隱藏信貸

伴隨著銀行將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外，同時(shí)進(jìn)行的還有銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的興起。其與表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外配合運(yùn)作，通過(guò)更隱蔽的操作來(lái)規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)貸款名單的監(jiān)管和存貸比與資本充足率的考核。與直接向諸如地方融資平臺(tái)這類企業(yè)發(fā)放貸款相比，銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸主要有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，最高也僅有25%。相比貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，優(yōu)勢(shì)明顯；第二，沒(méi)有撥備覆蓋率要求；第三，不受75%存貸比的限制。[注]鄭聯(lián)盛、張明：《中國(guó)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)：現(xiàn)狀、類型、風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)》，《金融市場(chǎng)研究》2014年第6期。銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)會(huì)計(jì)科目變換，先后有如下三種代表性的模式：

1. 同業(yè)代付

同業(yè)代付業(yè)務(wù)是初始的同業(yè)業(yè)務(wù)之一。當(dāng)銀行(委托行)由于受到銀監(jiān)會(huì)和央行政策限制，無(wú)法直接向地方融資平臺(tái)發(fā)放貸款時(shí)，可以開(kāi)立信用證委托其他銀行(受托行)代其發(fā)放貸款，交易結(jié)構(gòu)如圖4所示。委托行將這筆業(yè)務(wù)計(jì)入“拆入資金”科目，而不計(jì)入貸款；受托的銀行則將其計(jì)入“應(yīng)收賬款”或者“拆出資金”，也不計(jì)入貸款科目。由此，規(guī)避了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)貸款科目的監(jiān)管。

圖4 同業(yè)代付模式

2. 買入返售金融資產(chǎn)

從銀信合作逐漸被限制的2011年開(kāi)始，買入返售金融資產(chǎn)模式逐漸被運(yùn)用在信托計(jì)劃投資非標(biāo)資產(chǎn)上，將信托受益權(quán)套上買入返售金融資產(chǎn)的“外殼”。買入返售金融資產(chǎn)屬于同業(yè)科目，降低了信托受益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)撥備且收益率高，同時(shí)規(guī)避了銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)文中理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)不超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額35%的限制。買入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，最典型的就是信托受益權(quán)買入返售的兩方協(xié)議模式，其他模式都可以從此模式中演變而來(lái)，其基本交易模式如圖5所示。圖5中的B銀行受到“8號(hào)文”或存貸比限制而無(wú)法直接給企業(yè)融資，于是委托A銀行將資金投資于信托計(jì)劃以取得信托受益權(quán)，A銀行再將信托受益權(quán)出售給B銀行，并與B銀行簽訂賣出回購(gòu)協(xié)議。這一協(xié)議是抽屜協(xié)議。在銀監(jiān)會(huì)審查時(shí)，A銀行不會(huì)出具此協(xié)議，表現(xiàn)為信托受益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給B銀行，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)出表；而B銀行在銀監(jiān)會(huì)審查時(shí)則會(huì)出具此協(xié)議，從而將信托受益權(quán)計(jì)入買入返售金融資產(chǎn)，使之成為同業(yè)資產(chǎn)而不受“8號(hào)文”或存貸比等限制。在此交易結(jié)構(gòu)下，B銀行使用理財(cái)資金為融資企業(yè)發(fā)放了一筆貸款，卻計(jì)入了B銀行對(duì)A銀行的同業(yè)投資。采用相同結(jié)構(gòu)的還有信托受益權(quán)的T+D模式，其原理與上述方法類似，但不依賴于抽屜協(xié)議，更為安全。

圖5 買入返售金融資產(chǎn)模式

3. 應(yīng)收賬款類投資

在買入返售金融資產(chǎn)受到嚴(yán)格監(jiān)管后，銀行再次轉(zhuǎn)向了監(jiān)管較少的科目——應(yīng)收賬款類科目。應(yīng)收款項(xiàng)類科目范圍很廣，投資于各類生息資產(chǎn)的收益權(quán)，包括信托受益權(quán)、資管計(jì)劃受益權(quán)等。[注]高海紅、高蓓：《中國(guó)影子銀行與金融改革：以銀證合作為例》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2014年第2期。應(yīng)收賬款類投資結(jié)構(gòu)與買入返售金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)類似，僅將原來(lái)計(jì)入買入返售科目的資產(chǎn)重新計(jì)入應(yīng)收賬款科目中，以規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)于買入返售金融資產(chǎn)的監(jiān)管以及MPA考核，屬于表內(nèi)科目的騰挪以規(guī)避監(jiān)管。

