路漫漫

江特電機（002176.SZ）于2007年10月在中小板上市，主要從事起重冶金電機、高壓電機等特種電機的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。上市前業(yè)績增長不錯的江特電子IPO募集了2億元，其中1.5億元用于“大功率變頻調(diào)速等特種電機制造自動化建設項目”，前景描述的不錯。

每年盈利從未超過3000萬元的江特電機會在上市后迎來飛躍嗎？答案是否定的。

上市后，公司的業(yè)績起伏明顯，但每次業(yè)績恢復之際，公司總能抓住時機實施融資?？芍^是，業(yè)績不咋地，融資卻兇猛。

募投項目不達預期

據(jù)公司稱，IPO募投項目由于受金融危機和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩等因素的影響，產(chǎn)品銷售受到較大的影響，營業(yè)收入出現(xiàn)下降，公司產(chǎn)能未得到充分發(fā)揮。該項目的效益遠遠未達預期。

2011年7月，江特電機定向增發(fā)募資3.74億元，其中“變頻調(diào)速高壓電機和高效率高壓電機技術(shù)改造項目”擬投入2.4億元，“富鋰錳基正極材料建設項目”擬投入8071.87萬元，“電動汽車驅(qū)動技術(shù)研發(fā)中心建設項目”擬投入3499.06萬元。

但本次募投項目也出師不利。公司稱，受全球經(jīng)濟危機和中國經(jīng)濟形勢下滑影響，電機行業(yè)受到較大影響，加之變頻調(diào)速高壓電機和高效率高壓電機技術(shù)改造項目尚未到達產(chǎn)年限，導致承諾效益未能實現(xiàn)。富鋰錳基正極材料作為公司新產(chǎn)品，客戶批量使用以前需要較長的產(chǎn)品試用過程，銷售收入未能達到承諾目標。受銷量影響，其產(chǎn)能未能全面利用，單位產(chǎn)品固定成本偏高，導致項目利潤總額和凈利潤未達到承諾效益。

如果這兩次募投項目順利進行的話，江特電機一年的營業(yè)收入超過12億元，凈利潤超過1億元。

但到了2014年，公司營業(yè)收入只有7.93億元，凈利潤更是低至3873.99萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有2719.38萬元。比上市前強那么一點點，2006年的扣非凈利潤為2679.53萬元。

主業(yè)不靈跨界去

兩次募集投資項目均遠遠未達預期，號稱行業(yè)領先的江特電機開始跨界。

江特電機積極響應宜春市政府關于打造“亞洲鋰都”的號召，在宜春市政府的支持下，陸續(xù)購買了宜春地區(qū)多處鋰礦資源，為公司發(fā)展鋰電新能源產(chǎn)業(yè)提供了資源保障。按照公司的描述，行業(yè)發(fā)展前景廣闊、當?shù)卣罅Ψ龀?、公司已?jīng)準備好了技術(shù)、人員及資源。天時地利人和，只差錢了。

2014年7月，江特電機又一次定向增發(fā)成功募集資金10億元，主要投資于“年采選120萬噸鋰瓷石高效綜合利用項目”、“年處理10萬噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產(chǎn)品綜合利用項目”及補充公司流動資金。按照預期，這兩個項目建設完成后，年均凈利潤合計近2億元。

江特電機稱，公司在宜春擁有6處探礦權(quán)及4處采礦權(quán)，礦區(qū)面積達30多平方公里，其中，本次募集資金投資項目所需礦產(chǎn)資源由宜豐縣茜坑鋅多金屬礦保障，其氧化鋰勘探報告儲量達51.22萬噸。該礦的采礦權(quán)證正在辦理中，能夠滿足項目實施的要求。

手里有礦，心里有底。但是，與之前的募投項目一樣，江特電機又“爽約”了。

“年采選120萬噸鋰瓷石高效綜合利用項目” 因陶瓷行業(yè)需求受環(huán)保政策趨嚴、房地產(chǎn)建設需求下降等因素影響下降明顯，導致長石粉銷售低迷、銷售價格大幅下滑，對鋰瓷石項目的效益造成重大的影響。公司對該項目的投入進行調(diào)整，產(chǎn)能腰斬，完工日期一拖再拖，直到2018年3月才完工，項目效益無從談起。

“年處理10萬噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產(chǎn)品綜合利用項目”于2016年12月底完工。主要原因是項目建設成本大幅增加，原計劃募投資金約3.08億元實際建成年產(chǎn)能約3000噸碳酸鋰的項目，未達到預定年產(chǎn)8000噸碳酸鋰的產(chǎn)能，未達到預計收益。

