李德祥

2019年2月25日，在中美貿(mào)易摩擦磋商取得巨大進展的利好消息刺激和影響下，滬深股市出現(xiàn)了久違的暴漲行情，上證綜指大幅上漲157點或5.60%，創(chuàng)下了接近4年以來最大的單日漲幅，而上證50指數(shù)的指數(shù)型基金50ETF漲幅更為驚人達到7.56%。然而，當日最大市場關注點還不是它們，而是以50ETF作為標的的行權價2.8元的行權日為2月27日的看漲期權，當日其價格從前一交易日收盤價的0.0003元上漲到了收盤的0.0581元，漲幅達到了驚人的19266.67%，也就是192倍，漲幅之大讓對期權了解甚少的中國投資者瞠目結舌，剛剛建立才4年的中國期權市場開始加速進入大眾視野。

192倍之謎

期權是一種金融衍生品，是一種以約定時間和約定價格買入或賣出一定標的資產(chǎn)的權利的合約。它的特點在于對于買方（買入期權的投資者）和賣方（賣出期權的投資者）而言權利義務并不對稱，一般而言，買方只有權利而賣方只有義務，這也是它和其他金融衍生品比如期貨最大的區(qū)別。

期權按照行權方向可以分為看漲期權（又稱認購期權或Call）和看跌期權（又稱認沽期權或Put），以下筆者以Call和Put來代稱。前文提到的在2月25日上漲192倍的2月Call 2.80是在2月27日行權的，獲取暴利的僅僅是當日買入的買方投資者，而對于當日賣出期權的賣方投資者而言，無疑是渡過了災難性的一天。

但我們也應該清楚地認識到，是什么因素導致了這個期權價格出現(xiàn)如此大的漲幅。首先，期權權利金價格的組成分為內(nèi)在價值和時間價值，比如2月22日，也就是暴漲前一交易日，2月Call 2.80內(nèi)在價值為零，且標的50 ETF價格當時僅僅只有2.618，離其期權行權價2.80差距還非常遙遠，時間價值為0.0003，這也就成為其權利金的全部。

由于當時標的價格偏離權利金很遠加上存續(xù)期已接近末尾，所以存續(xù)期間行權概率極小，除非發(fā)生4倍西格瑪事件才可能發(fā)生被行權的情況，也就是說當時之所以其權利金如此之低，根源在于其微乎其微的行權概率，而不是市場出現(xiàn)了錯誤的價格。

當然，2月25日，標的資產(chǎn)50 ETF出現(xiàn)了自2015年7月9日以來最大的漲幅，以一年200個交易日計算，這時已經(jīng)過去了700個交易日了，也就是類似情況發(fā)生的概率是0.14%，雖然也確實發(fā)生了超過4倍西格瑪概率的事件，這才導致2月Call 2.80從一個深度虛值期權一天之內(nèi)變?yōu)閷嵵灯跈?，權利金上漲192倍的奇跡。

其實，期權交易事實上是一種勝率和賠率的游戲，就如同足彩一樣，越小的勝率就意味著越高的賠率，反之，越大的勝率就只能對應越低的賠率了。比如巴西隊和香港隊踢一場足球比賽，因為巴西隊實力是壓倒性的優(yōu)勢，所以在足彩上，買巴西隊贏的賠率就非常非常低，也許只有0.10倍，但是如果買香港隊贏就是極小概率事件，那么它的賠率可能就會高達10倍甚至更高。

而賣出期權的賣方就如同一家保險公司，它相當于賣保險給期權買方，收取權利金作為保費，并承擔這張保單可能帶來的償付風險，一旦發(fā)生出保事件，賣方就必須按照期權合約的規(guī)定如數(shù)給付賠償金。當然，不同的市場情況下，出險的概率是不同的，而每份保險出險的概率也未盡相同，所以保費會有升有降，權利金也是如此，但這后面實際上是出險概率或者行權概率的變化。

