徐梅

摘要： 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下，一國(guó)貨幣政策并不能完全獨(dú)立不受干擾。本文通過(guò)構(gòu)建EGARCH模型和TR模型，分析中美貿(mào)易條件變化對(duì)中國(guó)貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通貨膨脹目標(biāo)的有效性。其中，中美貿(mào)易條件分解為人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦，通過(guò)影響貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)干擾貨幣政策的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。分析認(rèn)為，在目前出口大于進(jìn)口、中美貿(mào)易摩擦加劇的情況下，貨幣供應(yīng)量對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果不明顯。針對(duì)美國(guó)加息，中國(guó)應(yīng)適當(dāng)提高利率，以縮小利率差，一方面緩解人民幣貶值和跨國(guó)資本流出壓力，另一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平抑物價(jià)。

關(guān)鍵詞： 中美貿(mào)易; 貿(mào)易條件; 貨幣政策; 匯率; 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度; 跨國(guó)資本流動(dòng); EGARCH模型; TR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ?文章編號(hào)： 1002-2848-2019（04）-0028-10

如何評(píng)價(jià)、發(fā)揮貨幣政策有效性，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。貨幣政策有四大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和國(guó)際收支平衡，但是這四大目標(biāo)卻不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，不同國(guó)家貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)有所不同，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)主要是保增長(zhǎng)，其次是穩(wěn)定物價(jià)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，各國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)系越來(lái)越緊密。自中國(guó)加入WTO以來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)往來(lái)日益密切，貿(mào)易額不斷攀升，從2001年的804.85億美元增加到2018年的7115.69億美元。從貿(mào)易總量結(jié)構(gòu)來(lái)看，中美互為對(duì)方的第一大貿(mào)易伙伴國(guó)，中美貿(mào)易在中國(guó)貿(mào)易總額中占比始終超過(guò)12%。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，許多國(guó)家都以美元作為其匯率參考，外匯儲(chǔ)備也多以美元形式留存，美國(guó)的每一次加息、降息都受到其他國(guó)家的關(guān)注。而且，在中美貿(mào)易過(guò)程中，貿(mào)易摩擦頻繁出現(xiàn)，從中國(guó)加入WTO之前的“最惠國(guó)待遇審議”，到之后的“傾銷(xiāo)指控”，2018年以來(lái)更是摩擦不斷，從美國(guó)對(duì)我國(guó)出口美國(guó)的2000億商品加征關(guān)稅，我國(guó)則對(duì)美國(guó)進(jìn)口的大豆、汽車(chē)、化工品等14類(lèi)106項(xiàng)商品加征關(guān)稅，到中興事件、華為事件等。中美之間不斷就這些沖突進(jìn)行談判、協(xié)調(diào)，至2018年12月，初步達(dá)成不加征關(guān)稅的共識(shí)，但是中興、華為事件仍然在持續(xù)發(fā)酵。面對(duì)中美貿(mào)易摩擦和美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，我國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性該如何評(píng)價(jià)和保障，成為亟需解決的問(wèn)題。本文試圖從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的視角，以蒙代爾——弗萊明模型為基礎(chǔ)，在考慮外部沖擊的背景下，研究我國(guó)貨幣政策的有效性，從而為相關(guān)評(píng)價(jià)和決策提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

梳理以往的研究，對(duì)貨幣政策有效性的研究是從單純貨幣政策工具的有效性探討逐漸過(guò)渡到開(kāi)放條件下貨幣政策有效性的探討。（一）不考慮經(jīng)濟(jì)開(kāi)放背景下貨幣政策有效性討論

在這一類(lèi)的研究中，學(xué)者們探討了貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。利率調(diào)控方面，Hellmann等[1]認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通貨膨脹率較低且可預(yù)測(cè)的前提假設(shè)下，政府控制實(shí)際利率有益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過(guò)，Jappelli等[2]指出，利率對(duì)儲(chǔ)蓄存在著相反方向的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)，利率對(duì)儲(chǔ)蓄率和產(chǎn)出的影響是不確定的。實(shí)證研究也得出了兩種相反的結(jié)論，F(xiàn)ry等[3]針對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行的實(shí)證研究表明，實(shí)際利率的提高可以促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資的增長(zhǎng)，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著影響;而Galbis等[4-5]卻得出了相反的結(jié)論。有關(guān)貨幣政策工具對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析中，徐爽等[6]在經(jīng)典Ramsey模型的基礎(chǔ)上，分析了利率對(duì)消費(fèi)、資本存量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響[6]。貨幣供應(yīng)量調(diào)控方面，Zhang[7]認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的加深，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具越來(lái)越不具有操作性，表現(xiàn)在通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性逐漸減小，而與利率的關(guān)系卻逐漸緊密。盛松成等[8]也通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系明顯減弱，表明貨幣政策調(diào)控有效性有所降低。劉金全等[9]研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量M2對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向效應(yīng)較社會(huì)融資規(guī)模更弱，制定貨幣政策時(shí)不應(yīng)只關(guān)注M2指標(biāo)。