三、 多重博弈視角的融資平臺(tái)融資模式演變

地方融資平臺(tái)的債務(wù)累積背后是多個(gè)問(wèn)題的交集，財(cái)政與金融的權(quán)責(zé)分配、監(jiān)管套利與監(jiān)管跟進(jìn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與部門協(xié)調(diào)，銀行的資金供給行為受到多組主體間博弈的影響。本文認(rèn)為，銀行對(duì)融資平臺(tái)資金供給模式演變的原因，可以分解為三組主體的動(dòng)態(tài)博弈：銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈；地方政府與中央政府的博弈；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門的博弈。銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈，直接影響銀行對(duì)接地方融資平臺(tái)的資金供給通道的形式以及演變，博弈圍繞著金融創(chuàng)新以及監(jiān)管跟進(jìn)而展開(kāi)；地方政府和中央政府間的博弈，影響著銀行對(duì)于地方融資平臺(tái)的償債預(yù)期，最終影響銀行的資金供給意愿，博弈圍繞著地方政府為地方融資平臺(tái)提供的擔(dān)保承諾而展開(kāi)；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門間的博弈，則影響著銀監(jiān)部門對(duì)銀行資金供給的政策監(jiān)管效果，博弈圍繞著部門間不同的職責(zé)目標(biāo)以及本行業(yè)的發(fā)展空間而展開(kāi)。圖6展示了主體間博弈的總體圖景以及對(duì)地方融資平臺(tái)的影響。

圖6 多重博弈中各主體對(duì)地方融資平臺(tái)的影響

(一) 銀行與銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的動(dòng)態(tài)博弈

在中國(guó)的銀行監(jiān)管體系下，銀行發(fā)放表內(nèi)貸款需要受到諸多約束，比如曾經(jīng)的存貸比考核、[注]存貸比考核自2015年10月1日起取消。資本充足率限制、貸款對(duì)象的窗口指導(dǎo)等。銀行的目標(biāo)是在法律和規(guī)則的約束下，尋找最優(yōu)盈利模式以使利潤(rùn)最大化、維持表內(nèi)債務(wù)滾動(dòng)以及管理表內(nèi)不良資產(chǎn)；金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)則更多考慮了中央政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及潛在風(fēng)險(xiǎn)。追求個(gè)體利潤(rùn)最大化決定了商業(yè)銀行天生具有加杠桿擴(kuò)大利差的沖動(dòng)，由此與監(jiān)管者控制風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)產(chǎn)生沖突與博弈。銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈，是銀行作為資金的最終供給方，在監(jiān)管約束下尋找阻力最小的通道進(jìn)行合作，將資金輸送至地方融資平臺(tái)等資金需求方的過(guò)程，直接決定了銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的資金供給通道的具體模式。銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈，根據(jù)監(jiān)管規(guī)避方式大致可以分兩個(gè)部分：將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外；通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸。兩者在本質(zhì)上都是銀行利用監(jiān)管盲區(qū)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

1. 將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外

自2010年國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文始，中央政府開(kāi)始對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行整治，銀監(jiān)會(huì)隨即聯(lián)合其他部委發(fā)布財(cái)預(yù)〔2010〕412號(hào)文并單獨(dú)發(fā)布了銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號(hào)文，要求銀行對(duì)流向地方融資平臺(tái)的貸款逐筆審查并建立名單制管理，銀行通過(guò)表內(nèi)渠道向地方融資平臺(tái)發(fā)放貸款被嚴(yán)格限制。在表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管之時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。這些表外業(yè)務(wù)有存貸款之“實(shí)”，卻不被當(dāng)作存貸款計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)第一階段的博弈圍繞銀監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)監(jiān)管較為寬松的信托貸款展開(kāi)?！般y信合作”模式是銀行為規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)名單管理而進(jìn)行的金融創(chuàng)新。銀行以信托公司為通道，將理財(cái)資金借道信托計(jì)劃為目標(biāo)公司提供融資。這流行于2010—2011年。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，在2010年第一季度，銀信合作余額達(dá)到1009.16億元，占信托業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的82.51%，其中投向基建和房地產(chǎn)的比例達(dá)到50.8%。在2010年的剩余季度中，銀信合作與政信合作余額之和占比始終保持在70%以上。出于對(duì)銀信合作業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，銀監(jiān)會(huì)在2010年8月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定融資類銀信理財(cái)余額占理財(cái)總規(guī)模不得超過(guò)30%。在2010年底又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)的通知》，要求將投資于融資類信托的銀信理財(cái)資金轉(zhuǎn)移至表內(nèi)。在監(jiān)管跟進(jìn)下，銀信合作規(guī)模在2011年出現(xiàn)明顯下降，銀信合作和政信合作規(guī)模之和占總信托資產(chǎn)的比例在2011年第一季度下降至56%，至2011年年末下降至40%，簡(jiǎn)單的銀信合作業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管。

在銀信合作被嚴(yán)格監(jiān)管后，銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈進(jìn)入以部門監(jiān)管交叉盲區(qū)為中心的第二階段。銀行通過(guò)在“銀信”通道中加入不受銀監(jiān)會(huì)管轄的“過(guò)橋方”，采用“銀證信合作”或者“銀證合作”的方式，經(jīng)過(guò)券商的集合資管計(jì)劃或者定向資管計(jì)劃將資金經(jīng)層層嵌套輸送至需要融資的企業(yè)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2011年券商資管規(guī)模僅為0.28萬(wàn)億元，至2012年就增加至1.89萬(wàn)億元，到2013年又增加至5.2萬(wàn)億元。根據(jù)《證券公司、基金管理公司2014年統(tǒng)計(jì)年報(bào)》，2014年底主要從事通道業(yè)務(wù)的定向券商資管計(jì)劃資金中有99.8%來(lái)自銀行等機(jī)構(gòu)投資者，券商資管業(yè)務(wù)中有46.3%是“銀信”或者“銀證”合作，有15.42%投向了地方融資平臺(tái)。在監(jiān)管更少的2013年之前，這個(gè)比例應(yīng)會(huì)更高。面對(duì)券商資管的快速擴(kuò)張，證監(jiān)會(huì)2013年3月底發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求證券公司對(duì)非標(biāo)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評(píng)估。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2013年7月也發(fā)布了《關(guān)于證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)合作銀行的資質(zhì)以及資管業(yè)務(wù)內(nèi)部控制進(jìn)行了規(guī)范。自2014年起，券商資管投資于銀行委托貸款和信托貸款占比開(kāi)始下降，到2015年底合計(jì)僅占28%。

