康 欣

(西安理工大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，西安 710054)

在2018年開始的中美貿(mào)易摩擦中，對于“中國是否可能將對美債權(quán)作為中美關(guān)系的政策杠桿”這一問題的政策建議重新回溫。①文中“中國”美債持有量全部是指不包括港、澳、臺地區(qū)的持有量，下同。而這種聲音隨著中美貿(mào)易談判的持續(xù)影響而備受國際與國內(nèi)的共同關(guān)注。在此背景之下，如何正確判斷中國債權(quán)國地位以及中國所持美債的金融與政治意義，進而分析對美債權(quán)作為戰(zhàn)略武器的可行性與實施要件，是宏觀把握中美關(guān)系大局、教育民眾與穩(wěn)定民心的基礎(chǔ)與前提。目前，既有研究與解釋都將重點放在了中國單方面拋售美債可能產(chǎn)生的市場影響力上，卻較少從美債交易網(wǎng)絡(luò)視角考察中國與世界主要美債持有者進行合作的可能性與策略。本文從中國對美債權(quán)的現(xiàn)實情況出發(fā)，首先從市場規(guī)模和減持速度評估中國單方面減持美債的效果，進而重點考察主要債權(quán)國在美債問題上國際合作的可能性，以此提出中國在債權(quán)問題上進行國際合作的策略，嘗試拓展對于中國所持美債影響力的理解。

一、 既有研究與問題的提出

“中國是否可以將拋售美國國債作為中美關(guān)系中的政策工具？”不是一個新鮮的話題。早在2009年，中國曾以投資者的角度公開表明對美債安全性的高度關(guān)注，美國方面也出現(xiàn)過對“美債武器”的討論。②參見Wayne M.Morrison, “China-U.S.Trade Issues,” Congressional Research Service, January 7, 2011, p.13. Nicholas C.Malokofsky, Blood and Treasure: The U.S.Debt And Its Implications For National Defense And Security, United States Navy (California Naval Postgraduate School, 2012). 實際上，美國研究者一直在追蹤美債外國持有者的增減持狀況以及美債交易網(wǎng)絡(luò)。例如Benn Steil，Benjamin Della以及Brad W.Setser 就分別分析過俄羅斯減持美債行為、比利時所持美債與中國所持美債，英國所持美債變化與中國所持美債之間的相關(guān)性，以及新興國家所持美債的發(fā)展趨勢。https://www.cfr.org/blog/secrets-safe-part-1-look-uk-find-some-chinas-treasuries-and-agencies，訪問時間2009年1月3日。https://www.cfr.org/blog/did-russia-really-dump-its-us-debt，訪問時間2018年8月13日。這一問題隨著2012年中國所持美債規(guī)模的逐漸加大而重新回溫。2012年，美國《外交》雜志刊登了一篇題為《大中國辯論：北京是否可能統(tǒng)治世界？》的文章，盡管文中美國學(xué)者對于中國凈債權(quán)國地位究竟顯示了中國的強勢還是弱勢，以及這個地位能夠持續(xù)多久的問題上各執(zhí)一詞，但是議題本身反映了美國學(xué)界對中國債權(quán)國身份的潛在影響顧慮重重。[注]Derek Scissors and Arvind Subramanian, “The Great China Debate: Will Beijing Rule the World?”, Foreign Affairs 91.1 (2012):173-177.有分析認(rèn)為，“隨著美國對中國的負債，美國政府亦失去了對中國的經(jīng)濟籌碼。其結(jié)果是，中國對自己在全球范圍內(nèi)的政治要求更加大膽”。[注]Daniel C.K.Chow, “Can the United States Impose Trade Sanctions on China for Currency Manipulation?”, Washington University Global Studies Law Review 16.2 (2017): 295-328.這在美國成為“中國威脅論”的另一種表現(xiàn)。直至2018年，中國所持美債的影響力問題再次浮現(xiàn)。[注]參見Brad W.Setser, https://www.cfr.org/blog/what-would-happen-if-china-started-selling-its-treasury-portfolio，訪問時間：2018年6月21日。https://www.cfr.org/blog/few-words-chinas-holdings-us-bonds，訪問時間：2018年1月17日。以及高占軍：《中國該不該打美國國債牌?》，《財新周刊》2018年第4期；張啟迪：《拋售美國國債對美國影響的分析》，《金融理論與教學(xué)》2017年第4期。其主要原因有兩個：一是與以往相比，中國所持美債的規(guī)模和策略發(fā)生了變化。這主要基于中國外交環(huán)境發(fā)生深刻調(diào)整，進入到習(xí)近平總書記所談的“百年未有之變局”中。二是因為2018年的中美貿(mào)易摩擦，使得中美重新思考中國持有美債的戰(zhàn)略意義。這無疑需要在綜合既有研究的基礎(chǔ)上，直面持有美債在新時代新形勢下所產(chǎn)生的新問題。

