楊現(xiàn)華

從2016年年初開(kāi)始謀劃重組，到2019年年初收購(gòu)?fù)瓿?，萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）歷時(shí)超過(guò)三年的收購(gòu)終于畫(huà)上了句號(hào)。

可以說(shuō)，此次收購(gòu)是萬(wàn)達(dá)電影上市以來(lái)最重要的一次業(yè)務(wù)整合。通過(guò)將萬(wàn)達(dá)影視傳媒有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)影視”）納入上市公司范疇，萬(wàn)達(dá)電影完成了從影視下游到上游和中游的產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要業(yè)務(wù)范圍由目前的電影放映延伸至影視制作和發(fā)行領(lǐng)域。

但今日不同往昔，萬(wàn)達(dá)電影重組的三年正是影視公司由盛而衰的過(guò)程。萬(wàn)達(dá)電影啟動(dòng)重組時(shí)的2016年前后正是影視行業(yè)泡沫最大之時(shí)，各路資本蜂擁競(jìng)逐開(kāi)發(fā)IP，單片和全國(guó)票房不斷刷新紀(jì)錄，影視并購(gòu)此起彼伏。

如今，影視泡沫早已破滅，電影票房艱難維持著微不足道的增長(zhǎng)，上市影視公司業(yè)績(jī)紛紛爆雷，監(jiān)管收緊下影視重組幾遭滑鐵盧。

影視泡沫戳破后，偷稅漏稅、陰陽(yáng)合同等行業(yè)頑疾又暴露于陽(yáng)光之下，影視公司的寒流并未一閃而過(guò)，而是在寒冬中煎熬著。

萬(wàn)達(dá)電影概莫能外，公司市值已經(jīng)從2015年年底最高時(shí)的逾1600億元跌至如今400億元左右，已經(jīng)不足昔日的零頭。與之相應(yīng)的是，公司的凈利潤(rùn)也從當(dāng)初50%左右的增速跌至如今負(fù)增長(zhǎng)。

顯然，萬(wàn)達(dá)電影寄望于通過(guò)收購(gòu)打通渠道和內(nèi)容，帶來(lái)上下游的協(xié)同作用，不過(guò)市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，復(fù)牌后的四個(gè)跌?；蛟S可以說(shuō)明一些市場(chǎng)的質(zhì)疑與悲觀。但對(duì)于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在文化產(chǎn)業(yè)已成新支柱產(chǎn)業(yè)的情況下，萬(wàn)達(dá)電影的重要性不言而喻，無(wú)論困難幾重，公司都要打贏這場(chǎng)戰(zhàn)役。

收購(gòu)一波三折

2月28日，萬(wàn)達(dá)電影宣告監(jiān)管部門(mén)有條件放行了公司收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視一事。至此，這項(xiàng)耗時(shí)超過(guò)三年、作價(jià)逾百億元的收購(gòu)案終于落下帷幕。

萬(wàn)達(dá)電影是在2016年2月底宣布重大資產(chǎn)重組的，彼時(shí)證券簡(jiǎn)稱尚為“萬(wàn)達(dá)院線”的上市公司對(duì)外發(fā)布了重組停牌公告。在收購(gòu)進(jìn)行過(guò)程中，萬(wàn)達(dá)院線更名萬(wàn)達(dá)電影，這也從側(cè)面反映了公司從原有院線放映向上游影視制作邁進(jìn)的決心。

按照最終的收購(gòu)方案，萬(wàn)達(dá)電影擬以33.2元/股向萬(wàn)達(dá)投資等20名股東發(fā)行3.17億股收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視95.77%的股權(quán)，在這個(gè)最終版本中，萬(wàn)達(dá)影視整體作價(jià)110億元，即95.77%的股份標(biāo)價(jià)為105.24億元。

無(wú)論是收購(gòu)條件亦或是整體估值，收購(gòu)方案都較上一次有了調(diào)整。在重啟收購(gòu)的2018年6月份，即萬(wàn)達(dá)電影首次披露的重組草案中，萬(wàn)達(dá)影視整體估值為120億元，收購(gòu)的96.83%股權(quán)交易價(jià)格為116.19億元。

