姜懿翀

經(jīng)歷了一周的平穩(wěn)運(yùn)行，科創(chuàng)板正在預(yù)定的軌道內(nèi)高速前行。

首批上市的25家公司，雖然受到了資金的追捧，交投非常的活躍，但并沒(méi)有出現(xiàn)之前一些人士所擔(dān)憂的暴漲暴跌行情，市場(chǎng)總體走勢(shì)正在趨于穩(wěn)定。

截至7月26日收盤，25家公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)平均漲約140%;11家企業(yè)的市盈率超過(guò)100倍，中微公司市盈率高達(dá)759倍。對(duì)此，我們沒(méi)必要過(guò)分的擔(dān)憂。我們更應(yīng)該相信市場(chǎng)的力量，讓市場(chǎng)適應(yīng)科創(chuàng)板的新制度、新環(huán)境，對(duì)上市企業(yè)重新進(jìn)行估值。只要經(jīng)過(guò)時(shí)間的洗禮，得到市場(chǎng)認(rèn)可的，就應(yīng)視為合理的估值。

當(dāng)下，我們更應(yīng)該關(guān)注的是，作為改革試驗(yàn)田的科創(chuàng)板，接下來(lái)還有哪些重要的工作和硬任務(wù)亟待完成？

我們知道，科創(chuàng)板代表的是中國(guó)資本市場(chǎng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革發(fā)展方向，尤其是在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各環(huán)節(jié)的制度創(chuàng)新，需要較長(zhǎng)時(shí)間的不斷完善，方能形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，為下一步中國(guó)資本市場(chǎng)的全面改革，打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度而言，科創(chuàng)板依然任重而道遠(yuǎn)。

科創(chuàng)板鳴鑼開(kāi)市

7月22日，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)歷史性事件——首批25家公司正式上市交易，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)又邁出重要一步。上海市委書記李強(qiáng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿共同為科創(chuàng)板鳴鑼開(kāi)市。

科創(chuàng)板正式開(kāi)市交易，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代，科創(chuàng)板有望助力一批科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展壯大，進(jìn)而成為激活中國(guó)核心技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的源泉。

首批25只股票當(dāng)日表現(xiàn)“實(shí)力搶鏡”，超出此前大部分機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)：累計(jì)成交485億元，相當(dāng)于A股總成交額的12%;安集科技盤中最多飆漲520%;平均換手率高達(dá)77.78%;容百科技、新光光電、天宜上佳等7股盤中兩次臨停。

數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)首日暴漲后，25家公司的市值由2247億元上漲至5293億元，一天市值飆升3047億元。

科創(chuàng)板的造富能力堪稱強(qiáng)勁，截至7月22日收盤，科創(chuàng)板造就了125位億萬(wàn)富翁，分別來(lái)自23家公司。其中，華興源創(chuàng)實(shí)際控制人陳文源、張茜夫婦，合計(jì)持股市值為165億元，穩(wěn)居科創(chuàng)板富豪榜榜首位置。

不過(guò)，這些財(cái)富目前還只是“紙上富貴”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，自公司股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，控股股東、實(shí)際控制人不得減持首發(fā)前股份。針對(duì)上市時(shí)未盈利的公司，在公司實(shí)現(xiàn)盈利前還另有更嚴(yán)格的減持限制。

截至7月26日收盤，科創(chuàng)板交上了運(yùn)行一周的成績(jī)單。首批25家公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)平均漲約140%。不過(guò)，個(gè)股漲幅出現(xiàn)了較大的分化，安集科技漲幅最大，達(dá)到350%;容百科技漲幅最小，收盤價(jià)格較發(fā)行價(jià)僅漲67%。

從成交來(lái)看，5個(gè)交易日科創(chuàng)板總成交額突破1400億元。換手率方面，5個(gè)交易日平均換手率分別約為77%、36%、38%、46%、31%。交易的活躍，主要是當(dāng)前上市的標(biāo)的僅有25只，隨著后續(xù)上市公司的逐漸涌入，前期上市的股票將逐漸回歸平穩(wěn)的常態(tài)。

市場(chǎng)人士也提醒，從中長(zhǎng)期看，科創(chuàng)板個(gè)股表現(xiàn)仍將回歸于基本面。投資者在參與之前首先需要關(guān)注交易風(fēng)險(xiǎn)，保持冷靜心態(tài)，不能盲目追漲殺跌。應(yīng)該以長(zhǎng)期視角、從行業(yè)趨勢(shì)和個(gè)股挖掘的角度看待科創(chuàng)板的投資機(jī)會(huì)。

