文／洪 磊 等

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月底，在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)提交上市申請(qǐng)的113家科技創(chuàng)新企業(yè)中，得到私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量達(dá)到92家，占比達(dá)81.4%（有3家企業(yè)私募股權(quán)基金已完全退出）。

私募股權(quán)投資基金是直接融資體系支持創(chuàng)新發(fā)展的核心手段。目前，我國(guó)正在大力建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，近期也正式上線了科創(chuàng)板。通過(guò)增強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新資本形成能力，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

但當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)新資本形成機(jī)制仍不完善。近期，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）與上海新金融研究院（SFI）聯(lián)合舉辦CF40內(nèi)部課題評(píng)審會(huì)暨SFI閉門研討會(huì)第82期，會(huì)議主題為“私募股權(quán)投資基金與多層次資本市場(chǎng)”。

CF40理事、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊就課題“私募股權(quán)投資基金與多層次資本市場(chǎng)”發(fā)表主題演講。

他指出，從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系看，銀行體系無(wú)法提供充分的創(chuàng)新資本，私募股權(quán)投資基金是更好的選擇，但在發(fā)展中面臨資金來(lái)源、稅收、流動(dòng)性等方面的制度障礙，投資行為短期化、投資效率不高，阻礙了創(chuàng)新資本的形成。

為此，洪磊認(rèn)為，有必要全方位改善多層次資本市場(chǎng)生態(tài)，從地方股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)、交易制度建設(shè)、投資機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展、長(zhǎng)期資金培育以及稅收激勵(lì)等方面著手，增強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新資本形成能力，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

問(wèn)題：我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展缺乏高效的創(chuàng)新資本形成機(jī)制

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在創(chuàng)新資本形成能力方面，以資本市場(chǎng)為中心的直接融資體系優(yōu)于以銀行為中心的間接融資體系，私募股權(quán)投資基金則是直接融資體系支持創(chuàng)新發(fā)展的核心手段?？v觀全球，美國(guó)、日本、德國(guó)為典型的創(chuàng)新型國(guó)家代表，其中美國(guó)金融體系以資本市場(chǎng)為中心，日德皆以銀行為中心但又各有特點(diǎn)，這在很大程度上決定了三國(guó)不同的創(chuàng)新培育模式和創(chuàng)新分布領(lǐng)域，從而導(dǎo)致了三國(guó)在綜合創(chuàng)新能力上的差別。美國(guó)社會(huì)在既有的政治、經(jīng)濟(jì)、文化框架內(nèi)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期自下而上的市場(chǎng)化選擇，輔之以包括流動(dòng)性制度在內(nèi)的配套制度建設(shè)，確定了以社會(huì)資本（主要是基金會(huì)）+私募股權(quán)投資基金+多層次資本市場(chǎng)為代表的創(chuàng)新資本形成機(jī)制，成為科技創(chuàng)新主要的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源。德日則分別在以全能銀行和主銀行為中心的制度慣性下，建立了以銀行信貸為中心、深度介入中小企業(yè)治理與發(fā)展的創(chuàng)新資本形成機(jī)制。其結(jié)果則是，德日在成熟企業(yè)的技術(shù)改良上獲得了充足的資金供給，但美國(guó)則在根本性的技術(shù)創(chuàng)新上獲得了明顯的比較優(yōu)勢(shì)，在“做大蛋糕”方面更勝一籌，在科技革命的路上走在了最前列。

