錢麗娜 石丹

中概股海外征程起起浮浮已有27年！

1993年7月15日，青島啤酒正式登陸香港聯(lián)交所，成為中國首家赴港上市的內(nèi)地企業(yè)，從此拉開了一個(gè)嶄新的資本時(shí)代。

借助香港活躍而廣闊的資本市場，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通等一批紅籌股公司創(chuàng)下了港股的募資記錄。

1992年，華晨汽車成為首家赴美上市的中國企業(yè)，融資8000萬美元，從此打開了中國面向西方市場的融資渠道。1999年7月13日，第一只中國互聯(lián)網(wǎng)概念股中華網(wǎng)登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)20美元，開盤當(dāng)天飆升至60美元。

目前中國內(nèi)地企業(yè)主要在中國香港聯(lián)合交易所、美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和新加坡證券交易所。由于不同地區(qū)政策、監(jiān)管、法律環(huán)境的不同，中概股征戰(zhàn)海外，都曾遇到過估值過低、被做空等方面的挑戰(zhàn)。

打通融資渠道

海外融資渠道日漸通暢，背后是中國政府的大力支持。1995年8月，中國通過了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)中國境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)以及中資控股的境外機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，單獨(dú)或者與境外機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立在境外注冊、募集的資金，投資于中國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。這一時(shí)期恰好是中國 IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展時(shí)期，大批外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國。

1999年新浪網(wǎng)成為中國第一家在美國納斯達(dá)克上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，外資股東中戴爾公司占比6.4%，其余還有軟銀（softbank）、香港盈科、美國高盛等。此后，搜狐、網(wǎng)易、亞信等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依次登陸美國股市。

“新浪模式”開創(chuàng)性地通過“協(xié)議控制”的方式引入外資投資某些限制性或禁止性的行業(yè)，是紅籌模式的創(chuàng)新。而海外IPO也給了這些基金一個(gè)重要的退出手段，加速了中國產(chǎn)業(yè)的繁榮。

“因?yàn)榇蛲巳虻娜谫Y渠道，加上中國經(jīng)濟(jì)一路向好，外資私募股權(quán)紛紛加碼中國?！必惗魅蚝匣锶舜笾腥A區(qū)兼并購業(yè)務(wù)主席周浩對(duì)《商學(xué)院》記者說。

2012年，貝恩公司曾發(fā)布《私募股權(quán)基金對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響》，調(diào)研顯示，自2008年全球遭遇金融危機(jī)以來，在經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷中，中國成為資本的首選投資目的地之一，2011年所獲投資額達(dá)160億美元，占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的0.2%，而在歐洲和美國，比重分別為0.3%和0.5%。風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金行業(yè)在中國的地位和影響力迅速攀升，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、創(chuàng)造就業(yè)、促進(jìn)創(chuàng)新和培育企業(yè)家成功的重要推動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金行業(yè)在中國的地位和影響力迅速攀升，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、創(chuàng)造就業(yè)、促進(jìn)創(chuàng)新和培育企業(yè)家成功的重要推動(dòng)力。

A股、A股創(chuàng)業(yè)板、美股、港股上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比

隨著私募和風(fēng)投的繁榮，到海外市場上市成為其退出的一個(gè)重要手段。

周浩認(rèn)為，中國企業(yè)選擇在哪里上市，很大程度上受到內(nèi)外部因素的制約。“外部因素主要是中國監(jiān)管環(huán)境不斷變化，資本市場時(shí)松時(shí)緊；內(nèi)部因素則是企業(yè)內(nèi)部治理架構(gòu)及贏利要求導(dǎo)致無法滿足滬深股市的上市要求。中國IPO制度嚴(yán)格，設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)高，且有政策壁壘，所以上市不是一件容易的事。”

由于部分企業(yè)很難達(dá)到A股上市門檻，京東、去哪兒等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股上市前皆為虧損狀態(tài)。根據(jù)清科研究中心私募通數(shù)據(jù)顯示，2017年赴美上市19家中國企業(yè)，有近半首發(fā)市盈率為負(fù)。

復(fù)旦大學(xué)財(cái)務(wù)金融系蔣肖虹說，“不少中國民企到海外上市，除了盈利不達(dá)標(biāo)，企業(yè)治理架構(gòu)也是一個(gè)問題，因?yàn)橥刹煌瑱?quán)的治理方式與政策要求不符?！辫b于中國科技和教育行業(yè)的外資準(zhǔn)入限制等因素，中國在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司和教育公司多采取VIE結(jié)構(gòu)，即可變利益實(shí)體，在開曼群島、維爾京、百慕大等地注冊，通過國外殼公司以VIE的形式控股國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體。“這樣的結(jié)構(gòu)安排初期在美國股市受到很大的挑戰(zhàn)，國外投資者不理解怎么會(huì)有這么多的身份，這些身份的關(guān)系是什么，導(dǎo)致新東方在2012年受到美國證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，股價(jià)暴跌?！笔Y肖虹說。