綜合既有研究，可將研究的視角分為兩類：一是從金融視角分析拋售美債對中美關(guān)系的潛在影響，進而提出政策建議。[注]參見巫強、王嘉：《中國持有美國國債規(guī)模影響因素的實證分析》，《南京大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)·人文科學(xué)·社會科學(xué))2010年第6期。以及HS Brian, Public Debt, Inequality, and Power: The Making of a Modern Debt State (Oakland: University of California Press, 2016) 32.李瀟、鄭輝：《中國購買美國國債與美國長期利率之謎的實證研究》，《世界經(jīng)濟情況》2012年第6期。二是提出中國持有美國國債除經(jīng)濟影響力之外，還應(yīng)當(dāng)重視其政治意義。[注]孫海泳、李慶四：《美債問題對中美關(guān)系的影響》，《教學(xué)與研究》2012年第10期。這兩類研究視角的核心觀點可以概括如下：從金融上看，中國持有美債是一種被迫持有，從中國持有美債的規(guī)模以及美國可用的反制措施上看，使用“債權(quán)武器”對美國金融市場產(chǎn)生的影響微乎其微。[注]參見宋國友：《中國購買美國國債：來源、收益與影響》，《復(fù)旦學(xué)報》(社會科學(xué)版)2008年第4期。張啟迪：《拋售美國國債對美國影響的分析》，《金融理論與教學(xué)》2017年第4期。但在政治上，中國可以通過調(diào)節(jié)購進美債的速度，以及拋售美債對美國經(jīng)濟造成一定的壓力。[注]宋國友：《美元陷阱、債務(wù)武器與中美金融困境》，《國際觀察》2010年第4期。因為隨著美債境外持有份額逐漸加大，美國學(xué)界和政界對債務(wù)相關(guān)的兩個問題產(chǎn)生焦慮：一是美國債務(wù)上限及其可持續(xù)性問題；二是美債為境外持有所產(chǎn)生的風(fēng)險問題。多數(shù)研究表明，僅從供求關(guān)系變化來看，盡管中日等債權(quán)國一國拋售美債可能產(chǎn)生的長期市場反應(yīng)有限，但卻對中國、日本大規(guī)模持有美債可能對債券市場造成的恐慌抱有顧慮和擔(dān)心。這樣,在美國國內(nèi)控制中國、日本持有的美債規(guī)模逐漸成為共識。[注]Daniel O.Beltran, Maxwell Kretchmer, Jaime Marquez, Charles P.Thomas, “Foreign Holdings of U.S.Treasuries and U.S.Treasury Yields,”Journal of International Money and Finance 32 (2013): 1120-1143.由此可見，大規(guī)模持有美債客觀上會對美國產(chǎn)生政治影響。

通過對既有研究的概述，實際上可以得出如下結(jié)論：從金融上持有美債是一種必需；中國單方面拋售美債對美國金融產(chǎn)生的影響極為有限；持有美債卻在客觀上具有政治意義。[注]孫海泳、李慶四：《美債問題對中美關(guān)系的影響》，《教學(xué)與研究》2012年第10期。

本文并不試圖推翻既有研究的結(jié)論，即中國拋售美債的影響力可能是極為有限的，而是在重新評估這種影響力的前提下，把研究重點集中于債權(quán)實施的條件要素上。對于中國而言，既要面對持有美債的現(xiàn)實，又要認(rèn)識到在持有美債具有政治意義的前提下，中國如何能將美債“負擔(dān)”轉(zhuǎn)化為美債“權(quán)力”？在何種條件下，中國持有的美債可以作為一種政策工具使用？如果中國單方面拋售美債對美國的影響力有限，那么，中國是否可能通過在債權(quán)方面的多邊合作來維護自身的債權(quán)利益？

二、 美債概況與中國減持美債的影響力重估

1. 美債概況

據(jù)美國財政部2018年10月16日公布的數(shù)據(jù)，截至2018年8月美國聯(lián)邦政府共發(fā)行了214,589億美元的政府債券，其中56,735億美元債券為外國官方持有，157,854億美元債券為美國公民持有。因此，美債主要為美國政府和美國公民持有，其持有量約占總量的73.56%，而境外持有約26.44%的美國債券。在美債的境外持有者中，中國持有美國聯(lián)邦政府債券共計11,651億美元，其中11,592億美元為長期債券，59億美元為短期債券；日本持有10,299億美元債券，其中9,700億美元為長期債券，599億美元為短期債券。亞洲共計34,592億美元，中日兩國仍為美國最主要的債權(quán)國。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).