至于如何評(píng)價(jià)科創(chuàng)板，京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光的話頗有見(jiàn)地：“科創(chuàng)板成功與否的標(biāo)志，并不在于股價(jià)或指數(shù)的漲跌，而在于注冊(cè)制和創(chuàng)新的企業(yè)上市篩選機(jī)制能否激發(fā)科技創(chuàng)新活力，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，使中國(guó)資本市場(chǎng)真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能?！?/p>

“三高”應(yīng)交給市場(chǎng)處理

相對(duì)于在主板上市的其他公司而言，科創(chuàng)板上市公司出現(xiàn)了明顯的“三高”現(xiàn)象（即市盈率高、股價(jià)高、超募資金高）。

從市盈率來(lái)看，首批25家公司，發(fā)行市盈率在50倍以上的共有9家公司。其中，中微公司的發(fā)行市盈率最高，高達(dá)170.75倍，睿創(chuàng)微納、虹軟科技分別以79.09倍、74.41倍位列第二、第三名。而A股其他IPO企業(yè)目前依然堅(jiān)持不高于23倍的發(fā)行市盈率。

而截至7月26日收盤，25家科創(chuàng)板公司平均市盈率約為120倍。而市場(chǎng)同期中小板的市盈率只有26倍，創(chuàng)業(yè)板是40倍。

從股價(jià)來(lái)看，截至7月26日收盤，25家科創(chuàng)板公司中，安集科技、樂(lè)鑫科技、心脈醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等4只股票價(jià)格突破100元。其中安集科技最高，為176.25元;南微醫(yī)學(xué)最低，為122.88元。另外，方邦股份、中微公司等13只股票價(jià)格超過(guò)50元。

從超募資金來(lái)看，首批25家科創(chuàng)板公司中，有21家企業(yè)獲得超募，募集資金總額相比初始計(jì)劃規(guī)模增加59.29億元。其中，南微醫(yī)學(xué)以超募8.55億元成為25家公司中的“超募王”。而即將發(fā)行的柏楚電子，預(yù)計(jì)募集資金總額為17.15億元，而公司原計(jì)劃募資8.35億元，超募金額高達(dá)8.8億元。如果柏楚電子成功發(fā)行的話，將刷新科創(chuàng)板企業(yè)的超募資額。

如果同A股的其他公司比較，無(wú)論是從市盈率、股價(jià)，還是從超募資金來(lái)看，科創(chuàng)板公司都呈現(xiàn)出了明顯的“三高”現(xiàn)象。

那么，應(yīng)該如何看待科創(chuàng)板的“三高”現(xiàn)象呢？

“投資科創(chuàng)板還不能完全看市盈率，要看增長(zhǎng)?！弊C監(jiān)會(huì)副主席方星海代表了官方的聲音。他表示，科創(chuàng)板定價(jià)過(guò)程完全是市場(chǎng)化過(guò)程，科創(chuàng)企業(yè)通常一開(kāi)始盈利比較少，但是增長(zhǎng)的速度比較快，所以光看所謂靜態(tài)市盈率是多少倍，其實(shí)是不夠的，也要看增長(zhǎng)率折算進(jìn)去以后的市盈率。

對(duì)于科創(chuàng)板公司而言，傳統(tǒng)的市盈率和市凈率在很多情況下并不能成為它們估值定價(jià)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。更何況，A股目前不少新興行業(yè)公司的估值也并不低。

比如，高德紅外、大立科技，按去年年報(bào)計(jì)算，市盈率分別超過(guò)90倍和80倍。而此次發(fā)行的睿創(chuàng)微納，發(fā)行市盈率為79倍。如此看來(lái)，睿創(chuàng)微納的高市盈率，也只能算是與同行業(yè)公司的“提前接軌”而已。

至于超募，方星海認(rèn)為，科創(chuàng)板公司市場(chǎng)化定價(jià)，投資者愿意給出一個(gè)比較高的價(jià)格，愿意把這些錢給這個(gè)企業(yè)去用，那是投資者做過(guò)分析以后得出的結(jié)論，不存在超募這個(gè)概念。

“企業(yè)能不能把錢用好，是我們要關(guān)切的?！狈叫呛?qiáng)調(diào)，如果用不好可能就是超募，如果用好也不是超募，最終還是看這些上市科創(chuàng)板企業(yè)是不是真正能夠把投資者的錢用好，產(chǎn)生收益來(lái)回報(bào)投資者。