在“銀證”通道被證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管后，博弈進(jìn)入利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的寬松而進(jìn)行監(jiān)管套利的第三階段。證監(jiān)會(huì)于2012年批準(zhǔn)成立了第一批基金子公司，并賦予其極大的業(yè)務(wù)自由。在券商資管受到限制后，銀行利用基金子公司的寬松監(jiān)管，通過(guò)“銀基”合作為新的資金提供“通道”。根據(jù)《證券公司、基金管理公司2014年統(tǒng)計(jì)年報(bào)》，基金子公司2014年底專戶業(yè)務(wù)為3.74萬(wàn)億元，其中有56.3%的資金來(lái)自于銀行，到2016年底上升至10.5萬(wàn)億元，銀行資金占63.1%；同時(shí)，投向地方融資平臺(tái)的資金也從2014年的3324億元(占比8.9%)上升至2016年底的8640億元(占比18.3%)。2016年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》，禁止其參與資金池業(yè)務(wù)，并對(duì)其不同業(yè)務(wù)的杠桿設(shè)置了上限，基金子公司的規(guī)模自2016年底起開(kāi)始下滑。

隨著2017年《資管新規(guī)》征求意見(jiàn)稿以及2018年財(cái)金〔2018〕23號(hào)文的出臺(tái)，中央對(duì)于資管通道類業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，特別是“23號(hào)文”從資金源頭出發(fā)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)為平臺(tái)融資進(jìn)行“穿透式”監(jiān)管，銀行通過(guò)表外通道業(yè)務(wù)投資于融資平臺(tái)逐漸被封堵。

2. 通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸

銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)間通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸的博弈圍繞著表內(nèi)同業(yè)科目的監(jiān)管套利與跟進(jìn)而展開(kāi)，關(guān)注點(diǎn)在“買入返售金融資產(chǎn)”以及“應(yīng)收賬款類投資”兩個(gè)科目。在“銀信合作”以及“銀證合作”模式中，銀行理財(cái)資金大量投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)(簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”)業(yè)務(wù)中并積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)隨即發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》,即“8號(hào)文”，對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)的比例進(jìn)行了限制。[注]《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定：商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。為了規(guī)避“8號(hào)文”，銀行利用買入返售金融資產(chǎn)等操作將大量非標(biāo)資產(chǎn)包裝為銀行同業(yè)資產(chǎn)，展開(kāi)與監(jiān)管的博弈。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，16家上市銀行買入返售金融資產(chǎn)的規(guī)模在2013年達(dá)到峰值，為5.37萬(wàn)億元。銀監(jiān)機(jī)構(gòu)察覺(jué)到了其中的風(fēng)險(xiǎn)，并在2013年11月起草了《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》，禁止賣出回售方將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。2014年，央行、銀監(jiān)會(huì)等5部委又聯(lián)合發(fā)布了“127號(hào)文”，即《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，要求“買入返售的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)”，將非標(biāo)資產(chǎn)排除在外。同年，央行也將買入返售金融資產(chǎn)納入了MPA考核，使得買入返售金融資產(chǎn)騰挪的空間消失。

在買入返售金融資產(chǎn)科目受到各監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)控時(shí)，部分銀行轉(zhuǎn)向了同屬于同業(yè)科目下的“應(yīng)收賬款類投資”。通過(guò)將原本應(yīng)計(jì)入買入返售金融資產(chǎn)下的資產(chǎn)計(jì)入應(yīng)收賬款類投資，銀行巧妙規(guī)避了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管和央行的MPA考核。同時(shí)，利用同業(yè)存單質(zhì)押或信托受益權(quán)T+D模式，商業(yè)銀行也可以避開(kāi)“127號(hào)文”的限制。在2014年前，16家上市銀行應(yīng)收賬款類投資/總資產(chǎn)的均值還不到5%，到2016年6月便超過(guò)了10%，有的銀行甚至達(dá)到了30%。[注]劉士達(dá)、張明、王喆：《存貸比考核、表內(nèi)科目變換與銀行理財(cái)產(chǎn)品——基于16家上市銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，工作論文(2017)。2017年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行重點(diǎn)整治，連續(xù)下發(fā)了6份文件[注]分別為：《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》、《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理的通知》、《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知》、《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)績(jī)效的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板 提升監(jiān)管效能的通知》。，要求銀行對(duì)“違法、違規(guī)、違章”、“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”、“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”等行為進(jìn)行自查。在“三三四”自查結(jié)束后，截至2017年第二季度末，銀行同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額在7年內(nèi)出現(xiàn)首次下降。

