文/鄧大洪

圖片由cnsphoto 提供

今年7月22日，對于中國的資本市場來說是一個非同尋常的日子，這一天，中國資本市場又一個投融資渠道——科創(chuàng)板正式開市。科創(chuàng)板與A股市場其他交易板塊最大的區(qū)別是，放開市盈率“天花板”限制，改審核制和核準(zhǔn)制為注冊制，綜合各種估值方法進(jìn)行市場化定價，業(yè)界稱其為“中國的納斯達(dá)克”。

科創(chuàng)板的前世今生

“科創(chuàng)板相當(dāng)于政府只是開了一家菜市場，賣什么東西和價格多少由買賣雙方自主決定，做買賣的人到政府來報個到就行。政府的責(zé)任就是制定規(guī)則，并監(jiān)督買賣雙方是否能夠執(zhí)行規(guī)則?！比珖舜筘斀?jīng)委副主任委員吳曉靈在一次論壇上形象地描繪了這樣一個理想中的注冊制市場。

今天，這個市場終于誕生了，但誕生之路可以說是一波三折。2013年，黨的十八屆三中全會提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。此后，在深市和滬市全面推行的論證報批工作開始著手執(zhí)行，2014年底，已有一份注冊制改革草案報國務(wù)院審閱，但最終的方案并未對外公布。

2015年的政府工作報告明確提出“實施”注冊制改革；時任證監(jiān)會主席肖鋼也在全國“兩會”期間表示，當(dāng)前的市場狀況和規(guī)模已經(jīng)具備了增加新股供給的條件；時任上交所理事長桂敏杰當(dāng)時表示，注冊制整體方案還處于論證報批的過程中，但方案討論已經(jīng)比較深入；時任深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍稱，深交所已經(jīng)在人員配備上提前為注冊制實施做好了準(zhǔn)備。

高層多方表態(tài)，一時間，“注冊制大概率在2015年下半年實施”成為當(dāng)時市場的普遍預(yù)期。

可市場最終等來的卻是另外一番“驚心動魄”：2015年6月19日，上證綜指重挫6.42%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌5.41%，兩市近千只個股跌停，到同年8月26日，滬指累計跌幅高達(dá)45%。

劫難過后多感悟，A股也有“一番思量”。注冊制最終沒能在2015年落地，開啟了長達(dá)兩年的等待期：

2015年12月27日，全國人大通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》(以下簡稱授權(quán)決定)。2018年2月28日本是授權(quán)決定“兩年有效期”的最后截止日，市場最初預(yù)期在這之前會有“正式全面實施注冊制”的決定出爐，但最終卻等來了延期兩年的決定：

證監(jiān)會起草并向國務(wù)院報送了《關(guān)于延長股票發(fā)行制度改革授權(quán)決定期限的請示》（以下簡稱請示）。而請示的結(jié)論就是，當(dāng)前實施注冊制改革的時機并不成熟。全國人大最終同意將授權(quán)決定的到期日從2018年2月28日延長到2020年2月29日。

2018年11月5日，中共中央總書記、國家主席習(xí)近平出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表主旨演講，宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板（Science and technology innovation board）并試點注冊制。同日，上海證券交易所表示將認(rèn)真落實習(xí)近平總書記指示，在中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，依據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)和政策，制訂工作方案、各項規(guī)則以及配套制度，完成相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)工作，積極穩(wěn)妥推進(jìn)科創(chuàng)板和注冊制試點在上海證券交易所順利落地。

今年1月23日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央全面深化改革委員會主任習(xí)近平主持召開中央全面深化改革委員會第六次會議并發(fā)表重要講話，會議審議分別通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。

今年1月30日，中國證監(jiān)會就《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》公開征求意見；同日，上海證券交易所就設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見。

今年6月13日，科創(chuàng)板正式成立并試行注冊制。中國資本市場迎來了一個全新板塊。

今年6月19日凌晨，上海證券交易所官網(wǎng)披露了華興源創(chuàng)招股意向書、上市發(fā)行安排及初步詢價公告等，該公司擬公開發(fā)行不超過4010萬股，登陸科創(chuàng)板募集資金10.09億元，并在6月27日進(jìn)行網(wǎng)上申購。

