康進(jìn) 馮敏

摘?要：我國很多上市企業(yè)存在過度投資，風(fēng)險投資可以參與企業(yè)監(jiān)督管理進(jìn)而抑制過度投資。本文選取2012年以前于創(chuàng)業(yè)板上市的354家企業(yè)2012—2015年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，探究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資行為的作用機(jī)制和實際影響。結(jié)果顯示，風(fēng)險投資可減少代理人濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象，進(jìn)而改善公司過度投資。本文研究結(jié)果為鼓勵和規(guī)范風(fēng)險投資及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)引入戰(zhàn)略伙伴提供了參考。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;創(chuàng)業(yè)板上市公司;過度投資

中圖分類號：F832.332文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0007-03

一、 引言

近年來風(fēng)險投資在中國得到了快速發(fā)展，正在經(jīng)歷由弱變強(qiáng)的過程，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、交易額均實現(xiàn)了飛躍進(jìn)步。在此期間，李克強(qiáng)總理提出“大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)”文化，創(chuàng)業(yè)板得到了前所未有的重視。2015年，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量增長16.86%，總市值增長155.90%，風(fēng)險投資增長超過100%。風(fēng)險投資作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要資本來源之一，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的作用日益凸顯。無論是從現(xiàn)階段風(fēng)險投資自身發(fā)展的勢態(tài)來看，還是基于資本市場發(fā)展的前景，風(fēng)險投資都已成為公司治理領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。

由于歐美等國的資本市場發(fā)展相對較為成熟，風(fēng)投的退出機(jī)制較完善，大部分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)IPO之后，能夠及時退出。因此，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資的研究重點(diǎn)主要集中在被投資企業(yè)未上市階段。在我國，由于股權(quán)分置改革和交易成本過高等原因，部分風(fēng)險投資在公司上市后仍未退出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)尤甚。因此，本文探討風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后投資行為的影響，有助于進(jìn)一步了解風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在被投資公司上市后的作用，從而拓展和完善風(fēng)險投資理論，也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入長期戰(zhàn)略投資者、合理監(jiān)督其經(jīng)理人的投資決策以減少企業(yè)過度投資現(xiàn)象提出建議。

本文檢索國內(nèi)外文獻(xiàn)，對國內(nèi)外學(xué)者研究成果進(jìn)行歸納和總結(jié)，聯(lián)系風(fēng)險投資和公司金融相關(guān)領(lǐng)域的理論，運(yùn)用代理理論解釋企業(yè)過度投資的動機(jī)，并探析風(fēng)險投資能否對現(xiàn)金流的使用監(jiān)督而減輕過度投資。研究結(jié)果表明，2012—2015年，約有一半的創(chuàng)業(yè)板公司利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，但風(fēng)險投資可以通過參與公司管理和監(jiān)督等方式減少公司代理人對自由現(xiàn)金流的濫用，從而減輕公司過度投資。

二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

莫蒂利亞尼等（Modigliani & Miller，1958）提出完美市場中企業(yè)投資行為僅取決于該投資機(jī)會風(fēng)險收益狀況，因此企業(yè)所有投資行為均是效率投資。但現(xiàn)實世界中，公司股東追求公司財富最大化，而企業(yè)管理者是代理人，追求更多的工資收入與在職消費(fèi)以及其他更多私人利益，因此，公司有過度投資的可能。詹森（Jensen，1986）則明確提出公司經(jīng)理人傾向于利用公司內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行浪費(fèi)性支出。

此后，許多學(xué)者基于自由現(xiàn)金流的投資敏感性角度，對公司過度投資進(jìn)行研究。哈福德（Harford，1999）基于487個收購案例公司樣本進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金富裕的公司會更可能進(jìn)行收購，但隨后會經(jīng)歷經(jīng)營業(yè)績的異常下滑，這表明該種收購支出屬于過度投資。理查森（Richardson，2006）為過度投資提供了一種測量方式，并首次提供了大樣本調(diào)查的證據(jù)。李春紅等（2014）也發(fā)現(xiàn)與自由現(xiàn)金流假說相一致的結(jié)果，委托代理關(guān)系對過度投資的作用路徑主要是內(nèi)部現(xiàn)金流。

而戈爾曼和薩爾曼（Gorman& Sahlman，1989）提出，風(fēng)險投資可以介入公司治理，改善股東與管理層之間的代理關(guān)系。因此，理論上風(fēng)險投資可以通過對現(xiàn)金流的使用進(jìn)行監(jiān)督，從而減少企業(yè)過度投資。吳超鵬等（2012）為此提供了實證證據(jù)。他們選擇A股1384家上市公司2002年到2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資作為股東的上市公司，過度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重，并易于獲得更多短期融資。但是，由于中國創(chuàng)業(yè)板2009年10月才正式上市，吳超鵬等人的樣本中僅包含主板上市公司，未探究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資的影響，而相對于主板市場，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響更為重大。事實上，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在風(fēng)險投資的交易中占有更大的比例，且由于其資源相對匱乏，不僅依賴于風(fēng)險投資提供的資本，也依賴風(fēng)險投資帶來的企業(yè)管理經(jīng)驗、投融資網(wǎng)絡(luò)等附加資源，故后者能夠在其內(nèi)部治理中獲得更大的話語權(quán)。因此，探究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)過度投資的影響更具有實踐意義。基于以上理論，本文提出假設(shè)：風(fēng)險投資可以通過抑制自由現(xiàn)金流的濫用來減輕創(chuàng)業(yè)板公司的過度投資。