通過(guò)創(chuàng)新資本形成機(jī)制的國(guó)際比較可以看出，以銀行為主的間接融資體系在創(chuàng)新資本形成方面天然弱于以資本市場(chǎng)為主的直接融資體系。我國(guó)信貸資源配置機(jī)制與日德有路徑上差異，路徑機(jī)制的不同決定了在各自路徑下的優(yōu)化無(wú)法取得相同或類似的結(jié)果。依靠?jī)?yōu)化現(xiàn)有銀行信貸體系，大概率無(wú)法取得類似日德的創(chuàng)新支持效果，必須堅(jiān)定不移地發(fā)展與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配資本市場(chǎng)體系。私募股權(quán)與創(chuàng)投基金是創(chuàng)新資本形成的重要載體，是市場(chǎng)化最充分、最具活力和效率的創(chuàng)新投資活動(dòng)。應(yīng)當(dāng)從資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新發(fā)展大局出發(fā)，積極推進(jìn)相關(guān)制度改革，優(yōu)化私募股權(quán)與創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境。

雖然我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，但仍然存在投資行為短期化、創(chuàng)新參與不足、價(jià)值投資不充分等明顯的問(wèn)題。

一是對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的參與度不足。從行業(yè)投向看，我國(guó)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金投向房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)、其他金融服務(wù)、建筑與工程等3大領(lǐng)域的在投本金占比高達(dá)27.0%，投向信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及軟件開發(fā)領(lǐng)域的在投本金占10.3%，投向半導(dǎo)體、環(huán)保設(shè)備、醫(yī)藥生物等領(lǐng)域的在投本金占10.1%，投向航空航天與國(guó)防等前沿技術(shù)領(lǐng)域的在投本金占比僅0.4%，私募股權(quán)基金對(duì)科技行業(yè)的參與還有待加強(qiáng)。此外，我國(guó)私募股權(quán)基金更傾向于投資應(yīng)用層項(xiàng)目，而非更早期的基礎(chǔ)層和技術(shù)層項(xiàng)目。這種實(shí)用主義的取向?qū)λ侥脊蓹?quán)基金參與基礎(chǔ)創(chuàng)新，起到了負(fù)面作用。

二是價(jià)值投資不充分，存在明顯的短期行為。實(shí)踐中，私募股權(quán)投資基金往往將相當(dāng)多的資產(chǎn)以股東借款的方式納入投資組合，謀求固定回報(bào)，削弱了私募股權(quán)投資基金長(zhǎng)期股權(quán)投資的真正價(jià)值。同時(shí)，為了維護(hù)自身利益，投資機(jī)構(gòu)往往采用分階段投資的策略，使得被投企業(yè)更易受到短期業(yè)績(jī)目標(biāo)的壓力，影響企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新投入。一些私募股權(quán)投資基金受制于市場(chǎng)交易機(jī)制的約束，將企業(yè)回購(gòu)視為風(fēng)險(xiǎn)管理和退出的保障，給基金和被投企業(yè)均帶來(lái)不利影響。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)不以盈利能力為支撐，價(jià)值交易機(jī)制不活躍，扭曲了私募股權(quán)投資基金的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

三是價(jià)值交易機(jī)制不活躍，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)作用不充分。從基金退出結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于主板資源有限，新三板缺少流動(dòng)性以及場(chǎng)外市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，私募股權(quán)基金退出一直是行業(yè)難點(diǎn)問(wèn)題。截至2018年三季度末，私募股權(quán)基金通過(guò)整體收購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目數(shù)量和本金占比僅為2.0%和3.2%；創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)整體收購(gòu)?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量和本金占比僅為3.4%和5.0%。并購(gòu)是市場(chǎng)化比較充分的交易活動(dòng)，能夠客觀反映被投企業(yè)真實(shí)價(jià)值，推動(dòng)企業(yè)資源重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前，我國(guó)私募股權(quán)投資基金服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)上市和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的作用還有待加強(qiáng)。

原因：我國(guó)私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中存在諸多障礙，成為制約創(chuàng)新資本形成的主要因素