(二) 地方政府和中央政府的博弈

地方融資平臺(tái)主要承擔(dān)政府融資職能，往往存在出資不實(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，或承擔(dān)公益性或者基建類工程并缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息。從資產(chǎn)負(fù)債表看，很多融資平臺(tái)公司自身無(wú)償債能力或已處于實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)邊緣。[注]魏加寧：《地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)何在》，《中國(guó)金融》2010年第16期。然而，商業(yè)銀行仍然愿意通過(guò)貸款、債券或者“通道”業(yè)務(wù)為其提供滾動(dòng)的現(xiàn)金流，看重的是地方融資平臺(tái)背后的地方政府隱性擔(dān)保，即潛在的償債或兜底預(yù)期。[注]王博森、呂元?。骸峨[性還是顯性?——地方政府在城投債定價(jià)中的角色研究》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。

從地方與中央政府的關(guān)系看，地方政府需要融資平臺(tái)提供資金以發(fā)展經(jīng)濟(jì)[注]Ambrose B.W.et.al, “Understanding the Risk of China’s Local Government Debts and Its Linkage with Property Markets,” Working Paper (2016).，在政府信用和土地抵押擔(dān)保下，地方融資平臺(tái)有向銀行無(wú)限貸款的動(dòng)機(jī)，[注]陳其安、張紅真、高國(guó)婷：《基于地方政府擔(dān)保的投融資平臺(tái)融資行為模型》，《系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)》2015年第3期。由此產(chǎn)生地方政府隱性負(fù)債問(wèn)題；在中央集權(quán)和預(yù)算軟約束下，中央政府是地方政府債務(wù)的最終負(fù)責(zé)方并為地方政府提供隱性縱向擔(dān)保，[注]馬文濤、馬草原：《政府擔(dān)保的介入、穩(wěn)增長(zhǎng)的約束與地方政府債務(wù)的膨脹陷阱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第5期。地方政府債務(wù)不可控很有可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這一組利益沖突下，地方政府和中央政府圍繞對(duì)平臺(tái)的擔(dān)保進(jìn)行博弈：地方政府為地方融資平臺(tái)提供擔(dān)保，取得資金以發(fā)展經(jīng)濟(jì)；中央政府為控制風(fēng)險(xiǎn)，禁止擔(dān)保。在類似于“家長(zhǎng)式”的關(guān)系中，中央對(duì)地方政府擔(dān)保行為的態(tài)度最初是默許的，在實(shí)際執(zhí)行中從溫和轉(zhuǎn)向嚴(yán)厲，地方政府在博弈中不斷試探中央政府“威脅”的可信度并調(diào)整其擔(dān)保行為。在2010—2017年間，銀行對(duì)地方政府的兜底預(yù)期不斷波動(dòng)，但總體預(yù)期被不斷強(qiáng)化，并為地方融資平臺(tái)持續(xù)提供資金。根據(jù)擔(dān)保方式的不同，可將地方政府擔(dān)保分為 “顯性擔(dān)?！焙汀半[性擔(dān)?！?，兩者對(duì)銀行體系的償債預(yù)期都會(huì)產(chǎn)生影響。

1. 顯性擔(dān)保

“顯性擔(dān)保”指地方政府通過(guò)注入土地等資產(chǎn)的方式為地方融資平臺(tái)提供抵押品，主要用于從銀行獲取貸款，屬于顯性化的擔(dān)保方式。根據(jù)國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文的定義，地方融資平臺(tái)是“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”，注入的土地和資產(chǎn)代表地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)顯性化的擔(dān)保?！帮@性擔(dān)?！睂?duì)銀行的償債預(yù)期影響是直接的，地方政府與中央政府的博弈圍繞注入資產(chǎn)的合法性展開(kāi)。

在土地儲(chǔ)備不足的情況下，部分地方政府違法將學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)注入并成立地方融資平臺(tái)為銀行貸款提供足額抵押。在2010年《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中提到，1033家融資平臺(tái)虛假出資、地方政府違規(guī)注資等總金額達(dá)到2441.5億元。為了控制平臺(tái)融資行為，國(guó)務(wù)院2010年發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，后續(xù)各部委又發(fā)布了《關(guān)于貫徹〈國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知〉相關(guān)事項(xiàng)的通知》，強(qiáng)調(diào)“學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺(tái)公司”。