在交易草案中，萬(wàn)達(dá)電影將以50元/股，向北京萬(wàn)達(dá)投資有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)投資”）等21名股東支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的萬(wàn)達(dá)影視96.83%的股權(quán)，萬(wàn)達(dá)影視大股東萬(wàn)達(dá)投資所持股份將獲得26.93億元現(xiàn)金;其余股東合計(jì)獲得1.79億股股份，萬(wàn)達(dá)影視的大股東率先“獲利了結(jié)”。

兩次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾也有所不同。在2018年6月的草案中，萬(wàn)達(dá)投資承諾萬(wàn)達(dá)影視2018-2020年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。最終版本中，萬(wàn)達(dá)投資、莘縣融智和自然人林寧承諾萬(wàn)達(dá)影視2018-2021年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。

當(dāng)然，這兩次收購(gòu)披露的方案都不是萬(wàn)達(dá)電影最初的收購(gòu)計(jì)劃。在2016年最初的收購(gòu)中，萬(wàn)達(dá)影視不僅包括了如今的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，也包括了海外影視資產(chǎn)。

2016年5月公告的收購(gòu)預(yù)案是萬(wàn)達(dá)電影最早的收購(gòu)方案。根據(jù)最初的收購(gòu)計(jì)劃，萬(wàn)達(dá)電影計(jì)劃以74.84元/股發(fā)行4.97億股，作價(jià)372.04億元，向萬(wàn)達(dá)投資等33名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的萬(wàn)達(dá)影視100%股權(quán)，同時(shí)向不超過(guò)10名投資人配套融資不超過(guò)80億元。

同時(shí)，萬(wàn)達(dá)投資承諾萬(wàn)達(dá)影視2016-2018年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)累計(jì)不低于50.98億元。這對(duì)于當(dāng)時(shí)處于極度虧損中的萬(wàn)達(dá)影視來(lái)說(shuō)，幾乎就是天文數(shù)字。

根據(jù)最初的收購(gòu)預(yù)案，2014-2015年，萬(wàn)達(dá)影視的收入為34.43億元和39.26億元，凈利潤(rùn)分別虧損了26.91億元和39.7億元。

萬(wàn)達(dá)影視當(dāng)初深度虧損的原因在于整合了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。2015年年底至2016年年初，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)通過(guò)WAE以26.64億美元收購(gòu)了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。傳奇影業(yè)是一家美國(guó)獨(dú)立電影制片公司，根據(jù)2015年年報(bào)，電影業(yè)務(wù)收入占總收入的比例約為81.63%。

傳奇影業(yè)的虧損是萬(wàn)達(dá)影視虧損的主要原因。

2014-2015年，傳奇影業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.35億元和30.23億元，凈利潤(rùn)分別虧損22.43億元和36.28億元，萬(wàn)達(dá)電影的解釋是“因傳奇影業(yè)被收購(gòu)管理層加速行使期權(quán)導(dǎo)致非現(xiàn)金股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅增加、當(dāng)年廣告宣發(fā)成本較高以及對(duì)部分資產(chǎn)計(jì)提減值”。

在股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)減值等非經(jīng)常因素已經(jīng)“宣泄殆盡”的前提下，萬(wàn)達(dá)電影預(yù)計(jì)傳奇影業(yè)2016年將實(shí)現(xiàn)盈利，2016-2018年將合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約31億元。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)剛剛完成收購(gòu)傳奇影業(yè)就急不可待地將其放入上市公司中，即使沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)減值等短期因素影響，傳奇影業(yè)仍處于虧損中。在沒(méi)有證明傳奇影業(yè)有穩(wěn)定的盈利之前，萬(wàn)達(dá)電影倉(cāng)促收購(gòu)略顯不合時(shí)宜。

不到三個(gè)月后的2016年8月初，萬(wàn)達(dá)電影就中止了這次收購(gòu)，其主要原因就在于傳奇影業(yè)的不確定性。直至接近一年后的2017年7月，萬(wàn)達(dá)電影才重啟這次收購(gòu)，又近一年后的2018年6月，萬(wàn)達(dá)電影才披露收購(gòu)草案，傳奇影業(yè)從名單中剔除，收購(gòu)價(jià)格也回落至百億元附近。