若按照比重衡量，中國作為美國第一大債權(quán)國，所持美債占美債境外持有比例的20.54%，日本所持美債占美債境外持有比例的18.15%。因此，中日兩國所持美債共占境外持有比例的38.69%。雖然中日兩國是美債的主要境外持有者，但并不能忽視美債主要為美國國內(nèi)所持有的事實。因為按照總體規(guī)模衡量，中國所持美債在美債總額中的比重較輕，僅占美債總額比例的4.2%。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).簡言之，中國所持美債具有規(guī)模大、比重輕的特點。即便如此，美債問題依然受到中美雙方的共同關(guān)注。那么中國所持的4.2%美債究竟能對美國債券市場以及美國經(jīng)濟產(chǎn)生多大影響呢？

2. 中國減持美債的影響力重估

中國利用債權(quán)對美國施加影響力的方式主要有兩種：一是調(diào)整購進美債的速度；二是減持美債，大量拋售。由于后者可能產(chǎn)生的影響更大，故本文重點分析減持美債的情況。從效果上看，中國單方面減持美債可能引起多大的直接市場反應(yīng)，取決于三個重要變量：一是中國減持美債的規(guī)模，二是中國減持美債的速度，三是中國以一定的規(guī)模和速度減持美債后，美國是否具備快速調(diào)節(jié)的能力。

首先，中國可以減持多大規(guī)模的美債？就市場規(guī)模而言，美債市場是世界上流動性最強、規(guī)模最大的國債市場。據(jù)2016年統(tǒng)計，在美債市場上有13萬億有價債券，平均日交易量達到了5000億美元，[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).到2018年美債市場的日均交易量仍然在5000億美元以上，這表明美債市場范圍廣、交易效率高。因此，美債資產(chǎn)變現(xiàn)的能力也就是換手率極強。[注]美債流動性降低了美國政府融資的成本，是衡量美債市場結(jié)構(gòu)以及健康度的重要指標(biāo)。而決定美債流動性的，主要是美債的成本、時間線、市場深度、效率，因為它們決定了市場中資產(chǎn)以合理價格變現(xiàn)的能力。參見“Market Structure and Liquidity in the U.S.Treasury and Agency Mortgage-Backed Security (MBS) Markets,” https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/wue160517，訪問時間：2016年5月17日。美債的流動性是美國金融市場和經(jīng)濟健康的重要標(biāo)志，同時也決定了中國能否拋售美債以及以怎樣的速度和規(guī)模增、減持美債。如果美債流動性高，交易市場規(guī)模龐大，就意味著中國拋售美債時，存在巨大的買方市場。國際社會中一些國家政府機構(gòu)，美國政府、公民以及其他私人機構(gòu)，甚至是部分國際組織都可能成為美債的增持方。

從歷史拋售記錄的峰值上看，中國在2016年11月曾經(jīng)拋售約663.22億美元的美國財政部債券，為中國近五年來最大規(guī)模減持美債。而當(dāng)月美債的境外持有者出售給美方的財政部債券共達到了1.25萬億美元。同時，境外持有者又從美方增持了1.19萬億美元的美債。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).按比重計算，中國當(dāng)月拋售的美債僅為同時期境外持有者拋售美債的5.3%。這個數(shù)字與中國所持美債占美債總體規(guī)模的比例十分接近。同時也反映出，中國減持的美債可以迅速被二級市場吸納。

據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，在2018年6月，外國居民和政府機構(gòu)從美方購買了1.1萬億美元的財政部債券，同時美債的境外持有者出售給美國國內(nèi)的財政部債券達到了1.15萬億美元，而當(dāng)月中國政府減持了約43.81億美元的美債。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).因此，即便只考慮美債境外持有者減持美債的規(guī)模，中國減持美債的比重仍然極小。

上述對美債市場規(guī)模的分析，說明由于美債高流動性的特點，中國無需過分擔(dān)心減持美債是否存在足夠大的買方市場的問題，這是中國可以大量拋售美債的前提。但應(yīng)該注意到：近幾年中國的歷史最高拋售量占交易量的比重較小，難以對美債收益率、美元產(chǎn)生重大影響。

其次，中國可以用何種速度減持美債？回顧中國大規(guī)模減持美債的歷史記錄，從2016年6月開始，中國連續(xù)6個月減持美國國債。6月、7月、8月、9月、10月、11月，減持規(guī)模分別為32億美元、220億美元、337億美元、281億美元、413億美元和663億美元，共計減持1946億美元。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).如果按照半年拋售1946億美元的速度拋售美債，中國目前所持的美債大概需要三年才能完全拋售。如果從單月最高拋售量來看，2016年11月減持663億美元美債為中國近五年最大規(guī)模拋售行為。那么連續(xù)以這種速度拋售，中國要完全拋售美債大概也需要17個月。美國學(xué)者布萊德·賽特瑟(Brad W.Setser)做過另一種估計?！耙灾袊?015～2016年3個月出售的債券數(shù)額估算，預(yù)計中國未來將會在一季度出售2000億美元債券，一年將達8500億美元。以這樣的速度拋售美元，那么中國拋售其全部美債需要一年半的時間”。[注]Brad W.Setser, https://www.cfr.org/blog/what-would-happen-if-china-started-selling-its-treasury-portfolio，訪問時間：2018年6月21日。https://www.cfr.org/blog/few-words-chinas-holdings-us-bonds，訪問時間：2018年1月17日。

