凌凱

最近的市場(chǎng)熱點(diǎn)主要集中在科創(chuàng)板、人工智能、高清視頻、5G概念等，一些個(gè)股年內(nèi)甚至已經(jīng)翻番，創(chuàng)維數(shù)碼（00751.HK）年前至今也已經(jīng)漲了近60%，而其在A股上市的控股子公司創(chuàng)維數(shù)字（000810.SZ）更是連續(xù)5個(gè)漲停，股價(jià)早已翻倍。

分析創(chuàng)維數(shù)碼的基本面，可以發(fā)現(xiàn)公司與上述幾個(gè)熱點(diǎn)都有相關(guān)，目前，創(chuàng)維主要生產(chǎn)智能互聯(lián)網(wǎng)電視，是國(guó)內(nèi)高清視頻的龍頭公司，市占率從2018年8月起已重回國(guó)內(nèi)第一;創(chuàng)維也是國(guó)內(nèi)最早（2013年）推出了高清OLED電視，其OLED電視在國(guó)內(nèi)的最新市占率高達(dá)50%以上。公司同樣也是國(guó)內(nèi)第一家（2016年）推出柔性顯示屏的企業(yè)，厚度僅有0.01mm，2016年更是獲得了彩電業(yè)內(nèi)唯一的“國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”。目前，受到國(guó)家推行家電下鄉(xiāng)、以舊換新的政策，及高清4k視頻推廣的利好，5G的商業(yè)運(yùn)作將進(jìn)一步普及高清視頻及加快彩電的更新?lián)Q代。

但這樣一家公司，目前股價(jià)僅為2.7港元，每股凈資產(chǎn)高達(dá)6.86港元，嚴(yán)重破凈，PB（市凈率）不到0.4倍，動(dòng)態(tài)市盈率不足10倍，最新市值僅80億港元。創(chuàng)維2018年?duì)I收超過460億港元，PS（市銷率）竟然不到0.18。和行業(yè)內(nèi)對(duì)比，TCL電子（01070.HK）目前的PB為0.98倍，海信電器（600060.SH）1.05倍，其子公司創(chuàng)維數(shù)字PB也為4.45倍。從PB和PE及PS來看，其估值顯然嚴(yán)重低估，那么，現(xiàn)在的創(chuàng)維數(shù)碼是否值得投資？

資產(chǎn)逐一估值

創(chuàng)維數(shù)碼屬于集團(tuán)控股型公司，公司董事會(huì)已經(jīng)通過將更名為創(chuàng)維集團(tuán)。其財(cái)務(wù)狀況目前處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，所以可以用分部估值法估值。公司的業(yè)務(wù)主要分為幾大塊，首先是家電制造這一塊，其次是物業(yè)經(jīng)營(yíng)這一塊，還有控股的互聯(lián)網(wǎng)電視企業(yè)酷開公司，持有其56.8%的股份。

公司2017年度營(yíng)收462億港元，2018年度預(yù)計(jì)收入超過480億港元。目前公司部分物業(yè)自用，部分物業(yè)用于出租，主要集中在深圳南山、前海和石巖。2018年收到租金近4億港元，凈利約2億港元。按公司規(guī)劃，部分在建物業(yè)完工后將陸續(xù)出租，到2020年，物業(yè)收租將達(dá)到6億元，凈利會(huì)超過3億元。以最保守的10倍PE計(jì)算，價(jià)值20億港元;按照20倍租售比計(jì)算，這些出租物業(yè)價(jià)值有80億到120億元（市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該更高），加上其自用物業(yè)及擁有的土地，按市價(jià)重估，或超過300億元，然其賬面值不足40億元。記得當(dāng)年段永平買入創(chuàng)維數(shù)碼時(shí)曾說過，其買入理由之一就是公司市值竟然不足其一幢寫字樓的價(jià)格，目前來看又何嘗不是？

創(chuàng)維數(shù)字2018年約貢獻(xiàn)2億港元利潤(rùn)，目前其市值折算成港元約150億元。按集團(tuán)持股57%計(jì)，約80億港元，保守一點(diǎn)給其打個(gè)4折，也有30億港元。

家電制造收入目前有300億港元，凈利率算1%（未來提升至常態(tài)2至4個(gè)百分點(diǎn)）也有3億港元利潤(rùn)。公司擁有2000萬(wàn)臺(tái)彩電的產(chǎn)能，產(chǎn)能重置價(jià)值在100億元人民幣以上。這塊暫且也給其10倍PE或打個(gè)3折，價(jià)值30億港元。