尋找價(jià)值高地

“美國投資者雖然對(duì)中國了解得不多，但是他們普遍認(rèn)為中國有很多機(jī)會(huì)，因此大多對(duì)中概股持歡迎態(tài)度?！鄙虾８呒?jí)金融學(xué)院副教授，金融碩士項(xiàng)目主任蔣展對(duì)《商學(xué)院》記者說。

美國市場百分之七八十是機(jī)構(gòu)投資者，由于看好中國概念，通常會(huì)選擇在美國和香港上市的優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)。

“美國股市有一個(gè)良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。當(dāng)選擇在哪里上市時(shí)，企業(yè)通常會(huì)愿意選擇能夠獲得更好估值的市場。”蔣肖虹說。由于美國股市非常歡迎高科技和互聯(lián)網(wǎng)公司，因此，中國類似的企業(yè)在美國上市時(shí)，可以和最先進(jìn)的企業(yè)對(duì)標(biāo)，便于投資者理解，從而獲得不錯(cuò)的估值?！霸诤Ｍ馐袌錾鲜械暮锰幒芏?，除了融資，還有廣告效應(yīng)，如果企業(yè)希望雇傭海外人才，除了工資之外，也可以用海外上市的股票做期權(quán)激勵(lì)?！?/p>

“一般來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能在國外股市獲得很高的估值，成長型企業(yè)在國外的估值也比在中國高。這是因?yàn)閲馔顿Y者的理解與中國投資者不一樣，他們更愿意為成長型公司付出溢價(jià)。”周浩的這一觀點(diǎn)也解釋了為什么京東宣布盈利后股價(jià)反而沒有更高，阿里的利潤也是一路向好，但是并不和股價(jià)的增長呈正相關(guān)。“美國投資者普遍看好的是亞馬遜的增長模式，他們更愿意為銷售額的增長付出溢價(jià)?！?/p>

蔣肖虹認(rèn)為，華爾街對(duì)成長型的公司是極有耐心的，他們很看重企業(yè)的研發(fā)能力和長期發(fā)展的布局。中概股因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱，是否能得到華爾街的認(rèn)可是需要通過每季度的財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來的，如果沒有得到階段性的驗(yàn)證，就會(huì)給股價(jià)帶來壓力。

蔣肖虹認(rèn)為，影響股價(jià)的，除了有宏觀、行業(yè)和公司基本面的因素，短期還有市場情緒。中國企業(yè)既要把公司業(yè)績做好，也要注重與投資者溝通，尤其是上市公司CEO作為企業(yè)的代表，需要通過新聞采訪和面對(duì)面的溝通，讓人更多的了解企業(yè)，從而獲得一個(gè)更好的估值。

對(duì)于估值的問題，周浩的觀點(diǎn)是，各個(gè)市場的投資者愿意買單的角度不同，“中國投資者普遍愿意為有真金白銀的經(jīng)營利潤的公司付出溢價(jià)，但未來也許會(huì)為能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的公司付出更高的溢價(jià)?！?h3>私有化浪潮

2015年后，中概股掀起私有化高潮，僅半年時(shí)間就有17家中概股提出私有化，這一數(shù)字遠(yuǎn)超往年。

蔣展認(rèn)為，“中概股私有化，一部分原因是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致的股價(jià)低估。像360希望通過回A股上市來提升股東的價(jià)值，同時(shí)也考慮引入國內(nèi)的戰(zhàn)略投資者。但是說360的股價(jià)是否被過于低估，在我們的分析中發(fā)現(xiàn)也未必。”

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2018年10月31日的A股、美股和港股三大市場市盈率的中值來看，美股上市公司（不含OTC市場）市盈率中值為10.34倍，港股為6.15倍，A股為23.19倍，美股估值介于A股與港股之間。

另據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，境外中概股回報(bào)倍數(shù)在2014年開始反超境內(nèi)A股。2012年以前，中概股境外上市回報(bào)倍數(shù)顯著低于A股市場，此后情形反轉(zhuǎn)，于2014年達(dá)到10.49倍。但2018年以后海外市場中概股退出平均回報(bào)倍數(shù)為9.52倍。

完美世界、中手游等這些提出私有化的公司也是因?yàn)楣蓛r(jià)低，國外投資者不理解中國游戲公司。而阿里巴巴此前從港股退市則是因?yàn)榧瘓F(tuán)架構(gòu)重組，打包赴美上市。另有一些股價(jià)長期低于1美元的股票已失去融資意義，反倒要付出高昂的維持成本。

中國企業(yè)既要把公司業(yè)績做好，也要注重與投資者溝通，尤其是上市公司CEO作為企業(yè)的代表，需要通過新聞采訪和面對(duì)面的溝通，讓人更多的了解企業(yè)，從而獲得一個(gè)更好的估值。