毫無疑問，即使中國以上述速度大規(guī)模減持美債，也將留給美國充分的應(yīng)對政策調(diào)整時間。美國完全可以通過以下手段抵制中國的債權(quán)影響：一是美聯(lián)儲可以采取降低利率上調(diào)的速度，或者按比例減少“量化緊縮”的應(yīng)對措施，以減輕對美債市場的沖擊。二是通過提高美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)出的規(guī)模，以提高債務(wù)上限。[注]Brad W.Setser，https://www.cfr.org/blog/what-would-happen-if-china-started-selling-its-treasury-portfolio，訪問時間：2018年6月21日。https://www.cfr.org/blog/few-words-chinas-holdings-us-bonds，訪問時間：2018年1月17日。再結(jié)合中國歷史上拋售美債的規(guī)模相對較小的事實，即可得出一個簡單的結(jié)論：歷史數(shù)據(jù)表明中國單方面減持美債對美債市場以及美國經(jīng)濟產(chǎn)生的市場沖擊力將極為有限。

既然如此，美國為何還有對中國持有大量美債的擔(dān)心和疑慮呢？實際上，美國并不擔(dān)心中國單方面拋售美債對美債市場的直接影響，而是擔(dān)心拋售美債所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，進而威脅美國的經(jīng)濟地位。這些潛在的影響集中體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，從理論上說，中國購買美國國債，實際上給美國更多資本去消費，這使美國可以避免以增稅等方式來提高收入的激進改革。[注]Daniel C.K.Chow, “Can the United States Impose Trade Sanctions on China for Currency Manipulation?”, Washington University Global Studies Law Review 16.2 (2017): 299-300.而中國拋售美債的行為等于停止向美國貸款。隨著政府財政支出和財政赤字的不斷攀升，美國隨時可能因無法清償債務(wù)而引發(fā)美債的信譽危機，從而影響美債市場的流動性，導(dǎo)致國際收支進一步惡化，引發(fā)美國的經(jīng)濟危機。從歷史經(jīng)驗上看，1931年到1933年世界金融危機的擴散就與美債流動性危機密切相關(guān)，政府債券市場的“流動性黑洞”猶如一場巨大的風(fēng)暴，對債券的價格產(chǎn)生了極大的影響，從而加重了資本主義世界的經(jīng)濟危機。[注]J.Peter Ferderer, “Were there Liquidity Black Holes during the Great Depression? An Analysis of the U.S.Government Bond Market,” https://www.macalester.edu/～ferderer/Ferderer_BlackHoles_November2006.pdf,訪問時間：2006年11月7日。因此，美國需要避免其核心債權(quán)國家減持美債而引發(fā)流動性危機。

第二，中國市場上拋售美債可能使得美債價格下跌，同時收益率走高，從而影響美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。張明認(rèn)為,“中國投資者增加購買美國國債的行為會推高美國國債收益率，另一方面會導(dǎo)致美元貶值”。對此，他認(rèn)為可能的解釋是：中國投資者的逆市操作雖未改變其他市場參與者對美國國債的悲觀預(yù)期，但可能加劇其他市場參與者的集體拋售，從而可能加劇美國國債市場的波動。[注]張明：《中國投資者是否是美國國債市場上的價格穩(wěn)定者》，《世界經(jīng)濟》2012年第5期。

第三，引發(fā)其他國家大量拋售美債的追隨行為，從而可能加劇美國國債市場的波動，打擊美債的信譽，進而使美方擔(dān)心美債在國際市場的滯銷和本國融資需求的推出給美國經(jīng)濟帶來災(zāi)難。如果中國拋售美債兌換成美元或者其他世界貨幣，則可能影響到美元價格走勢；如果中國轉(zhuǎn)而增持歐元或其他國際貨幣，則可能會對美元的國際地位造成沖擊，并幫助其他世界貨幣的國際化。