比違規(guī)注入公益資產(chǎn)更廣泛、規(guī)模更大的是土地資產(chǎn)的注入。在融資平臺(tái)興起之初，由于與地方土地儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)界限劃分不清，地方融資平臺(tái)實(shí)際上承擔(dān)了部分土地儲(chǔ)備職能，有些土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)甚至將融入資金轉(zhuǎn)移至平臺(tái)。同時(shí)，地方政府存在諸多不規(guī)范行為，如將未取得合法土地使用權(quán)的土地劃撥給土地儲(chǔ)備中心，進(jìn)行質(zhì)押融資等。針對(duì)這些違規(guī)行為，國(guó)土部2012年發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的通知》，規(guī)定“地方各級(jí)政府不得授權(quán)融資平臺(tái)公司承擔(dān)土地儲(chǔ)備職能，各級(jí)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)成為土地儲(chǔ)備唯一合規(guī)主體”；同時(shí)，“地方政府將土地注入融資平臺(tái)公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序”。 在國(guó)土部監(jiān)管收緊之時(shí)，地方政府采用更為隱蔽的方式將土地輸送至平臺(tái)，其中一種方式是政府返還土地出讓金，其結(jié)構(gòu)如圖7所示。城投企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)正常流程購(gòu)入土地使用權(quán)并支付土地出讓金，之后地方政府以專項(xiàng)付款的形式將出讓金返還給城投企業(yè)。通過(guò)這種方式，地方政府向城投企業(yè)注入了土地，同時(shí)也擴(kuò)充了賬面的政府基金收入。財(cái)政部等四部委在2016年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》，要求“各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再?gòu)氖滦略鐾恋貎?chǔ)備工作；剝離非土地儲(chǔ)備功能，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)融資、土建、二級(jí)開(kāi)發(fā)、保障房建設(shè)等工作”，剝離了地方融資平臺(tái)的土地儲(chǔ)備職能。 2017年，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委再次聯(lián)合發(fā)文，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》明確要求：“地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺(tái)公司日常運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)化融資。地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司?！痹谥厝蜗拢胤秸`規(guī)注入土地的現(xiàn)象得到控制。

圖7 政府返還土地出讓金

2. 隱性擔(dān)保

“隱性擔(dān)?！敝傅胤秸诜缮蠠o(wú)擔(dān)保義務(wù)但是愿意承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的一種意愿，[注]羅榮華、劉勁勁：《地方政府的隱性擔(dān)保真的有效嗎?——基于城投債發(fā)行定價(jià)的檢驗(yàn)》，《金融研究》2016年第4期。或者說(shuō)是地方融資平臺(tái)公司不能自行償還到期債務(wù)時(shí)，地方政府可能承擔(dān)的“兜底”責(zé)任。[注]鐘輝勇、鐘寧樺、朱小能：《城投債的擔(dān)保可信嗎？——來(lái)自債券評(píng)級(jí)和發(fā)行定價(jià)的證據(jù)》，《金融研究》2016年第4期?！吨腥A人民共和國(guó)擔(dān)保法》第八條規(guī)定，“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”?！稉?dān)保法》從法律上否定了地方政府擔(dān)保的合法性，所以地方政府不能提供合法的擔(dān)保，只能通過(guò)各種非正式的擔(dān)保安排為地方融資平臺(tái)提供便利。由于隱性擔(dān)保從本質(zhì)上非法，故其是否生效完全取決于地方政府的兜底意愿，意愿則又取決于中央對(duì)隱性擔(dān)保的態(tài)度與地方經(jīng)濟(jì)狀況。[注]汪莉、陳詩(shī)一：《政府隱性擔(dān)保、債務(wù)違約與利率決定》，《金融研究》2015年第9期。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，中央政府需要在嚴(yán)格監(jiān)管與用投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)間取舍，對(duì)隱性擔(dān)保的監(jiān)管承諾便不可置信，地方政府感知到搖擺的監(jiān)管后便會(huì)嘗試擴(kuò)張地方融資平臺(tái)融資并提供隱性擔(dān)保。地方政府與中央政府的博弈圍繞著地方政府對(duì)中央政府監(jiān)管的反復(fù)試探并隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而變化，核心是中央政府監(jiān)管的可置信度，銀行的還款預(yù)期與資金供給意愿也在博弈中反復(fù)波動(dòng)。

在地方政府與中央政府博弈的第一階段，中央政府默認(rèn)了地方政府的隱性擔(dān)保行為。在2010年《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中，審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)占總債務(wù)的21.8%，變相承認(rèn)了地方政府的擔(dān)保。但是政府的承諾函和擔(dān)保函使得一些原本信用狀況較差、資質(zhì)不夠的平臺(tái)也能夠發(fā)行城投債，由此產(chǎn)生了較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。中央政府在2010年國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文中第一次提出地方各級(jí)政府及其所屬部門“不得以財(cái)政性收入、行政事業(yè)等單位的國(guó)有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺(tái)公司融資行為提供擔(dān)保?！?隨后又分別出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，均提到禁止地方政府為平臺(tái)提供擔(dān)保。由于缺少法律約束與問(wèn)責(zé)制度，這些文件僅僅起行政性警示作用，在博弈中只存在有限的“威脅”。在中央政府的軟約束下，地方政府的隱性擔(dān)保依然可信，銀行形成穩(wěn)定的償債預(yù)期并持續(xù)通過(guò)銀行貸款、“銀證合作”、“銀信合作”及購(gòu)買城投債等通道將資金輸送至地方融資平臺(tái)，銀行表外融資在2010—2013年間持續(xù)增長(zhǎng)并達(dá)到5.16萬(wàn)億元。在2013年的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中，中央政府仍承認(rèn)了平臺(tái)公司中“政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)”和“政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)”，總計(jì)達(dá)2.88萬(wàn)億元，直接來(lái)自銀行貸款的融資超過(guò)10萬(wàn)億元。