在沒(méi)有了傳奇影業(yè)的干擾后，萬(wàn)達(dá)影視的利潤(rùn)表好轉(zhuǎn)起來(lái)。2016-2017年及2018年1-7月，萬(wàn)達(dá)影視實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.95億元、20.2億元和14.12億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3.64億元、5.96億元和5.61億元。萬(wàn)達(dá)影視承諾2018年的凈利潤(rùn)為7.63億元，按照110億元的整體估值可知，此次收購(gòu)作價(jià)對(duì)于2017年的市盈率為18.46倍，2018年市盈率為14.42倍。

與多數(shù)收購(gòu)攤薄上市公司每股收益不同，萬(wàn)達(dá)影視的收購(gòu)不但沒(méi)有攤薄上市公司每股收益反而大幅增厚。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.01億元，同比增長(zhǎng)6.59%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.93億元，同比下降14.72%，公司的基本每股收益為0.73元。

萬(wàn)達(dá)影視2018年1-7月歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到5.61億元，按照新增發(fā)行3.17億股，新增部分的每股收益已經(jīng)達(dá)到1.77元，如果完成全年7.63億元的業(yè)績(jī)承諾，則其每股收益為2.41元，這明顯要高于萬(wàn)達(dá)電影的每股收益。

發(fā)行完成后，萬(wàn)達(dá)電影的總股本將增加至20.78億股，如果萬(wàn)達(dá)影視能夠順利完成業(yè)績(jī)承諾，那么，萬(wàn)達(dá)電影合計(jì)凈利潤(rùn)將達(dá)到20.56億元，其每股收益為0.99元，上市公司的每股收益將提高35.62%。

上市公司重大收購(gòu)增厚每股收益并不常見(jiàn)，“重組攤薄當(dāng)期每股收益的影響及填補(bǔ)回報(bào)措施”的公告幾乎在每次重大收購(gòu)中如影隨形，萬(wàn)達(dá)電影能夠直接增厚上市公司每股收益顯然有利于投資者。不過(guò)，身價(jià)百億元的萬(wàn)達(dá)影視難逃業(yè)績(jī)拼湊嫌疑。

百億拼盤(pán)？

萬(wàn)達(dá)電影啟動(dòng)重組時(shí)雖然全國(guó)票房也受到了暫時(shí)的挫折，但很快就恢復(fù)了增長(zhǎng)，與如今持續(xù)的低迷截然不同。正因如此，對(duì)于萬(wàn)達(dá)影視未來(lái)三年的考驗(yàn)才更加艱難。而且，從萬(wàn)達(dá)影視的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，公司百億身家似由拼湊而來(lái)。

萬(wàn)達(dá)影視目前的主業(yè)由三部分組成，即電影、電視劇和游戲發(fā)行，其中的電視劇和游戲分別都是收購(gòu)而來(lái)。2016年5月，萬(wàn)達(dá)影視以25.89億元收購(gòu)了游戲公司互愛(ài)互動(dòng)100%股權(quán);同年12月，萬(wàn)達(dá)影視以9.02億元收購(gòu)新三板電視劇公司新媒誠(chéng)品（834522.OC）99.11%的股份。

互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品分別于2016年5月4日和2017年5月31日納入萬(wàn)達(dá)影視合并范圍，成為萬(wàn)達(dá)影視收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)器。2016-2017年、2018年1-7月，萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)業(yè)收入分別為9.95億元、20.2億元、14.12億元，互愛(ài)互動(dòng)營(yíng)收為4.41億元、8.26億元和4.25億元，占比分別為44.32%、40.89%、30.1%;新媒誠(chéng)品2017年、2018年1-7月?tīng)I(yíng)收為3.73億元、2093萬(wàn)元，占比為18.47%、1.48%。

2017年全年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品營(yíng)收合計(jì)占比達(dá)到了59.36%。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)的年報(bào)，2018年萬(wàn)達(dá)影視合計(jì)營(yíng)收為23.26億元，其中，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品分別實(shí)現(xiàn)收入7.35億元和4.02億元，合計(jì)占比仍然高達(dá)48.88%。