從某種意義上來說，期權市場所有的成交價，在成交的一瞬間都是合理的，但是過了這一瞬間市場會發(fā)生變化，就很難說是否繼續(xù)合理了，也就是說，期權市場的價格波動反映著期權交易者對于未來該合約的行權概率和賠率的瞬時動態(tài)均衡。就專業(yè)的角度而言，其實當時市場出現(xiàn)了4倍西格瑪?shù)臉O小概率事件，加上前期的賣方由于保證金壓力以及止損行為，導致期權價格巨幅上漲也是合理的，因為到收盤時Call 2.80 已經(jīng)越過了行權價，出現(xiàn)了0.016元的內(nèi)在價值了。不過既然是瞬時合理，過了這一瞬間后，市場情況和標的資產(chǎn)價格發(fā)生了變化，價格是否合理就另當別論了。

應該說，所謂瞬時合理并非說當時的價格真正就合理和理性，而是和當時市場的風險偏好和情緒相匹配而已。我們同時要清楚，市場的風險偏好和情緒一直會變化，所以瞬時的合理在下一秒就未必合理了。

比如2月Call2.80而言，2月25日以后一方面是否以實值期權的身份進入行權存在很大變數(shù)，而且當日高達0.0421的時間價值成本也僅僅只剩下兩個交易日了。所以除非后續(xù)兩個交易日標的50ETF繼續(xù)暴漲，不然在當日尾盤還持有2月Call2.80的買方投資者很可能遭到重大損失。

事實上，由于標的資產(chǎn)在2月26日、27日連續(xù)回調(diào)，最終到27日行權日收盤，標的50ETF收盤低于2.80元，Call2.80最后又以虛值期權的身份結束交易，價格歸零。也就是說，雖然當日192倍的高空煙花無比燦爛，但這僅僅只是瞬間輝煌而已，所以衍生品投資者應該對這種市場的狂熱保持一個冷靜理性的態(tài)度，才能保證自己投資行為的安全性。

衍生品的風險偏好和情緒

金融市場是一個能充分反映人性的市場，因為交易者對風險的認識以及情緒的變化持續(xù)地影響著市場的漲跌。投資者在不同情緒和市場風險環(huán)境下對于資產(chǎn)價格的定價也存在極大的差異。就如同某些小市值的股票，牛市市場風險偏好高、情緒高漲的時候，PE可以達到上百倍，而在熊市中，PE也可能跌落到20倍甚至更低。

對于期權等衍生品市場而言，市場對于未來風險偏好以及情緒的變化更為直觀，可以直接通過一個數(shù)據(jù)即隱含波動率來體現(xiàn)出來。

圖：民間依據(jù)VIX指數(shù)編制規(guī)則編制的50ETF VI X指數(shù)（右）與上證50 走勢（左）資料來源：筆者整理

在美股這樣成熟的金融市場，出現(xiàn)了量化隱含波動率的指數(shù)，即VIX指數(shù)，由于美股往往上漲時比較偏向于震蕩緩步向上，而下跌時則會出現(xiàn)比較急速的下跌，所以這個指數(shù)又被稱為恐慌指數(shù)，即代表市場恐慌情緒的大小，其數(shù)據(jù)最早的來源就是市場實時交易的SP500指數(shù)期權的隱含波動率。

2015年2月，國內(nèi)50ETF期權上市后，上海證券交易所也曾發(fā)布過中國波動率指數(shù)i-vix，很遺憾的是由于其存在一定的缺陷以及市場本身的結構性問題，在2018年2月14日后就停止發(fā)布了。不過民間研究人員非官方的依據(jù)VIX指數(shù)編制規(guī)則編制的50ETF VIX指數(shù)也一直在跟蹤（如圖）。

從圖中我們可以看到，相對美股緩漲急跌導致的VIX指數(shù)更多的起到一個恐慌暴跌指數(shù)的作用而言，中國的VIX指數(shù)顯得非常具有“中國特色”，每輪市場劇烈上漲和下跌，都可能導致VIX指數(shù)的大幅上升，如2015年5月、11月，2019年2月中的快速上漲都導致了VIX指數(shù)的抬升。而即使市場處于一個快速持續(xù)寬幅波動的時候，例如2018年9-10月，VIX指數(shù)也會出現(xiàn)拉升情況，而其編制數(shù)據(jù)來源依然來自于市場交易的期權的隱含波動率。