地方政府與中央政府圍繞隱性擔(dān)保的博弈在2014年10月新《預(yù)算法》頒布后進(jìn)入第二階段。新《預(yù)算法》明確規(guī)定：“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。”也就是說(shuō)，地方政府此前出具的各種擔(dān)保函、承諾函在法律上都無(wú)效，地方政府的違規(guī)擔(dān)保被認(rèn)定為違法行為。法律上的規(guī)定使得中央政府的監(jiān)管行為變得可以置信，體現(xiàn)在銀行對(duì)償債擔(dān)保的預(yù)期中。在2014年10月只有86只城投債發(fā)行，同比下滑48.28%。2014年底出現(xiàn)常州市政府和烏魯木齊市政府拒絕為債券擔(dān)保，導(dǎo)致銀行承銷的“14天寧債”和“14烏投債”終止發(fā)行；[注]常州市天寧區(qū)財(cái)政局于2014年12月11日發(fā)布《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說(shuō)明》的更正函，稱此擔(dān)保函作廢；烏魯木齊市財(cái)政局于2014年12月11日發(fā)布《關(guān)于撤銷烏財(cái)外〔2014〕59號(hào)文件的聲明》，稱《關(guān)于將2014年烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司公司債券納入政府專項(xiàng)債務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》擔(dān)保函作廢。同月城投債僅發(fā)行50只，反映銀行和市場(chǎng)對(duì)于城投債隱性擔(dān)保預(yù)期的動(dòng)搖。在2015—2016年的經(jīng)濟(jì)下行與加杠桿中，中央對(duì)于地方融資平臺(tái)監(jiān)管的放松以及《預(yù)算法》頒布以來(lái)問(wèn)責(zé)的缺失使得隱性擔(dān)保的預(yù)期得到短暫強(qiáng)化，2015年和2016年城投債發(fā)行量創(chuàng)下新高。到2017年，中央政府開(kāi)始重視地方債務(wù)問(wèn)題，六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，要求“全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為”并“提請(qǐng)省級(jí)政府依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任”，對(duì)地方政府違規(guī)擔(dān)保行為依法進(jìn)行問(wèn)責(zé)。同年，財(cái)政部副部長(zhǎng)劉偉表示，“除了要求糾正以外，還要問(wèn)責(zé)到人”，在年底對(duì)數(shù)十名違反規(guī)定的官員進(jìn)行問(wèn)責(zé)并處罰，并在2018年再次大規(guī)模問(wèn)責(zé)。自此，中央政府表明了對(duì)隱性擔(dān)保的嚴(yán)厲的監(jiān)管態(tài)度，地方政府的隱性擔(dān)保逐漸退出。

(三) 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)間的博弈

在我國(guó)多部門分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體系下，銀行體系的資金供給通道同時(shí)受到銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門和發(fā)改委、財(cái)政部等職能部門的影響。一方面，金融監(jiān)管部門對(duì)本行業(yè)發(fā)展負(fù)有責(zé)任，會(huì)產(chǎn)生部門保護(hù)與監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)監(jiān)管者的尺度也不一樣；[注]Agarwal S. et al, “Inconsistent Regulators: Evidence from Banking,” The Quarterly Journal of Economics 129 (2014): 889-938.另一方面，相比于金融監(jiān)管部門，發(fā)改委、財(cái)政部等職能部門承擔(dān)了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與發(fā)展等其他職責(zé)，這些職責(zé)可能與控制風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管責(zé)任產(chǎn)生矛盾。因此，當(dāng)銀監(jiān)會(huì)想控制銀行體系對(duì)地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口與資金供給時(shí)，會(huì)經(jīng)常受到其他部門的掣肘，并產(chǎn)生銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)間的博弈。機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管摩擦削弱了銀監(jiān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，銀行體系正是利用博弈產(chǎn)生的監(jiān)管盲區(qū)和監(jiān)管洼地向地方融資平臺(tái)輸送資金，并在動(dòng)態(tài)博弈中不斷尋找阻力最小的資金供給通道。

1. 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈

銀行體系對(duì)地方融資平臺(tái)資金供給的“通道”業(yè)務(wù)同時(shí)受到銀監(jiān)會(huì)(銀保監(jiān)會(huì))以及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。在監(jiān)管交叉的領(lǐng)域，若缺少有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，監(jiān)管部門為了本部門的發(fā)展往往會(huì)忽略其他部門的利益，由此產(chǎn)生監(jiān)管摩擦并造成監(jiān)管效果的下降。

銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的博弈圍繞著自身行業(yè)發(fā)展，體現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新對(duì)銀監(jiān)會(huì)“通道”監(jiān)管的削弱。為規(guī)范銀監(jiān)體系內(nèi)“銀信合作”模式并控制銀行體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)在2010年下半年接連發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》和 《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)的通知》等文件，對(duì)銀信合作“通道”類業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并在2011年使得銀信“通道”類業(yè)務(wù)占比明顯下降。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)為推進(jìn)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，在2012年8月審議通過(guò)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，并發(fā)布了《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，給予券商定向資管計(jì)劃極大的投資范圍自由。由于券商定向資管計(jì)劃不受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，并且受證監(jiān)會(huì)政策支持，銀行轉(zhuǎn)而借道券商定向資管計(jì)劃向地方融資平臺(tái)等企業(yè)輸送資金。通過(guò)引入券商資管，銀行可以通過(guò)更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)避銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管?！拔匈J款類定向資管”、“票據(jù)類定向資管計(jì)劃”、“理財(cái)資金定向資管計(jì)劃”等交易模式使得銀行資金進(jìn)入證監(jiān)會(huì)管轄部門并發(fā)放表外信貸。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2014年券商通道類業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到6.6萬(wàn)億元，比2013年增長(zhǎng)49.3%；同年“銀信合作”規(guī)模下降至3萬(wàn)億元，占信托業(yè)余額的22.14%，總量只相當(dāng)于“銀證”通道類業(yè)務(wù)的一半。類似的還有2012年底證監(jiān)會(huì)頒布的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，允許基金公司設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，并在最初的2年中給予其寬松的監(jiān)管以推動(dòng)基金子公司的發(fā)展。相比券商資管，證監(jiān)會(huì)給予基金子公司更大的投資范圍，以及寬松的杠桿限制。2016年基金子公司的“通道”業(yè)務(wù)占比超過(guò)80%，其規(guī)模在2013—2016年間翻了近3倍。證監(jiān)會(huì)對(duì)券商定向資管業(yè)務(wù)開(kāi)放，以及基金子公司的成立，使得證券基金業(yè)承接了大量“銀證”、“銀基”類通道類業(yè)務(wù)，做大了證監(jiān)會(huì)管轄的行業(yè)規(guī)模；但分業(yè)監(jiān)管使得銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資金流向的監(jiān)管效果受到巨大影響。

2. 銀行監(jiān)管部門與職能部門間的博弈

相比金融監(jiān)管部門，發(fā)改委、財(cái)政部和中國(guó)人民銀行等國(guó)家職能部門承擔(dān)了制定經(jīng)濟(jì)政策與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提下控制金融風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，為配合財(cái)政與貨幣政策的實(shí)施，職能部門往往通過(guò)拓寬地方融資平臺(tái)融資渠道的方式為地方政府的項(xiàng)目提供支持，提升了銀行體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)削弱了銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)融資的監(jiān)管力度。

銀行監(jiān)管部門與職能部門間的博弈圍繞著地方融資平臺(tái)的融資工具與渠道展開(kāi)。經(jīng)歷2009年銀行體系對(duì)地方融資平臺(tái)超過(guò)3萬(wàn)億元的信貸投放后，銀監(jiān)會(huì)于2010年先后與四部委聯(lián)合發(fā)布了財(cái)預(yù)〔2010〕412號(hào)和銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號(hào)文，對(duì)地方融資平臺(tái)建立名單制管理，并對(duì)貸款逐筆審查，嚴(yán)控銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資金供給渠道。但是，地方融資平臺(tái)仍可通過(guò)發(fā)行由發(fā)改委審批的城投債以及在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)的中期票據(jù)和短期融資券進(jìn)行債券融資，或者通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資，而銀行自營(yíng)和理財(cái)資金是城投債的主要購(gòu)買方且是“非標(biāo)”融資底層資產(chǎn)的供給方。在2011—2016年間，我國(guó)共經(jīng)歷過(guò)兩次經(jīng)濟(jì)下行，并在每次下行期間都采用了“寬貨幣、寬信用”的政策組合。在此背景下，發(fā)改委和央行以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為首要責(zé)任，并為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資提供便利。在2011—2012年經(jīng)濟(jì)下行期間，為緩解平臺(tái)基建融資壓力，發(fā)改委對(duì)城投債進(jìn)行擴(kuò)容，加快了城投債審批速度，并且對(duì)負(fù)債率較高的交通、鐵路、電力等城投公司負(fù)債率放寬要求。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)在2012年也逐步放開(kāi)了區(qū)縣級(jí)融資平臺(tái)發(fā)行中期票據(jù)的限制，此前只有省級(jí)平臺(tái)才可發(fā)行中期票據(jù)。2012年城投債中企業(yè)債發(fā)行量相比2011年翻倍，增長(zhǎng)至6500億元，同比增長(zhǎng)148%。在2015—2016年經(jīng)濟(jì)第二輪下行期間，發(fā)改委為提振投資又發(fā)布了《城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》等4類專項(xiàng)債指引。針對(duì)眾多城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、余額在GDP中的占比不超過(guò)8%等限制，為融資平臺(tái)專項(xiàng)定制了債券品種，并再次放寬了企業(yè)債發(fā)行要求。2016年，城投債大幅擴(kuò)容，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.73萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Chen等 (2017)的研究，2016年有62%的城投債被銀行理財(cái)資金購(gòu)買，擴(kuò)容的城投債為地方融資平臺(tái)的銀行委外資金供給通道提供了增量資金供給，積累了銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，城投債類別和規(guī)模的擴(kuò)容使銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的資金供給通道不斷增加，削弱了銀監(jiān)會(huì)對(duì)于地方融資平臺(tái)資金供給的監(jiān)管力度。

四、 結(jié) 語(yǔ)

(一) 主要結(jié)論

中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系支撐了地方融資平臺(tái)隱性負(fù)債的積累與結(jié)構(gòu)演變。自2008年地方融資平臺(tái)快速興起以來(lái)，其融資結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了由主要依靠銀行貸款到銀行貸款、城投債、非標(biāo)融資等多種融資模式的轉(zhuǎn)變。盡管地方融資平臺(tái)的融資模式復(fù)雜多樣，但其資金的最終供給以及底層資產(chǎn)的提供仍來(lái)源于銀行。本文創(chuàng)新地從負(fù)債鏈條的資金供給端解釋了地方融資平臺(tái)的融資結(jié)構(gòu)演變，指出：銀行類信貸資金供給方式由表內(nèi)信貸模式轉(zhuǎn)向表外業(yè)務(wù)以及同業(yè)業(yè)務(wù)模式，這主導(dǎo)了平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)的變化。