一是私募股權(quán)投資基金缺少穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源。私募股權(quán)投資創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程，往往需要較長(zhǎng)的周期，這決定了其資金來(lái)源必須是長(zhǎng)期資本。但實(shí)踐中，我國(guó)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來(lái)源中，長(zhǎng)期資金占比較低，慈善捐贈(zèng)類社會(huì)公益基金、社會(huì)保障基金等出資占比合計(jì)僅為0.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)各類養(yǎng)老金計(jì)劃在私募股權(quán)投資基金中高達(dá)32.7%的出資占比。缺少真正的“長(zhǎng)錢”構(gòu)成了我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展不充分、投資行為短期化的重要原因。

二是私募股權(quán)投資基金與多層次資本市場(chǎng)之間未形成良性互動(dòng)。主板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制偏弱，偏離內(nèi)在價(jià)值約束的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，易對(duì)私募股權(quán)投資活動(dòng)產(chǎn)生不當(dāng)激勵(lì)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)則發(fā)展不平衡、不充分、不活躍，且部分市場(chǎng)監(jiān)管制度不健全，與私募股權(quán)投資基金之間缺少良性互動(dòng)。全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)則由于流動(dòng)性不足，無(wú)法有效滿足私募股權(quán)投資基金的交易和退出需求?？傮w而言，私募股權(quán)投資基金募、投、退等環(huán)節(jié)與多層次資本市場(chǎng)還未形成有效協(xié)同和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的閉環(huán)。

三是缺乏有利于長(zhǎng)期資本形成的稅收激勵(lì)政策。我國(guó)私募股權(quán)投資基金適用的稅制，仍然存在諸多有違稅法原理及資管行業(yè)特性的規(guī)定。一是當(dāng)前稅收政策與既有法律規(guī)定存在直接沖突，造成適用上的障礙。二是對(duì)資管行業(yè)征收增值稅不符合資管行業(yè)的特性和內(nèi)在邏輯。三是資管行業(yè)營(yíng)改增由于缺乏操作細(xì)則，實(shí)際上增加了行業(yè)稅負(fù)，抬升了社會(huì)融資成本。四是諸多稅收政策不明確，缺乏可預(yù)判性。這些規(guī)定都對(duì)私募股權(quán)投資活動(dòng)和長(zhǎng)期資本形成產(chǎn)生了抑制作用。

解決方案：改善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)生態(tài)，增強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)資本形成能力，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展

黨的十九大賦予了資本市場(chǎng)支撐創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)的重要使命。在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)立足于私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在特點(diǎn)，改變單純依靠降低投資者門檻提升流動(dòng)性的傳統(tǒng)思路，為私募股權(quán)投資基金提供多層次、功能完備的交易環(huán)境與制度，引導(dǎo)其回歸本源，充分發(fā)揮其長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資本形成的核心功能。

一是在《證券法》中明確證券的實(shí)質(zhì)性定義，將未上市股權(quán)和基金份額列舉在內(nèi)。公開發(fā)行股票和非公開股權(quán)融資都是以企業(yè)股權(quán)份額為對(duì)價(jià)對(duì)外募集資本金，同屬股權(quán)融資活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)對(duì)其發(fā)行、交易、信息披露以及違背發(fā)行人義務(wù)的行為實(shí)施一體監(jiān)管，形成從非上市股權(quán)到公開發(fā)行股票的完整市場(chǎng)，全面滿足企業(yè)不同階段的股權(quán)融資需求?；鸱蓊~作為對(duì)外募集資金、交由管理人管理、按份承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益的權(quán)益憑證，同樣符合證券的本質(zhì)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為證券，在此基礎(chǔ)上，由《基金法》在信托關(guān)系下具體規(guī)范其募集管理活動(dòng)，保障份額持有人權(quán)益。融資活動(dòng)和投資活動(dòng)按其各自規(guī)則得到完整監(jiān)管，才能形成功能完備的多層次資本市場(chǎng)。