三、 研究設(shè)計

（一）研究樣本與設(shè)計

本文選擇2012年及以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司在2012—2015年間的數(shù)據(jù)，由同花順金融數(shù)據(jù)庫得到。在選定樣本和獲取數(shù)據(jù)之后，按下列三個步驟判斷風(fēng)險投資是否可以參與企業(yè)監(jiān)督管理：首先，查詢樣本企業(yè)前十大股東，判斷其是否有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)投”等字段;然后，對于十大股東中不含有以上字段的企業(yè)，判斷其十大股東名稱中是否包含《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中收錄的風(fēng)投機(jī)構(gòu);最后，篩選出剩余企業(yè)的十大股東中含有“資產(chǎn)管理”“股權(quán)投資”等相關(guān)字段的持股機(jī)構(gòu)，查詢其主營業(yè)務(wù)是否包含風(fēng)險投資。均不符合以上三個條件的公司認(rèn)定為無風(fēng)投參與。

（二） 研究模型

本文首先通過過度投資模型判斷企業(yè)是否存在過度投資，如果存在，得到過度投資度量值，并將其作為因變量構(gòu)建風(fēng)險投資影響模型。

1. 過度投資度量模型

2. 風(fēng)險投資影響模型

本文建立如下風(fēng)險投資影響模型：

四、 ?實證檢驗與分析

（一）過度投資度量模型分析

本文采用2012年以前上市的354家創(chuàng)業(yè)企業(yè)2012—2015年間的1416個數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。對樣本公司的年度和行業(yè)變量進(jìn)行控制后的回歸結(jié)果可參考表1：

根據(jù)該模型的殘差，可以得到公司過度投資值，并將其作為因變量構(gòu)架風(fēng)險投資影響模型。

（二）風(fēng)險投資影響模型分析

1. 描述性統(tǒng)計分析

首先，模型中涉及的一些變量的統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

根據(jù)表2，一半左右的公司有風(fēng)投參與。一是由于股權(quán)回購立法不完全、股權(quán)交易成本過高等因素導(dǎo)致風(fēng)險資本退出困難，很多高新技術(shù)企業(yè)雖然已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市兩到三年，但風(fēng)險投資仍然參與公司發(fā)展。二是中國國情決定了很多風(fēng)險投資具有政府背景，不完全出于盈利的目的為上市公司提供風(fēng)險資本，綜合考慮鼓勵高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)大，支持創(chuàng)業(yè)板市場完善成熟等目的，為企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展注入長期資本。

接著，本文以是否有風(fēng)險投資參與為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將觀測值分為兩組，分別對其投資行為進(jìn)行統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果見表3：

根據(jù)表3，有風(fēng)投參與的公司年度過度投資程度（6.7%）略低于無風(fēng)投參與的企業(yè)的年度過度投資程度（6.9%）。綜上，從統(tǒng)計結(jié)果看，在有風(fēng)險投資參與管理的公司中，過度投資較少，本文假設(shè)存在其合理性，下文將對該假設(shè)進(jìn)行實證檢驗。

2. 實證分析

對存在過度投資的企業(yè)進(jìn)行實證分析，結(jié)果可參考表4：

根據(jù)表4，無論是否加入風(fēng)險投資這一虛擬變量，F(xiàn)CF的系數(shù)均為正，且顯著，這與自由現(xiàn)金流假說一致，表明有富余現(xiàn)金流的公司，會過度投資。FCF與VC交乘項系數(shù)均為負(fù)數(shù)。分別在1%和5%水平下顯著，說明風(fēng)險投資能夠通過對現(xiàn)金流使用的監(jiān)督抑制公司過度投資。根據(jù)第（4）列，F(xiàn)CFi，t系數(shù)1.298，F(xiàn)CFi，t與風(fēng)險投資的交乘項系數(shù)-0.140，表明對于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，自由現(xiàn)金流每增加1%，過度投資將增加1.298%。而有風(fēng)投參與的公司，其過度投資僅增加1.158%，增幅減少0.140%。風(fēng)險投資確實通過對公司現(xiàn)金流的使用進(jìn)行監(jiān)督減輕了過度投資，本文假設(shè)是正確的。

五、 結(jié)論與啟示

本文通過實證檢驗自由現(xiàn)金流及風(fēng)險投資對企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資可以減輕過度投資，并且是通過抑制自由現(xiàn)金流的濫用來實現(xiàn)的。本文的結(jié)論表明，風(fēng)險投資可以通過參與企業(yè)治理來改善上市企業(yè)的過度投資，使得自由現(xiàn)金流流向更高收益的項目，能夠促進(jìn)社會資金的有效配置。本文的研究結(jié)果鼓勵風(fēng)險投資在幫助企業(yè)融通資金之外積極陪伴企業(yè)成長，也為企業(yè)引入合適的戰(zhàn)略伙伴，提升企業(yè)投資效益提供了一些參考。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

康進(jìn)，南京華東醫(yī)藥有限責(zé)任公司;

馮敏，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。