跨界不順搞并購

資金募集越來越多，固定資產(chǎn)越來越重，債務越來越沉，利潤越來越少。江特電機如何應對并購？

江特電機表示，公司早在2009年就制定了“做強特種電機產(chǎn)業(yè)，拓展鋰電新能源行業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略。

2015年9月，江特電機以現(xiàn)金支付2.4億元及股份支付3.6億元購買杭州米格電機有限公司（下稱“杭州米格”）100%股權(quán)，后者評估增值5.2億元，增值率為643.35%。本次交易形成商譽4.58億元。丁阿偉、吳光付和汪冬花承諾，杭州米格2015年、2016年及2017年分別實現(xiàn)的經(jīng)審計調(diào)整后的凈利潤不低于5000萬元、6000萬元和7200萬元。

同月，江特電機以9.5億元現(xiàn)金購買江蘇九龍汽車制造有限公司（下稱“九龍汽車”）32.6%的股權(quán)。隨后，以5.312億元購買九龍汽車18.38%股權(quán)。江特電機合計持有九龍汽車51%股權(quán)，于2015年年末納入合并范圍，形成商譽10.98億元。

2016年，江特電機又收購九龍汽車剩余49%股權(quán)，交易價格為14.37億元。俞洪泉、趙銀女、王榮法和樊萬順承諾，九龍汽車2015年度、2016年度和2017年度經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于2億元、2.5億元和3億元。

九龍汽車、杭州米格帶著江特電機開始了業(yè)績飛翔之旅。

杭州米格2015年四季度貢獻營業(yè)收入7817.74萬元，貢獻凈利潤2040.02萬元。2015年，江特電機超過一半的利潤來自杭州米格。

2016年，江特電機營收、利潤實現(xiàn)巨額增長。九龍汽車、杭州米格分別貢獻營業(yè)收入18.08億元、3.44億元，占比超過七成;分別貢獻凈利潤1.7億元、6984.10萬元，占比121.60%。如果不是這兩家公司雪中送炭，當年江特電機就要虧損數(shù)千萬元。

2017年，江特電機業(yè)績?nèi)员３衷鲩L。九龍汽車、杭州米格分別貢獻營業(yè)收入16.73億元、4.78億元，占比63.92%;分別貢獻凈利潤2.1億元、8116.59萬元，占比103.65%。

很快，考驗來了，2018年是并購標的非業(yè)績承諾期第一年。

江特電機在三季報中預計2018年盈利3.38億至4.78億元，但2019年1月31日，江特電機發(fā)布公告稱，虧損15億元16.4億元。業(yè)績修正原因：一是九龍汽車報告期內(nèi)經(jīng)營利潤虧損，該公司商譽存在減值跡象，公司對其商譽計提減值，計提金額約10.98 億元。二是杭州米格利潤下降，該公司商譽存在減值跡象，公司對其商譽計提減值，計提金額約3億元。

業(yè)績承諾期過后第一年就業(yè)績崩盤，到底誰之過？

募資時機巧選擇

遲來的巨虧預告為江特電機贏得寶貴的募資時間。

2018年12月，江特電機定向增發(fā)募集資金13.40億元，擬全部用于以下項目：“鋰云母年產(chǎn) 1 萬噸碳酸鋰及副產(chǎn)銣銫綜合利用項目”、“九龍汽車智能制造技改項目”。

這一波操作與2014年有異曲同工之妙。2014年上半年營業(yè)收入、凈利潤均同比增長，7月定向增發(fā)資金到位后，下半年凈利潤同比下降72.24%，扣非凈利潤虧損79萬元，同比下降104.29%。

2007年IPO、2011年定向增發(fā)、2014年定向增發(fā)、2015年定向增發(fā)及并購、2018年定向增發(fā)，江特電機許諾的年增凈利潤合計超過10億元。接下來，等待江特電機的后續(xù)發(fā)展吧。

九龍汽車門道多

2015年至2017年，九龍汽車業(yè)績承諾完成率分別為177.33%、73.63%、76.31%，三年合計完成率為102.35%。非常精準的收官之作。

更令人驚奇的是，2015年1-8月，凈利潤只有1.27億元的九龍汽車又是怎樣在9-12月完成高達2.28億元的凈利潤的呢？

江特電機披露的《江蘇九龍汽車制造有限公司審計報告》涵蓋會計期間2013年1月1日至2015年8月31日。離奇的是，這份審計報告竟然只有財務報表附注，卻沒有財務報表。正常來說，財務報表應該在審計報告的C位出現(xiàn)。