（二）考慮經(jīng)濟(jì)開(kāi)放背景下貨幣政策有效性討論

對(duì)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放背景下貨幣政策有效性的研究一般是從兩個(gè)方面展開(kāi)的：一是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)貨幣政策有效性的影響。Romer[10]以Barro-Gordon模型為基礎(chǔ)，考慮經(jīng)濟(jì)開(kāi)放因素，研究認(rèn)為，擴(kuò)張型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響將被貿(mào)易條件的惡化效應(yīng)所抵消，從而削弱了貨幣政策的有效性。一些學(xué)者的實(shí)證研究印證了Romer的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高減弱了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，卻增強(qiáng)了貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)[11-13]。而B(niǎo)erument等[14]則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和貨幣政策有效性之間的關(guān)系在不同國(guó)家之間存在差異。Zhu[15]對(duì)中國(guó)的實(shí)證研究表明，貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的提高而下降。此后裴平等[16]、馬勇等[17]也通過(guò)構(gòu)建不同模型進(jìn)行實(shí)證分析得到了相同的結(jié)論。二是跨國(guó)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性的影響。在三元悖論的理論基礎(chǔ)上，F(xiàn)ahri等[18]強(qiáng)調(diào)非有效的跨國(guó)資本流動(dòng)可能會(huì)產(chǎn)生相反于貨幣政策目標(biāo)的對(duì)外貿(mào)易。Cavallino[19]認(rèn)為中央銀行可以將匯率作為第二個(gè)調(diào)控工具（第一個(gè)是傳統(tǒng)的利率政策），在一個(gè)有借貸約束的國(guó)家中調(diào)整非效率的資本流動(dòng)。Corsetti等[20]分析了一個(gè)非完全市場(chǎng)（非高效的資本流動(dòng)和匯率偏離）中貨幣政策將發(fā)生扭曲，認(rèn)為如果匯率處于低水平時(shí)，面對(duì)非有效的資本流動(dòng)和資產(chǎn)升值，采取緊縮的貨幣政策可以緩解過(guò)度需求和資產(chǎn)估值過(guò)高;相反，在貿(mào)易彈性較低時(shí)，擴(kuò)張的貨幣政策將導(dǎo)致匯率升值和競(jìng)爭(zhēng)缺失，并出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。而當(dāng)資本凈流入提高了利率時(shí)，適合采取緊縮的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)[21]。陳雨萱等[22]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與我國(guó)貨幣政策對(duì)各自經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行存在溢出和反向溢出效應(yīng)。

綜上所述，貨幣政策的有效性會(huì)受到經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，著重探討當(dāng)匯率、利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件變化時(shí)，貨幣政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)的效果評(píng)價(jià)，并提出在不同外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下選擇不同調(diào)控手段的建議。二、理論模型和變量選擇

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，蒙代爾提出的三元悖論（Mundellian Trilemma）指出，本國(guó)貨幣的獨(dú)立性、固定匯率和資本的自由流動(dòng)不能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。但是，這個(gè)理論是高度抽象的，只考慮了極端的情況，并沒(méi)有論及中間情況。比如，中國(guó)采取的是有管理的浮動(dòng)匯率，資本賬戶也沒(méi)有完全放開(kāi)。在這種情況下，貨幣政策雖然仍能保持獨(dú)立性，但是也會(huì)受到一定程度的影響，其有效性的實(shí)現(xiàn)也會(huì)更為復(fù)雜。（一）M-F模型推導(dǎo)

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，可以以蒙代爾——弗萊明模型（Mundell-Flemming Model，簡(jiǎn)稱(chēng)M-F模型）為基礎(chǔ)說(shuō)明一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。根據(jù)M-F模型，一國(guó)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、國(guó)際收支平衡的均衡條件如下：