綜上，從戰(zhàn)略上看，由于美聯(lián)儲具備豐富的債務(wù)危機應(yīng)對經(jīng)驗與調(diào)控手段，美國并不擔(dān)心債權(quán)國單方面拋售美債可能造成的長期影響，但美國真正擔(dān)心的是債權(quán)人拋售美債與美國自身債務(wù)問題的相互影響出現(xiàn)的“并發(fā)癥”，以及一國拋售美國國債后產(chǎn)生的別國“追隨效應(yīng)”，這會在短期內(nèi)使美債市場動蕩加劇，進而會長期破壞對美元和美國經(jīng)濟的信心。[注]https://www.cfr.org/blog/did-russia-really-dump-its-us-debt https://www.cfr.org/blog/asias-central-banks-and-sovereign-funds-are-back.正如麗莎·馬丁(Lisa L.Martin)指出，金融影響力要想轉(zhuǎn)化為實際的權(quán)力至少要滿足兩個條件：第一個必要條件是債務(wù)國不能使用信貸的替代來源；另一個條件是主要的債權(quán)人在執(zhí)行任何一種強制性威脅過程中能夠得到制度化的多邊合作。[注]Lisa L.Martin, Coercive Cooperation: Explaining Multilateral Economic Sanctions (Princeton: Princeton University Press, 1992); and Daniel W.Drezner, “Bargaining, Enforcement, and Multilateral Economic Sanctions,” International Organization 54.1 (2000): 73-102.而這兩個條件顯示，債權(quán)國在使用債權(quán)武器時，能否在過程中形成有效的合作，甚至是形成聯(lián)盟排除債務(wù)國的替代選擇是極為關(guān)鍵的因素。

因此，美國從債務(wù)國的角度，需要防止債權(quán)國在戰(zhàn)略上的合作，密切關(guān)注與追蹤在債券市場上的美債交易。而從債權(quán)國中國的立場，則需要從保證債權(quán)收益出發(fā)，在戰(zhàn)略上就美債應(yīng)當(dāng)“與誰合作，能否合作，合作的成本與收益”等一系列問題形成共識，以維護債權(quán)國的合法權(quán)益。

三、 合作的可能性：對美債增減持歷史數(shù)據(jù)的分析

在中國單方面減持美債難以對美國形成壓力的既有前提下，從實際出發(fā)考慮在美債問題上國際合作的可能性，就成為一種現(xiàn)實選擇。為此需要考察美債的主要持有者增減持美債的歷史及其政策傾向，尋找與其他國家在美債問題上的利益匯合點以判斷合作的可能性。

為此，可以將美債問題上的國際合作分解為三個層次的問題。首先，由于美債的主要持有者既有來自美國國內(nèi)的債權(quán)人，也有國際社會持有者，并且美債的美國國內(nèi)持有者所持份額遠高于其境外債權(quán)持有者，那么美債總額的增減是否并且在多大程度上受到其境外主要債權(quán)持有者增減持美債行為的影響？其次，當(dāng)中國大幅增持或者減持美債時，美債的其他主要國際債權(quán)者中有哪些國家(或地區(qū))與中國的政策一致？即誰選擇了追隨，誰選擇了抵制？最后，歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實條件啟示中國應(yīng)該采取何種債權(quán)策略？

1. 美債主要境外持有者

根據(jù)TIC歷史數(shù)據(jù)，在2011年至2018年間美債主要的境外持有者為中國大陸、日本、巴西、愛爾蘭、英國、瑞士、中國香港、盧森堡、比利時、沙特、中國臺灣和俄羅斯。其中，中日兩國所持美債規(guī)模遠超其他十個國家或地區(qū)。比利時自2014年后開始減持美債，而英國、愛爾蘭、沙特成為近幾年美債的主要增持者，所持美債規(guī)模上升。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).據(jù)此，可以將這12個美債主要境外持有者作為重點觀察組，分析其美債投資行為的規(guī)律。(參見表1)

表1 2011～2018年主要境外持有者的美債持有量排序表 單位：10億美元

(續(xù)表)

2. 美債主要境外持有者的行為與美債總額的變化

從美債的歷史數(shù)據(jù)上來看，美債主要境外持有者增減持美債的行為存在明顯的兩個階段。第一階段是2000年到2010年，該時段的特點是美債的主要境外持有者所持美債總體上呈較平緩增持狀態(tài)，少有減持行為。其中美債的主要增持國家為中國、日本、英國。以中日兩國增持?jǐn)?shù)額變化較大，從2000年到2010年十年間，中國所持美債由600億美元上升至1.16萬億美元，日本則由3177億美元上升至約8，823萬億美元，英國也有一定幅度的增持，其美債規(guī)模從502億美元上升至2，690億美元。[注]數(shù)據(jù)來源：FED, Securities Holdings and Transactions.

在第一階段中，美債最大規(guī)模境外增持發(fā)生在2008年10月，約增持1，782億美元，主要增持國家為中國、英國和日本。中國增持659億美元，占增持總額的37%，英國增持美債約184億美元(占增持總額的10.3%)，日本增持美債121億美元(占增持總額的6.8%)。這一階段美債總額上最大減持發(fā)生在2007年4月，減持幅度為281億美元。當(dāng)月主要減持國家為英國和日本。英國減持124億美元(約占減持總額的44.1%)，日本減持58億美元(約占減持總額的20.6%)。②數(shù)據(jù)來源：FED, Securities Holdings and Transactions.

第二階段為2011年至2018年，相較前一階段，這一時期美債各主要境外持有者開始出現(xiàn)減持行為，增減持波動頻繁。[注]數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).