盡管如此，從財務報表附注還是可以看出九龍汽車一些神奇之處。

汽車行業(yè)屬于資金密集型的制造行業(yè)，按照《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》對汽車行業(yè)投資管理的規(guī)定：新建汽車生產(chǎn)企業(yè)的投資項目，項目投資總額不得低于20億元，其中自有資金不得低于8億元;新建車用發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)的投資項目，項目投資總額不得低于15億元，其中自有資金不得低于5億元。

然而，九龍汽車的投資規(guī)模非常小。截至2015年8月31日，固定資產(chǎn)原值6.63億元，主要資產(chǎn)有：房屋及建筑物原值1.74億元、機器設備原值1.75億元，其他設備原值3.05億元。其他設備到底是什么呢？

產(chǎn)銷規(guī)模非常迷你。產(chǎn)能2萬輛，2013年、2014年、2015年1-8月，產(chǎn)能利用率分別為29.19%、28.23%、34.94%。同一期間，營業(yè)收入分別為7.42億元、8.75億元、9.37億元。

九龍汽車主打產(chǎn)品為商用車九龍海獅系列。這樣的規(guī)模，產(chǎn)能嚴重過剩，似乎很難存活在重資產(chǎn)的汽車行業(yè)。然而，九龍汽車不但沒有虧損，盈利能力還非常強悍。2013年、2014年、2015年1-8月，凈利潤分別為3615萬元、6343萬元、1.27億元。雖然九龍汽車沒有什么名氣，規(guī)模也非常小，但毛利率、銷售凈利率力壓群雄。同一期間，其毛利率分別為23.40%、23.45%、29.37%，銷售凈利潤率分別為4.87%、7.25%、13.52%。

九龍汽車的核心高管主要來自金龍客車。股東、董事樊萬順2002年11月至2009年，歷任福建漳州金龍客車有限公司總經(jīng)理、上海申龍客車有限公司總經(jīng)理。總經(jīng)理王榮法1992年至2008年任職于廈門金龍旅行車有限公司，副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)歐陽光2006年9月年至2008年4月?lián)螐B門金龍旅行車有限公司銷售副總、技術(shù)中心副主任。

看看同行業(yè)2013-2015年的相關指標。金龍汽車（600686.SH）毛利率分別為12.48%、13.91%、17.15%，銷售凈利率分別為2.16%、2.27%、3.53%。中通客車（000957.SZ）毛利率分別為16.40%、15.15%、19.80%，銷售凈利率分別為3.19%、7.99%、5.58%。江淮汽車（600418.SZ）毛利率分別為16.20%、13.60%、11.15%，銷售凈利率分別為2.77%、1.58%、1.84%。

商用車行業(yè)賺錢真的不容易。九龍汽車強悍的盈利能力到底怎么來的？

這就要提到九龍汽車當時唯一的全資子公司——揚州市江都區(qū)洪業(yè)汽車部件有限公司（下稱“洪業(yè)部件”），盈利能力非常強。2013年，洪業(yè)部件營業(yè)收入9430.96萬元，虧損1688.31萬元，到了2014年營業(yè)收入1.08億元，凈利潤3611.67萬元;2015年1-8月，營業(yè)收入9195.88萬元、凈利潤1487.10萬元。2014年扭虧為盈，九龍汽車一半以上的盈利就是靠它。

2014年10月，九龍汽車以1.02億元拿下洪業(yè)部件100%股權(quán)。工商登記資料顯示，樊萬順持有洪業(yè)部件95%的股權(quán)，另外5%的股權(quán)由俞洪泉持有。而九龍汽車的大股東是俞洪泉，通過一紙《股份代持協(xié)議書》，樊萬順持有的洪業(yè)部件95%股權(quán)變成了受俞洪泉委托代持股權(quán)并代為行使相關股東權(quán)利，實際出資人為俞洪泉，故俞洪泉對洪業(yè)部件的實際出資比例為100%。這樣九龍汽車、洪業(yè)部件的實控人都是俞洪泉，九龍汽車收購，洪業(yè)部件屬于同一控制下合并。2013年洪業(yè)部件虧損，九龍汽車合并凈利潤就減少了，2014年，洪業(yè)部件盈利大增，九龍汽車合并凈利潤增加了，一增一減，2014年，凈利潤翻倍增長的既視感就非常強了。沒有這神來的并購，九龍汽車2013年凈利潤約5000萬元，而2014年的凈利潤大約3000萬元。在這樣的情況下，再去講未來的成長故事，說服力就大打折扣了。