由于中國A股歷史上每輪上漲和下跌都同樣陡峭，對于一張期權而言，標的的波動率是其核心要素，標的價格位移以及波動率高企就意味著買方獲益的概率和賠率會高企，而賣方承擔的風險也會陡然上升，所以這就會促使買方積極性高企，而賣方則較為保守甚至采取止損離場的方式，這樣綜合作用就是市場權利金價格被大幅推升，對應的隱含波動率也會劇烈上升，VIX指數(shù)高企;反之，如果市場波動趨緩，表現(xiàn)為區(qū)間震蕩或者慢速的小幅波動，那么，買方獲勝的概率會大幅下滑，而賣方承擔的風險也會下降，對應就是賣方更為積極地賣出期權壓制價格，隱含波動率下降，VIX低走。

在A股市場，市場風險偏好和情緒極度高企或極度低落時都會刺激買入期權的投機需求，前者是因為狂熱而后者則因為恐懼。當然，作為期權而言，在行情進入癲狂狀態(tài)的時候，標的資產(chǎn)價格大幅單邊波動和隱含波動率劇烈上升（如2月25日），也會導致很多投機賣方出現(xiàn)保證金緊張和巨幅虧損被迫平倉止損，引發(fā)賣方踩踏現(xiàn)象，這會進一步加劇隱含波動率的最后一波飆升，并伴隨著大幅減倉行為。

但我們同樣也要看到，每一輪隱含波動率的上升周期都非常急促而短暫，往往是尖頂較多，也就是市場的風險偏好和情緒的極端化持續(xù)時間都不會很長，所以，作為衍生品投資者必須非常清楚隱含波動率無法長期持續(xù)高位，一旦出現(xiàn)回落可能持續(xù)時間較長，對于期權權利金產(chǎn)生很大的負面影響。然而，我們在每次市場狂熱和恐懼的末期總是發(fā)現(xiàn)很多個人衍生品投機者還沉浸在前期波動率劇升導致的賺錢效應中，卻沒有意識到風險偏好和情緒的極端化并不會維持太長時間。

事實上，無論是美股還是A股，隱含波動率的下降趨勢維持時間總是遠遠超過上升趨勢維持的時間。然而，很多衍生品投資者對于這一點認識淡薄，就如同10年前曇花一現(xiàn)的權證一樣。

曇花一現(xiàn)的權證狂潮

雖然中國證券市場從2015年2月9日才迎來了第一個場內(nèi)期權產(chǎn)品即50ETF期權，但實際上在10年前的2005年，中國證券市場實際上已經(jīng)上市了期權的變種，即權證。

當時A股正處于長期熊市尾端，權證的誕生與當時正在進行的股權分置改革密不可分，基本都是股改對價所派發(fā)。而伴隨著隨后出現(xiàn)的大牛市，權證市場出現(xiàn)了令人瞠目結舌的跨越式發(fā)展，成交量不斷呈現(xiàn)幾何級數(shù)式的暴增。僅僅兩年時間，2007年諸多權證在某些交易日成交量達千億元，成交金額曾經(jīng)一度高達滬深股市的四成以上。然而，因為權證市場的過度投機行為以及股改進入后半程后，通過派發(fā)權證作為股改對價的公司越來越少，老的權證逐步到期退市，在短暫的輝煌以后，2011年8月11日，最后一只權證長虹CWB1結束了交易，宣告了6年權證市場正式結束。從那天以后，中國證券市場再也沒有發(fā)行或存續(xù)任何一只權證。

如果單從成交量來看，彼時的權證市場規(guī)模遠遠超過現(xiàn)在的期權市場。根據(jù)上交所發(fā)布的《股票期權行業(yè)通訊（2019年第三期）》，截至2019年3月11日，整個50ETF期權市場權利金成交金額也僅僅只有日均15.01億元。那么，又是什么因素促使當時的權證市場出現(xiàn)如此癲狂的走勢和成交量呢？

首先，權證作為股改的伴生品，上市時存在明顯缺陷，即存在存續(xù)數(shù)額的限制，而由于單個權證的派送數(shù)量又非常有限，最終就演化成了超級小盤股，以國內(nèi)散戶為主的投機者正是看中這一點，對其瘋狂炒作。雖然后來監(jiān)管層意識到了這個問題，也允許券商推出少量的創(chuàng)設權證，但是由于創(chuàng)設要求嚴格（要求備兌正股），創(chuàng)設的量也受限，加上當時某些市場輿論對此無端指責，所以并未很有效抑制市場投機的狂熱。當時，監(jiān)管層沒有下決心放開券商創(chuàng)設權證抑制市場的非理性炒作是非常令人遺憾的，也喪失了最后引導權證市場走向正規(guī)化和專業(yè)化發(fā)展之路。