在此次收購(gòu)中，互愛(ài)互動(dòng)100%的估值為39.92億元，萬(wàn)達(dá)影視持有的新媒誠(chéng)品99.44%股權(quán)的估值為17.88億元，合計(jì)估值達(dá)到57.8億元，占到了萬(wàn)達(dá)影視110億元整體估值的52.55%，占比過(guò)半。即扣除互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品之后，萬(wàn)達(dá)影視估值約為52.2億元。

重組書(shū)顯示，2017年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品的凈利潤(rùn)分別為2.87億元和1.36億元，合計(jì)達(dá)到4.23億元，而萬(wàn)達(dá)影視2017年全年的凈利潤(rùn)為5.97億元，在不考慮新媒誠(chéng)品并未完全并表影響的情況下，萬(wàn)達(dá)影視原有的電影主業(yè)凈利潤(rùn)約為1.74億元。

2018年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為3.19億元和1.57億元，即合計(jì)凈利潤(rùn)為4.76億元，而萬(wàn)達(dá)影視2018年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為8.36億元，即公司電影主業(yè)貢獻(xiàn)了約3.6億元的凈利潤(rùn)。

不難發(fā)現(xiàn)，僅以萬(wàn)達(dá)影視原有的電影主業(yè)根本無(wú)法支撐起公司如今逾百億的身價(jià)。正因如此，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)萬(wàn)達(dá)電影的此次重組充滿質(zhì)疑。但對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，整合勢(shì)在必行，在票房市場(chǎng)整體步入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段后，公司需要找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

利潤(rùn)瓶頸

目前，影視寒冬不但沒(méi)有結(jié)束反而在惡化。

春節(jié)檔是全年電影票房最重要的檔期，2019年的春節(jié)檔略顯冷清。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2月4日-10日（除夕至初六）全國(guó)綜合票房合計(jì)為58.3億元，與上一年同期的57.7億元相比僅僅微漲1%，在扣除電商服務(wù)費(fèi)等之后，分賬票房為54.37億元，比上一年春節(jié)檔的54.61億分賬票房下跌了2400萬(wàn)元。

實(shí)際票房下跌的同時(shí)是觀影人次的明顯下滑。在2018年正月初一到初六的六天時(shí)間里，觀影人次為1.44億，2019年這一數(shù)據(jù)縮水至1.29億，有著近1500萬(wàn)人次的明顯下降。

在此之前，春節(jié)檔的票房基本呈現(xiàn)著大幅上漲的走勢(shì)。

2013年，周星馳的《西游·降魔篇》在大年初一上映，最終收獲了12.46億元的票房，國(guó)內(nèi)春節(jié)檔正式起錨。2014-2016年，春節(jié)檔總票房分別為14.1億元、18.2億元和30.75億元。

從2017年開(kāi)始，電商服務(wù)費(fèi)計(jì)入票房統(tǒng)計(jì)范疇。2017-2019年，全國(guó)春節(jié)檔綜合票房分別為33.8億元、57.7億元和58.3億元，2019年的票房增速是春節(jié)檔正式確立以來(lái)的新低。

這還是在全國(guó)銀幕數(shù)大幅增長(zhǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。

2018年年底，全國(guó)銀幕總數(shù)達(dá)到60079塊，其中，2018年新增9303塊。在增長(zhǎng)了近一萬(wàn)塊銀幕情況下，觀影人次降幅明顯，票房增速幾乎停滯。

春節(jié)檔是全年票房的一個(gè)縮影。2013-2018年，全國(guó)電影票房收入分別為217.69億元、296.39億元、440.69億元、457.1億元、559.11億元和609.76億元，同比分別上漲了27.51%、36.15%、48.7%、3.73%、13.45%和9.06%。

最近三年的票房收入上漲離不開(kāi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)海外電影上映數(shù)量上的放松。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)執(zhí)行每年34部進(jìn)口分賬大片（包含20部普通分賬影片和14部IMAX/3D特種分賬片）及30部左右以買(mǎi)斷形式引進(jìn)的進(jìn)口影片（又稱“批片”）的影片進(jìn)口政策。