今年7月22日，25家獲得證監(jiān)會同意注冊的公司正式在科創(chuàng)板掛牌交易。

“科創(chuàng)板對資本市場的意義重大，能起到鯰魚效應(yīng)?！边@是業(yè)界對科創(chuàng)板的比喻。

資本市場的“鯰魚”

西方流傳著一個關(guān)于挪威人的著名典故：當(dāng)?shù)孛癖娤埠贸贼~，市場上活著的沙丁魚要比凍魚高賣好幾倍價錢，但絕大部分沙丁魚都會在運輸途中窒息死亡，只有一條漁船總能把活的沙丁魚運回來。原來，這位船長在沙丁魚的魚槽里放了一條以魚為食的鯰魚，沙丁魚為了躲避鯰魚的攻擊不停地四處游躥，不斷濺起水花，增加了水的含氧量，從而使沙丁魚不至于窒息死亡。這就是中國人常說的“鯰魚效應(yīng)”。新開的科創(chuàng)板試行注冊制，也是寄希望于引發(fā)增量創(chuàng)新加速存量改革的“鯰魚效應(yīng)”。

“科創(chuàng)板帶來的根本性轉(zhuǎn)變在哪里？在于注冊制試點?！焙鄙鲜泄ぷ髦笇?dǎo)中心主任向勇表示。要讓資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟，一定要讓資本市場的體系做出重大變革，這種變革首先從注冊制和推出科創(chuàng)板開始?，F(xiàn)在整個資本市場也面臨著開放，要向國際接軌，所以科創(chuàng)板的重大意義在于向市場化和法治化邁進(jìn)。

圖片由cnsphoto 提供

中國股市科創(chuàng)板正式開市交易

《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱實施意見）有以下幾點值得關(guān)注：

一是在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

二是科創(chuàng)板根據(jù)板塊定位和科創(chuàng)企業(yè)特點，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

三是在科創(chuàng)板試點注冊制，合理制定科創(chuàng)板股票發(fā)行條件和更加全面深入精準(zhǔn)的信息披露規(guī)則體系。上交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊。中國證監(jiān)會將加強對上交所審核工作的監(jiān)督，并強化新股發(fā)行上市事前事中事后全過程監(jiān)管，為做好科創(chuàng)板試點注冊制工作。

國泰君安證券風(fēng)險管理二部總經(jīng)理、投行內(nèi)核負(fù)責(zé)人許業(yè)榮日前表示，注冊制相對核準(zhǔn)制更強調(diào)以信息披露為核心，發(fā)行效率更高，定價更加專業(yè)化市場化，更注重企業(yè)未來的成長性等優(yōu)勢。科創(chuàng)板與注冊制的結(jié)合意義重大，將進(jìn)一步完善資本市場重要制度改革，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。其中值得關(guān)注的一點是——“科創(chuàng)板試點注冊制將提升審核效率”。

許業(yè)榮進(jìn)一步分析，雖然科創(chuàng)板文件中規(guī)定以受理之日起3個月內(nèi)形成審核意見，但從目前的實際審核情況看，審核時間和效率均大幅快于規(guī)定時間。截至今年6月27日，已累計受理141家，其中累計已問詢112家，占比為79.43%。今年6月5日科創(chuàng)板上市委首次召開審議會議并通過了3家科創(chuàng)板受理企業(yè)的上市申請。截至今年6月27日，科創(chuàng)板上市委已召開11次審議會議，累計已通過27家企業(yè)的上市申請。在這27家企業(yè)中，已有5家企業(yè)完成證監(jiān)會注冊程序，處于注冊生效狀態(tài)。另有16家處于提交注冊狀態(tài)。

“從科創(chuàng)板受理企業(yè)的審核時間進(jìn)度看，科創(chuàng)板項目審查時間大幅縮短，效率很高。”許業(yè)榮說，“以已經(jīng)完成注冊的5家企業(yè)為例，從受理到注冊生效，上述5家科創(chuàng)板受理企業(yè)的平均間隔時間為81.2天，其中最短的是杭可科技，僅為70天，這個時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于目前A股審核從受理到通過發(fā)審會的時間，甚至比一些美股、港股申報企業(yè)的審核時間更快、效率更高?！?/p>

能將科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)