本文認(rèn)為，銀行對(duì)地方融資平臺(tái)類信貸資金供給的演變背后主要由三組主體的動(dòng)態(tài)博弈驅(qū)動(dòng)，分別為銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府與中央政府、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他政府機(jī)構(gòu)。銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈決定了資金供給渠道的具體方式與交易結(jié)構(gòu)；地方政府與中央政府間的博弈影響了銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)兜底預(yù)期與資金供給意愿；銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他政府機(jī)構(gòu)間的博弈則影響了銀行面臨的監(jiān)管強(qiáng)度與資金供給工具。當(dāng)三組博弈動(dòng)態(tài)疊加時(shí)，就呈現(xiàn)出銀行在地方政府債務(wù)兜底預(yù)期下為地方融資平臺(tái)搭建“通道”以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利、銀監(jiān)部門在其他部門掣肘下監(jiān)管跟進(jìn)、地方融資平臺(tái)在資金來(lái)源不斷變化中不斷債務(wù)擴(kuò)張的圖景。

(二) 政策啟示

相比于監(jiān)管資金需求端的地方融資平臺(tái)和地方政府錯(cuò)綜復(fù)雜的債務(wù)糾纏以及控制關(guān)系，本文認(rèn)為，從資金供給端的銀行角度出發(fā)采取措施，能夠更加有效地應(yīng)對(duì)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方融資平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)的演變由三組博弈推動(dòng)，解決方法也當(dāng)通過(guò)改變主體間博弈的目標(biāo)與約束條件形成新的均衡，重點(diǎn)在于存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋與重構(gòu)。[注]劉紅忠、許友傳：《地方政府融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋》，《復(fù)旦學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2017年第6期。

從銀行和銀監(jiān)機(jī)構(gòu)博弈的角度，《資管新規(guī)》頒布后多部門聯(lián)合監(jiān)管使得博弈雙方的約束被打破，新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，并“消除多層嵌套”，全方位的監(jiān)管使得銀行難以通過(guò)監(jiān)管盲區(qū)或金融創(chuàng)新突破監(jiān)管。政策重點(diǎn)應(yīng)在于通過(guò)改變銀行激勵(lì)，引導(dǎo)其在監(jiān)管下形成政策目標(biāo)均衡。首先，在《資管新規(guī)》框架下嚴(yán)控對(duì)地方融資平臺(tái)的“通道”融資。對(duì)于已經(jīng)處于建設(shè)中的項(xiàng)目，應(yīng)鼓勵(lì)銀行以貸款或者購(gòu)買城投債的方式提供融資支持；對(duì)于新立項(xiàng)的項(xiàng)目，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流的覆蓋情況分類貸款，鼓勵(lì)市場(chǎng)化項(xiàng)目的融資。由此，使得地方融資平臺(tái)隱性債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)逐漸顯性化，完成融資結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

從地方政府和中央政府博弈的角度，在2018年地方債置換完成及嚴(yán)格禁止地方政府隱性擔(dān)保的背景下，地方政府為地方融資平臺(tái)提供擔(dān)保、為基建項(xiàng)目融資的約束收緊，激勵(lì)弱化。應(yīng)在此基礎(chǔ)上建立以地方政府債、專項(xiàng)債券為代表的正規(guī)和顯性化的地方政府融資渠道，利用地方政府專項(xiàng)債刺激基建融資需求。同時(shí)，切斷地方政府與地方融資平臺(tái)的顯性土地注入和隱性擔(dān)保聯(lián)系，推動(dòng)地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，使平臺(tái)以市場(chǎng)化的方式參與城市建設(shè)、運(yùn)營(yíng)以及產(chǎn)業(yè)投資。[注]徐鵬程:《新常態(tài)下地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展及對(duì)策建議》，《管理世界》2017年第8期。繼續(xù)推動(dòng)債券利率市場(chǎng)化，引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化的方式，通過(guò)購(gòu)買專項(xiàng)債、企業(yè)債、公司債等為城市建設(shè)融資，使債券定價(jià)反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將隱性擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)顯性化。

從銀監(jiān)部門與其他政府部門的博弈角度，在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情形下，穩(wěn)增長(zhǎng)成為首要目標(biāo)。在此目標(biāo)下，可建立更高級(jí)別的部門，協(xié)調(diào)財(cái)政部、發(fā)改委、各金融監(jiān)管部門之間的目標(biāo)與約束，并擴(kuò)大金融監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍，由中央統(tǒng)一維持風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)的平衡。2017年底成立的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)承擔(dān)了協(xié)調(diào)各部門關(guān)系的責(zé)任，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)合并。由此，銀監(jiān)部門的監(jiān)管范圍不斷擴(kuò)大，提高了監(jiān)管效率，因部門摩擦而帶來(lái)的金融監(jiān)管效果下降的現(xiàn)象正在不斷減少。