不過(guò)，太容易得到的超募資金，對(duì)上市公司而言如同人體的肥膘，看似膘肥體壯但對(duì)健康卻弊多利少。

從歷史上大量發(fā)行的“三高”公司的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，大多是高開(kāi)低走、持續(xù)探底。比如2010-2011年發(fā)行的不少公司，在2015年的牛市中甚至無(wú)法超越上市初的高點(diǎn)，在此后的調(diào)整中再創(chuàng)新低，給長(zhǎng)線投資者帶來(lái)了巨大的損失。

殷鑒不遠(yuǎn)，對(duì)于近期科創(chuàng)板的“三高”發(fā)行帶來(lái)的超募資金，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行合理的監(jiān)管和引導(dǎo)。有業(yè)內(nèi)人士建議，超募資金可嘗試“專戶使用、分批解禁”，最大限度地防止上市公司濫用超募資金的沖動(dòng)。

而尚未解禁的資金，可作為“回購(gòu)保證金”，當(dāng)公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，這筆資金便無(wú)條件在二級(jí)市場(chǎng)啟動(dòng)回購(gòu)注銷股份，直至使用完畢。如此，可以促使上市公司理性定價(jià)。

總體而言，在科創(chuàng)板設(shè)立初期，發(fā)行的公司數(shù)量還不是很多的時(shí)候，“三高”發(fā)行幾乎不可避免。因此，在科創(chuàng)板設(shè)立初期，對(duì)“三高”發(fā)行現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)多一份理解和包容。既然我們?cè)诳苿?chuàng)板試驗(yàn)注冊(cè)制，那就盡量放手，讓市場(chǎng)去決定“三高”是否合理，而行政干涉少用或不用方為上上之策。

改革仍須快馬加鞭

相比創(chuàng)業(yè)板、新三板原有的上市及管理規(guī)則，科創(chuàng)板堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革發(fā)展方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等環(huán)節(jié)進(jìn)行大幅度的制度創(chuàng)新。這些改革贏得了市場(chǎng)大量的掌聲和贊譽(yù)。

對(duì)于具體改革措施以及改革所取得的成績(jī)，在此不再贅述。我們更加關(guān)注的是，在科創(chuàng)板改革的推進(jìn)中，可能會(huì)出現(xiàn)的一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)，以及那些亟待完成的重要工作和硬任務(wù)。

在發(fā)行環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板試點(diǎn)有一定核準(zhǔn)的注冊(cè)制，允許虧損優(yōu)質(zhì)企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市;發(fā)行價(jià)不設(shè)限制，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)方式定價(jià)。雖然問(wèn)詢式審查、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)和全過(guò)程監(jiān)管已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)格，但仍有企業(yè)企圖蒙混過(guò)關(guān)。這無(wú)疑對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢、督導(dǎo)和監(jiān)管提出了更高的要求。

根據(jù)監(jiān)管部門披露的信息，在剛剛過(guò)去的一個(gè)月，就有諾康達(dá)、木瓜移動(dòng)、和艦芯片和海天瑞聲等4家企業(yè)主動(dòng)撤回了IPO申請(qǐng)材料。

這一方面說(shuō)明，陽(yáng)光化的問(wèn)詢式監(jiān)管的威力在逐漸顯現(xiàn);但另一方面也佐證，確實(shí)有企業(yè)心存僥幸心理。諾康達(dá)總經(jīng)理陶秀梅就表示，“招股說(shuō)明書比較失敗，時(shí)間比較緊，招股說(shuō)明書寫得比較粗糙。”“粗糙”的內(nèi)涵其實(shí)就是信息披露存在問(wèn)題。如果沒(méi)有問(wèn)詢式監(jiān)管，諾康達(dá)有可能就闖關(guān)成功了。還好現(xiàn)在有嚴(yán)厲的問(wèn)詢式監(jiān)管，將這些“企圖蒙混過(guò)關(guān)”的企業(yè)給擋在了“門外”。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，成敗之關(guān)鍵就在于企業(yè)信息披露是否充分、真實(shí)、準(zhǔn)確。按照諾康達(dá)的說(shuō)法，是時(shí)間比較緊才導(dǎo)致招股書粗糙，這哪里還有什么嚴(yán)肅性可言？這警示我們，在科創(chuàng)板的推進(jìn)過(guò)程中，可能還會(huì)有一些企業(yè)存在類似的問(wèn)題。這無(wú)疑考驗(yàn)著監(jiān)管層問(wèn)詢的力度和深度。