在第二階段，從總額上看，美債總額增加最多的是2011年9月，增持幅度為943.7億美元。當(dāng)月主要增持國家為英國、日本和中國。英國增持256億美元(約占增持總額的27.1%)，日本增持202億美元(約占增持總額的21.4%)，中國增持113億美元(約占增持總額的12%)。這一階段美債境外持有減少最多的是2016年9月，減持幅度為743.3億美元。其中比利時減持142.6億美元(約占減持總額的19.2%)，日本減持76億美元(約占減持總額的10.2%)，中國減持281.1億美元(約占減持總額的37.8%)。④數(shù)據(jù)來源：Treasury International Capital (TIC).

因此，從美債增減持總額上看，當(dāng)美債境外持有總額處于減持狀態(tài)，在國際市場上主要是中國、日本、英國三個國家在減持美債。當(dāng)美債境外持有總額處于增持狀態(tài)，在國際社會中又是日本、中國、英國在增持美債?？梢姡诿纻木惩獬钟姓咧校袊?、日本與英國的增減持美債行為與美債總額的增減持有密切的關(guān)系。

盡管如此，中國單方面增減持美債的數(shù)額占美債總額增減的比重不大，這從一方面說明了中國單方增減持美債難以對美債總體規(guī)模形成有力的沖擊，但另一方面顯示了美債主要境外債權(quán)者集體增減持的合力，卻對美債總體規(guī)模的影響極大。

因此，促進美債境外持有者之間的金融合作，是中國將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對美國實際影響力的理性選擇。 實際上，美債各主要境外持有者之間具備一定的合作潛力。在債權(quán)領(lǐng)域內(nèi)，中國同其他美債持有者都有維護自身債權(quán)利益的共同需求；在債權(quán)領(lǐng)域之外，美債其他持有者也有需要與美國討價還價的領(lǐng)域。如何在不同時期開拓金融合作思維，以債權(quán)交換網(wǎng)絡(luò)視角考察合作的動力，是維護債權(quán)國地位的重要途徑。

3. 中國減持美債的歷史數(shù)據(jù)分析

以債權(quán)交換網(wǎng)絡(luò)的視角看，在中國減持美債的歷史中，有哪些國家與中國的投資美債行為天然接近？有哪些國家與中國的行為背道而馳？

為此，筆者選取了2011～2018年間中國六次大規(guī)模減持的數(shù)據(jù)，以此分析在中國減持美債的幾個時間點上，其他美債主要持有者的美債投資行為模式。之所以選取2011～2018年作為觀察時段，一是基于2011年前，包括中國在內(nèi)美債的主要債權(quán)持有者總體上都在大規(guī)模增持美債，極少有減持現(xiàn)象的發(fā)生。二是選取觀察美債主要持有者臨近年份的美債投資模式，更能反映當(dāng)前不同債權(quán)者總體經(jīng)濟實力和國際債券投資模式的特點，從而有助于預(yù)測主要美債持有者未來對美債券投資行為。

表2 中國大陸大規(guī)模減持美債與同期其他境外持有者增減持行為對比表 單位：百萬美元

分析結(jié)果(如表2)顯示：2011～2018年，中國于2012年6月、2013年6月、2013年12月、2015年12月、2016年11月以及2017年9月總共6次大規(guī)模減持美債，而在中國這6次大規(guī)模減持行為的時間點上，日本、巴西與中國投資行為的接近度最高。日本除2012年6月是在增持美債外，其他5個時間點與中國的投資行為一致，都在減持美債。巴西的美債投資與中國也較為接近，巴西除2016年11月與中國投資行為相反在增持美債外，其余5個時間點也與中國一同在減持美債。

與日本、巴西不同的是，盧森堡、英國、愛爾蘭的美債投資行為與中國的接近度最差，特別是盧森堡，在中國6次減持美債的同時，盧森堡都在大規(guī)模增持美債，英國和愛爾蘭則是在中國6次減持的時間點中，有5次在增持美債。

另外，就中國大陸減持美債的6個時間點來看，中國香港、中國臺灣、沙特、俄羅斯、瑞士、比利時的美債投資與中國大陸的相關(guān)度不高，中國香港、中國臺灣、沙特、俄羅斯有一半時間選擇與中國大陸一道減持美債。瑞士和比利時則在中國大陸減持美債的6個時間點中，有4次選擇了增持、2次選擇了減持。

根據(jù)2011～2018年中國大陸減持美國國債的歷史中美債其他主要境外持有者的美債投資行為，可以從總體上按照與中國大陸減持美債的行為趨同度(減持行為的次數(shù))將其他11個美債主要境外持有者進行排序，依次為：日本、巴西、中國臺灣、中國香港、沙特、俄羅斯、瑞士、比利時、英國、愛爾蘭、盧森堡。