其實，科創(chuàng)板試行注冊制的意義和作用遠(yuǎn)不止提升了審核效率，“科創(chuàng)板的最大意義在于能把真正的科創(chuàng)企業(yè)挖出來?！弊鳛橐患易C券公司的掌舵人，民生證券董事長馮鶴年從券商角度介紹了自己對于科創(chuàng)板相關(guān)工作的看法。

他說：“科創(chuàng)板對券商來講是一個新的挑戰(zhàn)。相比過去的規(guī)則，還是有比較大的突破的。券商在篩選企業(yè)方面、在思維方式上要有變化，把真正合格的科創(chuàng)企業(yè)挖掘出來，注重對行業(yè)的研究是券商要把的第一道關(guān)。不同的企業(yè)應(yīng)該在不同的板塊，不是一窩蜂、蹭熱度，我們和發(fā)行人講得很清楚，有些發(fā)行人想到科創(chuàng)板，但是我們覺得定位不吻合，那么也會勸他們到其他板塊上市。有些發(fā)行企業(yè)的盈利能力沒那么強，但科創(chuàng)含量比較高，我們覺得適合上科創(chuàng)板。所以說，要依照行業(yè)屬性和發(fā)行企業(yè)的具體情況來嚴(yán)格篩選?！?/p>

利得高端理財認(rèn)為：“科創(chuàng)板利好創(chuàng)新、成長企業(yè)。”根據(jù)相關(guān)規(guī)定，科創(chuàng)板主要面向已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段、進(jìn)入高速成長階段、具有一定規(guī)模的新興企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。與創(chuàng)業(yè)板和新三板相比，科創(chuàng)板突破虧損的科技創(chuàng)新企業(yè)上市的限制，對于海外上市的獨角獸的回歸起到了助推作用，此前已登陸新三板的績優(yōu)公司可轉(zhuǎn)板再戰(zhàn)。

舉個大家熟悉的例子，在過去的共享出行模式創(chuàng)新中，共享各方（司機和乘客）在短期內(nèi)獲益匪淺，因此“網(wǎng)約”打車風(fēng)靡一時并迅速深入人心。

如今，雖然市場幾經(jīng)調(diào)整，但這一出行方式仍逐步代替了以往的“打的”方式而成為出行打車的主流。從邏輯上看，這種公司行業(yè)前景應(yīng)該不錯，在不斷進(jìn)行燒錢圈地后，市場進(jìn)入“唯我獨尊”階段，護城河也已高高筑起，收獲利潤將不成問題。然而，幾年過去了，全球最主要的三大共享出行平臺滴滴、Uber(優(yōu)步)和Lyft均未實現(xiàn)盈利。據(jù)悉，滴滴在中國市場一家獨大，但2018年的虧損額達(dá)到了109億元，而今年造車企業(yè)還紛紛表示要進(jìn)入這個行業(yè)“血拼”。在三大共享出行平臺中，Lyft今年3月在納斯達(dá)克上市，72美元的發(fā)行價，一季報顯示公司仍虧損11.38億美元。按照科創(chuàng)板注冊制規(guī)則，滴滴完全可以在科創(chuàng)板上市，而按A股審核制規(guī)則巨額虧損的滴滴是不可能上市的。

復(fù)旦大學(xué)泛海世界金融學(xué)院履行院長、金融學(xué)教授錢軍說，“科創(chuàng)板的最大意義在于能將我國的科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)，科創(chuàng)板在第一階段的發(fā)展是成功的?！?/p>

他以納斯達(dá)克為例，指出其憑借具有包容性的準(zhǔn)則招引了微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌等未來的巨子?！斑€有一些很好的科創(chuàng)企業(yè)不會第一批上市，在等科創(chuàng)板、注冊制平穩(wěn)落地。在有所保證的情況下，這些企業(yè)會留在國內(nèi)上市?！卞X軍預(yù)計：“兩年后，科創(chuàng)板假設(shè)有兩三百家企業(yè)，其中包括國內(nèi)一批優(yōu)異的科創(chuàng)企業(yè)，那么‘長出’幾個下一代的阿里、騰訊也是大概率事件?！?/p>

著名對沖基金經(jīng)理、恒豐泰石董事總經(jīng)理韓瑋說：“毋庸置疑，科創(chuàng)板對促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量成長、提升資本市場的核心競爭力具有重要意義。相信未來科創(chuàng)板上市的企業(yè)中一定能夠出現(xiàn)一批能改變世界、造福人類的偉大企業(yè)。”