而對(duì)于那些主動(dòng)撤回的公司，并不能就一撤了之了。根據(jù)科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則，發(fā)行上市申請(qǐng)文件一經(jīng)受理，審核問(wèn)詢回復(fù)內(nèi)容一經(jīng)披露，對(duì)發(fā)行人及相關(guān)機(jī)構(gòu)即產(chǎn)生法律約束力，信息披露文件應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的法律責(zé)任并不因?yàn)榻K止審核而減免。上交所應(yīng)該有法必依，違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)，進(jìn)行嚴(yán)厲的問(wèn)責(zé)，從而對(duì)肆意闖關(guān)者形成強(qiáng)大的威懾力。

隨著大量公司登陸科創(chuàng)板，嚴(yán)厲地執(zhí)行退市制度就變得至關(guān)重要了。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股上市難、退市更難的惡循環(huán)，一直備受市場(chǎng)詬病。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，A股市場(chǎng)累計(jì)退市企業(yè)100家，而美股、港股同期累計(jì)退市企業(yè)數(shù)量分別為2418、834家。

相比主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板吸收了最新的退市改革成果，執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。比如，科創(chuàng)板企業(yè)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序;觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)第一年風(fēng)險(xiǎn)警示、第二年直接退市。

當(dāng)然，在實(shí)際的執(zhí)行過(guò)程中，到底效果如何還待時(shí)間的觀察。也有可能，我們目前制定的這些措施，依然存在漏洞和不完善。這也需要我們的監(jiān)管層，能夠根據(jù)實(shí)際執(zhí)行情況及時(shí)作出調(diào)整和反應(yīng)。

此外，非常關(guān)鍵的是，科創(chuàng)板的健康運(yùn)行還需要法制的保駕護(hù)航。面對(duì)注冊(cè)制這一新事物，要對(duì)《證券法》的相關(guān)條款進(jìn)行修訂，同時(shí)《刑法》的相關(guān)條款也要進(jìn)行修訂，尤其是對(duì)財(cái)務(wù)造假、信息造假等方面，要加大懲戒的力度。

好消息是，監(jiān)管層早已在行動(dòng)。

7月26日，證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)中透露，證監(jiān)會(huì)正在會(huì)同有關(guān)方面，推動(dòng)盡快修改完善《證券法》《刑法》有關(guān)規(guī)定，擬對(duì)發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人信息披露虛假，和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦人等中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等證券違法行為，大幅提高刑期上限和罰款、罰金數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化民事?lián)p害賠償責(zé)任，實(shí)施失信聯(lián)合懲戒，切實(shí)提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還將會(huì)同有關(guān)方面，進(jìn)一步加大執(zhí)法力度，對(duì)涉嫌犯罪的，堅(jiān)決移送司法機(jī)關(guān)從嚴(yán)追究刑事責(zé)任;對(duì)未勤勉盡責(zé)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦人等中介機(jī)構(gòu)的證券違法行為，依法采取暫停、撤銷業(yè)務(wù)許可的資格處罰;對(duì)因證券違法行為造成投資者損失的，積極支持受害投資者依法提起民事?lián)p害賠償訴訟，并與有關(guān)部門共同實(shí)施失信聯(lián)合懲戒等綜合措施，維護(hù)投資者合法權(quán)益。

“凡是改革，都難以一蹴而就;評(píng)判新模式的效果，也需要長(zhǎng)周期視角?！笨苿?chuàng)板在很多方面突破了資本市場(chǎng)原有的制度框架，特別是較大程度發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，各個(gè)市場(chǎng)主體產(chǎn)生博弈均衡需要一個(gè)過(guò)程?？梢灶A(yù)見(jiàn)，科創(chuàng)板的發(fā)展將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。

因此，對(duì)于科創(chuàng)板，我們一定要有耐心，要用長(zhǎng)期的眼光，理性看待科創(chuàng)板發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。我們堅(jiān)信，只要我們堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革目標(biāo)不動(dòng)搖，不斷解決科技板推進(jìn)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，相信科創(chuàng)板最后一定會(huì)取得成功，從而為我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展積累有益的經(jīng)驗(yàn)。

（責(zé)任編輯 莊雙博）