同時，考慮到美債投資行為的趨同度，還受到增減持美債規(guī)模的影響，為進一步將這11個國家或地區(qū)與中國行為的趨同程度細分，可以將這11個國家或地區(qū)在6個時間點增減持的數(shù)額進行加權(quán)，進一步排序。(參見圖1)

※單位：百萬美元圖1 中國大陸大規(guī)模減持美債與同期境外持有者增減持?jǐn)?shù)額加權(quán)對比

可見，日本、巴西總體上仍舊與中國大陸一致，處于減持狀態(tài)。中國臺灣雖也在減持，但數(shù)額甚小。中國香港、沙特則處于極小規(guī)模的增持狀態(tài)，而按照增持程度來看，俄羅斯實際上是一個隱形的美債增持者。瑞士、比利時、英國、盧森堡、愛爾蘭則處于大規(guī)模增持階段。

表3 中國大陸減持美債與同期境外持有者增減持總額、

因此，如果按照中國大陸6次大規(guī)模減持美債的歷史，將除中國之外的其他11個美債主要境外持有者分類，則日本、巴西是與中國大陸投資行為一致的天然政策趨同者，中國臺灣、中國香港、沙特、俄羅斯為政策不相關(guān)者，瑞士、比利時、英國、盧森堡、愛爾蘭則屬于明顯的政策相左者。(參見表3)

四、 中國的美債投資戰(zhàn)略：掌握美債主要境外持有者的“三個三分之一”

美債國際交易市場，作為世界上最具深度與廣度的國際金融市場，早已形成錯綜復(fù)雜，甚至是美國都難以監(jiān)控的復(fù)雜交易網(wǎng)絡(luò)，因此，在美國國內(nèi)才出現(xiàn)了要求增加境外持有者持有美債的風(fēng)險評估及增加持有透明度的呼聲。[注]Daniel O.Beltran, Maxwell Kretchmer, Jaime Marquez, Charles P.Thomas, “Foreign holdings of U.S.Treasuries and U.S.Treasury Yields,”Journal of International Money and Finance 32 (2013): 1120-1143.這說明美國政界、學(xué)界對美債為境外持有抱有高度的重視與警惕，同時也提示中國在關(guān)注美債資產(chǎn)的經(jīng)濟價值時，也應(yīng)當(dāng)重視擁有美債的戰(zhàn)略意義。在中國政治經(jīng)濟合作的歷史中，建立統(tǒng)一戰(zhàn)線的政治智慧中有一種 “三個三分之一”策略，即把政治力量劃分為進步勢力、中間勢力與頑固勢力，并采取發(fā)展、爭取或是孤立的措施。這種智慧投射在債權(quán)外交上，則應(yīng)當(dāng)主動尋找與發(fā)現(xiàn)債權(quán)合作的天然同盟、中立力量或是潛在競爭者。因此，可以將美債的主要境外持有者按照與中國投資行為的相似度，分成三個三分之一，主動加深與天然同盟的合作，擴大與中國政策不相關(guān)國家或地區(qū)金融合作的渠道，并且爭取在美債投資行為與中國相左的國家或地區(qū)中尋找重點突破。

假設(shè)中國在過去二十年尚未與其他國家就美債增減持問題進行國際合作的話，那么通過對美債歷史數(shù)據(jù)的分析表明：至少在不合作的自然狀態(tài)下，日本與巴西同中國在美債問題上的利益與投資行為較為一致。因此可以預(yù)期，如果中國與日本、巴西在所持美債規(guī)模問題上協(xié)同合作，那么至少中國、日本、巴西三個國家在與美債高度相關(guān)問題領(lǐng)域中將產(chǎn)生相互加強的效果。當(dāng)前中國、日本、巴西的美債總規(guī)模占境外所持美債的39.91%，占美債總額的9.11%。因此，中國在債權(quán)問題上應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮與日本、巴西的合作，以此為基點，開辟美債問題上國際合作的大局。

同時，中國大陸應(yīng)當(dāng)爭取加強與中國臺灣、中國香港、沙特、俄羅斯在美債投資上的溝通與配合。只有如此中國才可以擴大陣營，以集體債權(quán)規(guī)模增強在債務(wù)問題上新興國家討價還價的能力。而從歷史數(shù)據(jù)上看，瑞士、比利時、英國、盧森堡、愛爾蘭通常與中國采取相左的投資行為，因此與這些國家在美債問題上的合作將極為困難，只能等待適當(dāng)?shù)臅r機有選擇地糾正偏差。