蔣展認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速是影響中概股股價(jià)的重要因素。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)，這一上行趨勢會(huì)加劇投資者對(duì)中國公司的追捧，而當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)時(shí)，信息不對(duì)稱就會(huì)朝著另一個(gè)方向發(fā)展，因此國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢是重要的影響因素。

2018年，中國在美國上市的中概股有過半數(shù)破發(fā)。由于上市破發(fā)事件增多以及IPO估值降低，貝恩公司在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象是，“2014年以前，IPO是私募基金一個(gè)非常重要的退出手段，但是隨著IPO后破發(fā)的情形越來越多，從2018年起，同業(yè)買賣開始成為一個(gè)重要的退出方式，占2018年總交易金額的50%以上。不少大型企業(yè)有機(jī)會(huì)通過同業(yè)買賣的方式戰(zhàn)略收購一些新興公司，這成為私募基金重要的退出通道，像阿里收購餓了么就是這樣的例子?！?h3>科創(chuàng)板筑巢引鳳

2018年，香港交易所修訂《上市規(guī)則》，主要的目的是拓寬新經(jīng)濟(jì)公司來港上市的渠道，容許未有收入的生物科技發(fā)行人在主板上市，也允許同股不同權(quán)架構(gòu)的公司來港上市，只是在上市名稱上加以特別標(biāo)識(shí)。同時(shí)規(guī)則也修訂了相關(guān)條文，對(duì)于已在美國或英國交易所上市、合規(guī)紀(jì)錄良好的新經(jīng)濟(jì)公司，可通過第二渠道到聯(lián)交所上市。這是香港交易所自1993年引進(jìn)H股以來所做的最重大的一次上市制度改革。

2019年，中國推出了科創(chuàng)板。對(duì)此，蔣展認(rèn)為，“這次科創(chuàng)板的改革是為了跟國際制度接軌。以往中國企業(yè)選擇去海外融資，除了有海外資產(chǎn)靈活配置的需求外，主要卡在了贏利標(biāo)準(zhǔn)上，這也是推出科創(chuàng)版的原因?！?p>

蔣展說，“科創(chuàng)板的推出反映了一直以來的呼應(yīng)，為什么中國好企業(yè)去海外上市不在國內(nèi)上市，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在中國上市，會(huì)增強(qiáng)中國股市的影響力，也能吸引更多的資金前來投資?！?/p>

蔣肖虹也看好科創(chuàng)板的制度安排，“科創(chuàng)板把硬性的盈利標(biāo)準(zhǔn)通融地轉(zhuǎn)化成為不同的組合，這會(huì)留住有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。納斯達(dá)克就是憑借這樣的耐心，孕育了亞馬遜、奈飛和特斯拉等企業(yè)，不僅擁有高市值，還擁有長期的發(fā)展前景?！?h3> 27年海外上市路，我們學(xué)到了什么

中國企業(yè)赴海外上市，除了光環(huán)也有心酸。由于財(cái)務(wù)問題或是治理結(jié)構(gòu)的問題屢遭做空，輝山乳業(yè)、綠諾科技、嘉漢林業(yè)遭渾水做空后甚至退市。

蔣展認(rèn)為，“中概股有一段時(shí)間頗受海外投資者追捧，但企業(yè)沒有料到后來發(fā)生的問題，導(dǎo)致信用危機(jī)。因此中企海外上市要想清楚去資本市場融資的目的是什么，后續(xù)還需要維護(hù)與投資者的關(guān)系，進(jìn)行市值管理，建立自己在資本市場的信用。敲鐘只是第一步，上市后的工作是一個(gè)長期而挑戰(zhàn)的歷程?！?/p>

蔣展曾經(jīng)研究過萬象集團(tuán)在美國的并購案例。萬象集團(tuán)并未在美國上市，卻成功地收購了不少美國企業(yè)，這是由于美國團(tuán)隊(duì)熟稔美國的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化和地方政府的關(guān)系，在并購受到質(zhì)疑時(shí)，能夠很好地應(yīng)對(duì)這些問題。“海外市場本來就有很多的信息不對(duì)稱，建立企業(yè)的信用，建立與投資者的關(guān)系需要時(shí)間，而這是靠一個(gè)企業(yè)長期的行為表現(xiàn)來獲得的，有沒有與當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)互惠互利，互利共贏是很重要的?！?/p>

蔣肖虹說，美國市場采取的是寬進(jìn)嚴(yán)出的監(jiān)管，在這里有做多也有做空的機(jī)制，每天的交易中，有百分之二三十的交易量是做空的?！爸袊髽I(yè)不要一遇到做空就無所適從，做空是因?yàn)橥顿Y者放大了不對(duì)的地方，這本就是市場的游戲規(guī)則。尊重市場的前提是要把自己的信息披露做好，尤其是要做好與投資者的溝通工作，做好危機(jī)管理，培養(yǎng)對(duì)付做空的能力，這是一個(gè)長期的工作?！?/p>