二是盡快推動(dòng)《私募管理?xiàng)l例》出臺(tái)，彌補(bǔ)《基金法》對(duì)股權(quán)投資基金約束不清晰的缺憾。應(yīng)當(dāng)從基金的實(shí)質(zhì)出發(fā)，強(qiáng)化管理人為投資人利益、建立投資組合、精選投資標(biāo)的的義務(wù)，厘清投資與融資的邊界，避免為投資人利益服務(wù)的投資工具淪為融資通道。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化《基金法》第一百五十三條，明確契約型、合伙型、公司型基金的信托關(guān)系當(dāng)事人和權(quán)利義務(wù)，明確契約型基金的管理人和托管人共同受托責(zé)任部分的具體要求，明確合伙型、公司型基金中，投資人與該合伙企業(yè)或公司之間的關(guān)系，以及該合伙企業(yè)或公司與基金管理人和托管人之間的關(guān)系，將受托人義務(wù)落到實(shí)處。

三是積極推動(dòng)以做市商制度為主的交易制度。競(jìng)價(jià)交易機(jī)制只適合成熟企業(yè)的股票交易，對(duì)于早期企業(yè)的股權(quán)融資活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)發(fā)展包括做市商在內(nèi)的各類交易商主體，引入做市商制度，由專業(yè)做市機(jī)構(gòu)用自身信用和真金白銀為掛牌企業(yè)背書，向市場(chǎng)提供買入和賣出雙向報(bào)價(jià)，并承擔(dān)按最優(yōu)價(jià)格交易的義務(wù)，抑制股價(jià)炒作，降低發(fā)行審核環(huán)節(jié)對(duì)政府信用的依賴。隨著掛牌企業(yè)成長(zhǎng)和價(jià)值顯現(xiàn)，市場(chǎng)認(rèn)可度提高，做市交易更加頻繁，達(dá)到一定水平，可以允許掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)為公開發(fā)行，形成市場(chǎng)化的、功能連續(xù)的多層次資本市場(chǎng)。在充分防范利益沖突的前提下，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)私募機(jī)構(gòu)參與做市，通過(guò)發(fā)行私募做市基金等方式提高其做市能力，充分發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)在企業(yè)估值上的優(yōu)勢(shì)，提升報(bào)價(jià)的科學(xué)性和公允性，降低投資者交易成本，激發(fā)市場(chǎng)價(jià)值投資活力。

四是推動(dòng)建立稅收遞延型個(gè)人養(yǎng)老金制度，從根本上優(yōu)化長(zhǎng)期資金供給結(jié)構(gòu)。盡快推出以個(gè)人賬戶為基礎(chǔ)的第三支柱養(yǎng)老體系，通過(guò)稅收遞延的方式鼓勵(lì)全體公民積累個(gè)人養(yǎng)老賬戶資金，并通過(guò)專業(yè)化的投資管理制度安排，將個(gè)人養(yǎng)老賬戶資金合理配置到長(zhǎng)期權(quán)益類產(chǎn)品中去，形成資本市場(chǎng)最珍貴的長(zhǎng)期資本金，同時(shí)也讓養(yǎng)老金持有人更充分地分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的長(zhǎng)期回報(bào)。

五是完善資本市場(chǎng)稅收政策，提供有利于長(zhǎng)期資本形成的制度激勵(lì)。積極推動(dòng)《基金法》稅收中性原則落地，在產(chǎn)品層面不征增值稅，在基金產(chǎn)品向投資人分配時(shí)按照股息紅利或財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得征收所得稅，避免基金產(chǎn)品帶稅運(yùn)營(yíng)；加快研究并推動(dòng)以資本利得稅取代增值稅，提高資本市場(chǎng)投融資效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)REITs、FOF等長(zhǎng)期投資工具實(shí)行稅收穿透，避免重復(fù)征稅。應(yīng)當(dāng)將創(chuàng)投基金所得稅匯算清繳機(jī)制擴(kuò)大到全部股權(quán)投資基金，根據(jù)投資期限實(shí)行稅收遞延，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。稅收目標(biāo)應(yīng)當(dāng)更加重視對(duì)創(chuàng)新資本形成的激勵(lì)價(jià)值，促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展。