五、 結(jié) 語

當(dāng)論及中國債權(quán)影響力時，不僅僅包括中國債權(quán)規(guī)模以及增減持美債產(chǎn)生的直接影響力，還應(yīng)當(dāng)包括中國債權(quán)所顯示的金融實力所產(chǎn)生的國際號召力。從交易網(wǎng)絡(luò)上看，在國際債券投資中，主權(quán)國家之間存在大規(guī)模追隨、對沖與觀望的投資行為，這既是以資本逐利為目的的債券市場競爭的自發(fā)結(jié)果，也是以政治交換為目的的政府間投資協(xié)商的結(jié)果。中國作為美國的主要債權(quán)國，應(yīng)當(dāng)重視美債交易網(wǎng)絡(luò)的變化，并適當(dāng)利用自己的債權(quán)國地位所產(chǎn)生的金融影響力，進一步探討美債國際合作的可能性。在這里，本文僅是一種初步的思考，希望能拋磚引玉。

中美債務(wù)關(guān)系一旦形成，實際上就形成了基于債務(wù)關(guān)系的相互依賴，也給予了雙方破壞雙邊關(guān)系的權(quán)力。盡管在這種相互依賴關(guān)系中，中國是因出口導(dǎo)向型經(jīng)濟積累的大量美元而被動持有美國國債，特別是美方經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為“中國對美國的需要遠超越美國對中國的需要，因為過多的債務(wù)積累總是可以對債權(quán)國形成更大的風(fēng)險”，[注]Shalendra D.Sharma,“China as the World’s Creditor and the United States as the World’s Debtor: Implications for Sino-American Relations,” China Perspectives 4 (2010): 108.但兩國客觀上都有規(guī)避因債務(wù)關(guān)系引發(fā)金融風(fēng)險以維護全球以及區(qū)域金融穩(wěn)定的切實需求，并且美國客觀上仍然需要中國在債務(wù)問題上的配合。

從本質(zhì)上說，債務(wù)關(guān)系與投資、貿(mào)易關(guān)系是天然聯(lián)系的。一方面，中美債券、無擔(dān)保債券、其他債務(wù)工具和貸款交易，是中美投資關(guān)系中的重要組成部分。另一方面，進行雙邊貿(mào)易又是債務(wù)清償?shù)闹饕问街弧Ｔ诿绹鴮χ袊搨那闆r下，美國可以通過美元支付(貨幣支付)、商品支付以及黃金支付三種方式清償即期債務(wù)及利息。但就貨幣支付而言，美國可以通過增發(fā)貨幣轉(zhuǎn)移支付成本，從而削弱債權(quán)影響力。而用貿(mào)易支付，則需要美國向中國出口大量商品或者服務(wù)，才能滿足對中國清償債務(wù)的需求。歷史上的債權(quán)大國通常出于對本國產(chǎn)業(yè)的保護和扶植，不主張債權(quán)國通過進口債務(wù)國的商品以清償債務(wù)，但是卻積極地利用債權(quán)促進本國商品出口，以推動本國優(yōu)勢工業(yè)的擴張。[注]1971年前，美國首先通過馬歇爾計劃和租借補償條款等貸出美元，同時利用債務(wù)談判迫使外國用其借入的美元購買包括機器設(shè)備在內(nèi)的各種美國生產(chǎn)的產(chǎn)品，由此美元實現(xiàn)回流，然后再借出，之后再回流。這種循環(huán)模式輸出的是產(chǎn)品和技術(shù)，而回流的是曾經(jīng)貸出去的美元。參見許平祥：《“濫幣陷阱”與國際體系的不穩(wěn)定性》，《經(jīng)濟學(xué)家》2017年第4期。

就中美貿(mào)易關(guān)系而言，目前美國財政政策導(dǎo)致其債務(wù)已經(jīng)接近上限，考慮到中美貿(mào)易競爭的長期性，中國完全可以開拓債權(quán)問題上的國際合作思維，以此為契機推動中美進一步展開貿(mào)易對話。當(dāng)然，應(yīng)該承認(rèn)，中、日、巴西三國目前的趨同主要是基于經(jīng)濟考慮(即基于美債收益、風(fēng)險等因素)。如果中國基于政治考慮(即以減持美債作為杠桿在貿(mào)易問題上報復(fù)或牽制美國)減持，日本和巴西的反應(yīng)將在很大程度上受到他們與美國關(guān)系的影響。所以，本文特別謹(jǐn)慎地強調(diào)中國、日本、巴西在減持美債上的趨同，或許是一種天然的自發(fā)行為?？梢栽O(shè)想，如果三國在不協(xié)商的情況下已經(jīng)有如此默契，那么他們無論是經(jīng)濟上還是政治上，合作的成本其實是較小的，但合作的收益卻是超過單獨一國實施債權(quán)的。而在中美雙方貿(mào)易談判中，周邊國家或地區(qū)都有兩面下注的傾向，這對債權(quán)合作來說，可能是個機會。

中國如此規(guī)模的債權(quán)，在單獨減持作用有限的情形下，應(yīng)該思考如何擴大債權(quán)的影響力，服務(wù)于國家利益。本文正是在此思路下討論了中國在美債問題上可以與誰合作的問題，但文章尚未涉及怎樣合作的問題，這也是本文的局限性。