其次，當時權證使用和普通交易軟件一樣的交易軟件并實行了當時正股市場沒有實行的T+0交易制度。雖然正股和權證使用同一交易軟件，對普通投資者交易比較方便，國外成熟金融機構如盈透證券股票以及各種金融衍生品也使用同一交易軟件TWS，但是對于國內(nèi)投資者而言，容易把炒作股票的各種交易習慣帶入權證交易里面去。國內(nèi)交易軟件本身也沒有提供任何關于權證的Greeks（希臘字母，期權及其變種衍生品的專業(yè)參數(shù)）數(shù)據(jù)，更沒有至關重要的隱含波動率的提示，大量缺乏專業(yè)知識的散戶投資者就在這種完全無數(shù)據(jù)支持的懵懂的情況下對一種定價復雜的金融衍生品進行完全感性而直覺式的交易，和蒙著眼睛走路差別不大，而T+0制度則加劇了這種日內(nèi)短炒價格的氛圍。權證市場始終沉浸在一種完全非理性的日內(nèi)價格投機中，絕大部分參與者完全不知道基本的衍生品價格形成機制。

最后，當時權證通過股改派送，無法限制進入市場的投資者。作為經(jīng)紀商的券商本身也極度缺乏專業(yè)培訓人才，各種相關講座只是流于形式，而且很多還帶有大量嚴重錯誤傾向性的觀點，使得市場投機氣氛更為濃烈。少數(shù)短線交易者通過短線炒作暴富被作為宣傳案例廣為傳播，只能是刺激起更多的狂熱的價格投機情緒。作為大部分權證的交易者而言，買入權證的唯一理由只是為了博傻，尋找下一個以更高價格接手他賣出的權證的交易者而已，至于權證本身是否有行權概率或者其真正的公允價格如何已經(jīng)無關緊要。權證徹底成為一個單純價格的賭博工具，最后在短暫的輝煌后徹底退出了中國證券市場。

相對而言，正因為當年權證的各種制度上和規(guī)則上的不完善導致了諸多問題，讓監(jiān)管機構和交易所對于期權提出了高標準、穩(wěn)起步的要求。從目前市場的運行狀況來說，由于交易制度方面充分吸取了國際上成熟金融的制度和經(jīng)驗，上市4年以來，50ETF期權市場運行平穩(wěn)，交易量、持倉量穩(wěn)步上升，市場成交也相對比較理性。不過，在這4年里也存在一些值得思考的問題。

策略交易、行權價與專業(yè)風險教育

期權作為重要的衍生品風險管理工具，具有極高的個性化和多樣性特征，通過買入和賣出不同行權價、不同行權時限的期權就可以構建千變?nèi)f化般的策略組合，滿足投資者的個性化、多樣化投資需求。

早在2015年4月3日，也就是50ETF期權上市兩個月后，上海證券交易所向各期權經(jīng)營機構下發(fā)《關于就組合策略保證金交易與結算方案征求意見的通知》，準備在時機合適的時候推出組合保證金制度?？上?，隨后由于證券市場的巨幅波動，計劃中的推行組合保證金進程被打斷了，至今還未恢復。

筆者認為，推出組合保證金對于優(yōu)化整個市場的投資者結構和投資策略具有非常重要的作用。目前，制約期權市場投資者進行相對低風險組合策略投資的效率，并大幅增加策略投資的成本，比如常見的期權價差策略，由于往往是在同一方向不同行權價的兩個或多個期權上做不同的買賣交易，事實上風險非常小，或者是存在最大損失限制。這種情況下按照成熟市場普遍使用的SPAN保證金制度，需要繳納的保證金非常低，或者只收取凈權利金（如使用CALL進行牛市價差策略，或者使用PUT進行熊市價差策略）。