截至2018年9月30日，公司還持有30家未上市公司之投資。該投資的總價(jià)值（按公允值計(jì)算）為39.04億港元（已減去公允值與成本變動(dòng)額），其中34.22億港元為集團(tuán)持有的一家被投資公司10%的股權(quán)。該被投資公司的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)是制造和銷售平板顯示器、顯示材料、及LCD相關(guān)產(chǎn)品等電子配件。目前每年按10%持股貢獻(xiàn)約3億到4億港元凈利潤(rùn)，但未并表，2018年半年報(bào)，重估賬目增值了20億港元也未計(jì)入利潤(rùn)。

以上資產(chǎn)物業(yè)、創(chuàng)維數(shù)字、家電制造、未上市股權(quán)，總價(jià)按最保守到一般估值，價(jià)值區(qū)間約為120億-280億港元。

酷開的前景

酷開，是公司未來最有價(jià)值的一塊優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)資產(chǎn)。酷開主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)電視運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)擁有電視終端3600萬(wàn)臺(tái)，2018年?duì)I收已達(dá)7億元，凈利潤(rùn)1.1億元。內(nèi)容龍頭愛奇藝2016年9月以1.5億元入股，整體估值30億元;2017年6月，互聯(lián)網(wǎng)龍頭騰訊以3億元入股，整體估值達(dá)39億元;2018年3月，AI龍頭百度投資10.55億元，持股11%，此時(shí)酷開的整體估值已近百億元。

目前，酷開是深圳最有希望登陸科創(chuàng)板的10大獨(dú)角獸之一，2016年，愛奇藝入股時(shí)公司承諾5年內(nèi)上市。CEO王志國(guó)3個(gè)月前在創(chuàng)維烏鎮(zhèn)發(fā)布會(huì)時(shí)說過，2年后的酷開估值可能會(huì)是300億元或者500億元?；ヂ?lián)網(wǎng)電視運(yùn)營(yíng)仍是未來的一大藍(lán)海，而每一個(gè)仍留在市場(chǎng)上的參與者都希望能成為下一輪市場(chǎng)洗牌中的勝利者。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)電視的運(yùn)營(yíng)價(jià)值巨大。大家都想進(jìn)入，因?yàn)槲磥砜臻g太大了，包括樂視、小米、華為，但多數(shù)只能找代工，因?yàn)槔@不過太多專利。截至2018年9月，創(chuàng)維已申請(qǐng)專利總數(shù)多達(dá)4633件，獲得授權(quán)有3042件，并在2016年獲得了電視技術(shù)領(lǐng)域中國(guó)唯一的一項(xiàng) “國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”。2018年度，產(chǎn)品研發(fā)的投入高達(dá)20億港元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)接近小米整個(gè)集團(tuán)一整年的研發(fā)投入，創(chuàng)維已經(jīng)發(fā)展為一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。

據(jù)奧維數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年，中國(guó)OTT終端激活數(shù)量1.68億臺(tái)，同比增長(zhǎng)30%。其中，智能電視累計(jì)激活數(shù)量1.29億臺(tái)，同比增長(zhǎng)33%，其中，酷開系統(tǒng)累計(jì)激活數(shù)量達(dá)3100萬(wàn)臺(tái)，以18.4%的市場(chǎng)份額領(lǐng)跑行業(yè)。在國(guó)外，Netflix、Hulu 和亞馬遜這樣的視頻巨頭們的在線付費(fèi)率已經(jīng)達(dá)到了85%，國(guó)內(nèi)的有線電視付費(fèi)率也有85%，但從移動(dòng)端到大屏端的綜合付費(fèi)率卻只有10%，巨大的差距表明，互聯(lián)網(wǎng)電視運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)才剛剛開始。

而且，酷開是互聯(lián)網(wǎng)公司，自成立以來復(fù)合增速始終超過100%，2018年3-9月收入增速仍達(dá)120%，6個(gè)月內(nèi)容收入2.98億元，全年收入可達(dá)7億元，管理層年初計(jì)劃是5億元（TCL雷鳥2018年上半年收入1.2億元）。

3年后，酷開目標(biāo)將連接1億個(gè)智能終端，規(guī)劃構(gòu)建開放的物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)，在視頻、教育、游戲、購(gòu)物、應(yīng)用、智能家居、健康、安防和社區(qū)服務(wù)等領(lǐng)域?yàn)橛脩籼峁┓?wù)。由于量?jī)r(jià)齊升，今后5年，其營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)仍將超過50%到60%。5年之后僅內(nèi)容及廣告收入就有望接近百億元。