現(xiàn)行的保證金制度把一個多腿組合策略默認為幾個單腿策略的疊加，并不考慮任何不同方向腿之間風險對沖的事實，導致資金占用成本高企，投資者使用組合策略本身為每一張賣出期權都得支付足額的保證金，不論其是否風險已被對沖的程度，而由于本身類似價差策略預期收益就非常有限，疊加很高的資金占用成本的話，投資者預期風險收益就會被大大壓縮，從而嚴重抑制客戶使用低風險策略的積極性?？陀^上促使投資者只能選擇更為激進單買或單賣策略，因為就資金利用效率和成本而言，策略交易在沒有組合保證金的大背景下明顯低效而成本高企。

2月25日，50ETF標的上漲至2.816收盤，由于漲幅過大，50ETF平值期權連續(xù)跨過了2.65、2.70、2.75、2.80四個行權價，導致當日出現(xiàn)看漲期權已經(jīng)沒有虛值期權的情況。事實表明，現(xiàn)行波動加掛制度依然不能滿足市場極端波動情況下的需求。按照國際成熟市場的期權掛牌方式一般要求，做市商應滿足可以覆蓋標的資產(chǎn)正負20%以上的行權價格做市報價以及掛牌相應合約。而在目前上證50ETF期權的波動加掛制度下，只能滿足4個虛值、1個平值和4個實值期權的掛牌，當標的在3.0以下時，僅僅只能滿足標的指數(shù)6%的漲跌幅，而一旦超過這個漲跌幅，就可能出現(xiàn)類似2月25日整個市場出現(xiàn)一段沒有任何虛值期權，而另一端則沒有任何實值期權的情況。

在2月26日加掛后，最虛值的Call3.0依然離上一個交易日的標的收盤價2.816只有7%的距離，由于當時股市波動交易劇烈，使得大量激進投資者大量涌入Call3.0（但實際只有7%不到標的指數(shù)10%漲跌幅限制）合約進行投機。隨后由于虛值合約稀少加上市場對于虛值合約的需求大幅上升，導致賣方和買方在Call3.0這個最虛的合約里面不斷累倉，以至于到了3月11日中午時，持倉量竟然高達47萬余張，占當時所有Call持倉的40%，成交量也超過平值期權的2倍以上，一個深度虛值合約變成了全市場交易最活躍的主要合約。建議上交所可以考慮修改目前的加掛規(guī)則，滿足至少10%波動（標的資產(chǎn)漲跌停板）不出現(xiàn)無虛值（實值）合約的情況。

最后，筆者非常希望交易所和各券商、期貨公司等經(jīng)紀機構加強對于期權投資者的專業(yè)培訓，而這種培訓并不是流于形式的，而是切合實戰(zhàn)的深入實際的專業(yè)知識，倡導理性投資和策略組合交易。目前，交易所對于券商相關人員的期權業(yè)務培訓雖然頻繁進行，但是大部分僅有1-3天，加上券商業(yè)務人員對于衍生品方面基礎知識參差不齊，導致效果較差。如果對于業(yè)務人員和投資者只進行重復相同的基礎知識培訓，效果實在難以保證，只會引發(fā)厭倦心理。只有負責期權業(yè)務的專業(yè)人員本身業(yè)務素質(zhì)過硬，有具有一定的實踐經(jīng)驗，才能引導客戶進行理性投資，而非類似權證時代盲目的賭博，這對于整個市場的健康發(fā)展至關重要。

從近鄰韓國的期權市場蓬勃發(fā)展歷史中我們可以看到，中國期權市場的發(fā)展前景無比光明，未來可以期待出現(xiàn)指數(shù)級的超高速增長。但我們也要看到10年前的權證市場過度投機的前車之鑒給我們帶來的警示，倡導投資者理性投資，避免過度傾向性的宣傳導致的投資者狂熱，過度宣傳買方的彩票效應和回避賣方面臨的巨大的不確定性都十分不可取。從業(yè)人員更應全力做好專業(yè)化的服務和市場研究工作，完善交易規(guī)則和制度，把專業(yè)和理性作為座右銘，為期權等中國場內(nèi)金融衍生品的發(fā)展添磚加瓦。

作者就職于東吳期貨蘇州營業(yè)部，長期從事國內(nèi)外期權等衍生品的研究與培訓工作，本文僅代表作者個人觀點