酷開目前的毛利率是40%，凈利率是15%。由于其收入的增長(zhǎng)會(huì)遠(yuǎn)大于運(yùn)營(yíng)成本的增長(zhǎng)速度，隨著收入的快速增長(zhǎng)，凈利率將會(huì)達(dá)到30%-50%，也就是說5年后凈利潤(rùn)可達(dá)30億-50億港元。按20倍PE計(jì)算，至少價(jià)值600億港元。創(chuàng)維數(shù)碼持有56.8%的股份，應(yīng)占340億港元，最保守估計(jì)，按2017年3月份百度入股價(jià)也值70億港元。

酷開目前終端激活的電視，有3600萬(wàn)臺(tái)，其中，月活躍數(shù)大概有1600萬(wàn)臺(tái)，這意味著未來的變現(xiàn)能力是非常強(qiáng)大的?？衢_之所以會(huì)加速發(fā)展，最關(guān)鍵的就是目前的5G技術(shù)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)和智能語(yǔ)音迅速成熟，因?yàn)檫@兩個(gè)技術(shù)，電視機(jī)就出現(xiàn)了一個(gè)翻天覆地的變化，其主要功能將不再是看電影和電視劇了，就好比說現(xiàn)在的手機(jī)主要功能不是用來打電話一樣。未來的電視，可能是家里的一個(gè)智慧中心，是家庭最大的互聯(lián)網(wǎng)入口，所有的電視節(jié)目、購(gòu)物、教育、游戲、旅游、電話，樣樣都可以通過這個(gè)大屏完成。你以后要看什么電視，或者要玩什么游戲，買什么東西，學(xué)什么課程，你只要告訴電視機(jī)我要怎么樣，我要做什么，我要看什么，然后電視系統(tǒng)會(huì)在1秒內(nèi)找到你要的東西，由酷開系統(tǒng)來給你推薦選擇。也就是說，今后酷開系統(tǒng)的話語(yǔ)權(quán)會(huì)非常大，而之前在智能語(yǔ)音不完善的時(shí)候，我們用遙控器操作的時(shí)候，選擇權(quán)在你自己，現(xiàn)在基本上就交給系統(tǒng)幫你選擇了?，F(xiàn)在智能語(yǔ)音已經(jīng)非常成熟了，可以做到5米內(nèi)遠(yuǎn)場(chǎng)全時(shí)智能語(yǔ)音，這樣對(duì)我們來說會(huì)非常方便，以后在家里你就不愿再用手機(jī)了，直接跟大屏對(duì)話，你要買什么東西，它會(huì)直接跳出來，展示的也不再是圖片而是短視頻。至于展示給你的商品是京東的還是淘寶的，這由系統(tǒng)說了算。

當(dāng)然我個(gè)人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)電視大屏未來最大的營(yíng)收應(yīng)該不是內(nèi)容和廣告，而是電商視頻購(gòu)物，5年后這塊的收入貢獻(xiàn)會(huì)更多，還有電視教育、游戲、VR旅游，及眾多的第三方APP安裝使用。會(huì)有更多個(gè)100億元的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，這一切都會(huì)隨著5G的使用而快速推進(jìn)。目前給酷開5年后600億元的估值僅僅只是考慮了其內(nèi)容及廣告的收入。

綜上，今后5年，創(chuàng)維數(shù)碼的估值范圍預(yù)計(jì)會(huì)在200億港元至620億港元之間，對(duì)比現(xiàn)在市值，上升空間有2到8倍，即便回到1倍PB，空間也不止3倍。公司目前凈資產(chǎn)206億港元，貨幣現(xiàn)金90億港元及應(yīng)收票據(jù)等80億港元，扣除所有負(fù)債仍有非常可觀的凈現(xiàn)金，總市值僅80億港幣，不及子公司酷開及創(chuàng)維數(shù)字。因此，現(xiàn)在要以成長(zhǎng)股的定位來看待創(chuàng)維數(shù)碼，因?yàn)橘I入它，可以就當(dāng)只買了酷開，其他資產(chǎn)算白送。而酷開是一只年復(fù)合增長(zhǎng)超過100%的獨(dú)角獸。

最新的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)維電視國(guó)內(nèi)全渠道市占率為18.3%，領(lǐng)先第二名海信2個(gè)百分點(diǎn)，其中線下市占率21.6%。酷開終端已經(jīng)有20家品牌使用，包括飛利浦、松下、江蘇有線、湖北有線、東方有線等，市占率也穩(wěn)居第一。元宵節(jié)，在創(chuàng)維新春動(dòng)員大會(huì)上，黃宏生表示，“創(chuàng)維最新年度的營(yíng)收及利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)維已經(jīng)重回中國(guó)彩電大王，目標(biāo)要做世界的彩電大王?！?/p>

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的創(chuàng)維數(shù)碼