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率和國(guó)內(nèi)外利率差會(huì)影響一國(guó)的貨幣政策，并進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

其中，方程（10）右邊第二項(xiàng)反映了實(shí)際匯率和利率差的數(shù)值變化對(duì)貨幣政策有效性的影響，方程右邊第三項(xiàng)反映了實(shí)際匯率和利率差的波動(dòng)幅度對(duì)貨幣政策有效性的影響。

通過(guò)模型推導(dǎo)可以發(fā)現(xiàn)，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，貿(mào)易條件的改變，即匯率、利率差的變化以及中美貿(mào)易摩擦造成的匯率和利率差的波動(dòng)程度，都會(huì)影響一國(guó)貨幣政策的有效性。

（二）變量選擇

在M-F模型推導(dǎo)基礎(chǔ)上，為了反映中美貿(mào)易條件對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響，本文將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率GDPr和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI分別作為貨幣政策的兩個(gè)目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的體現(xiàn)。貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量選取我國(guó)貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)，表示為lnM2，利率選取我國(guó)銀行同業(yè)拆借利率，表示為ins。受中美貿(mào)易條件變化影響的首先是中國(guó)的貿(mào)易差額，還有跨國(guó)資本流動(dòng)，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性，因此本文將這兩個(gè)指標(biāo)設(shè)為中美貿(mào)易條件變化對(duì)貨幣政策有效性影響的中介。其中，中國(guó)貿(mào)易差額用tr表示，跨國(guó)資本流動(dòng)用fl表示，跨國(guó)資本流動(dòng)又區(qū)分為經(jīng)常賬戶差額cu和資本金融賬戶差額ac。中美貿(mào)易條件可以具體表現(xiàn)為匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦，其中，美元兌換人民幣匯率表示為ex，中美利率差表示為sc。中美貿(mào)易摩擦是由一系列中美間的貿(mào)易爭(zhēng)端引起的，伴隨著這些爭(zhēng)端的出現(xiàn)，是中美貿(mào)易額的變化，因此本文選取中美貿(mào)易差額的波動(dòng)序列作為衡量中美貿(mào)易摩擦的指標(biāo)，表示為tfc。變量的選取如表1所示。

三、計(jì)量模型和實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型描述

1.考慮中美貿(mào)易摩擦的EGARCH模型

本文分別將中國(guó)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)設(shè)為被解釋變量，將美元兌換人民幣匯率和中美利率差設(shè)為解釋變量，構(gòu)建EGARCH模型。此模型由Nelson[23]提出，模型形式如下：

因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易沖突是由一系列事件構(gòu)成，表現(xiàn)為對(duì)貿(mào)易狀況和跨國(guó)資本流動(dòng)的外部干擾，所以本文試圖通過(guò)EGARCH模型表現(xiàn)的杠桿效應(yīng)來(lái)反映中美貿(mào)易沖突對(duì)貿(mào)易狀況和跨國(guó)資本流動(dòng)狀況的影響。

2.考慮貿(mào)易變化和跨國(guó)資本流動(dòng)變化的貨幣政策有效性門(mén)檻模型（TR模型）

假設(shè)門(mén)檻變量為zt時(shí)，單一門(mén)檻水平的一般化二體制門(mén)檻回歸模型可表示為

其中，ut假設(shè)為白噪聲過(guò)程，Xt為不會(huì)隨區(qū)制（regime）改變而改變的解釋變量向量，Z′ t為系數(shù)會(huì)隨區(qū)制改變而改變的解釋變量向量，此處為貨幣政策的兩個(gè)中間目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量和利率。上述兩區(qū)制模型可以用更一般化m+1區(qū)制的TR模型，且以單一方程式來(lái)表示如下：

其中，Ij（A）為虛擬變量，當(dāng)事件A發(fā)生時(shí)，Ij（A）=1，否則Ij（A）=0，m為門(mén)檻數(shù)。通過(guò)TR模型可以驗(yàn)證當(dāng)中美貿(mào)易摩擦造成的中美貿(mào)易額和波動(dòng)在不同區(qū)制中時(shí)，貨幣政策有效性的變化。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文所采用的樣本數(shù)據(jù)為時(shí)間序列，從2000年第1季度到2018年第1季度，共73個(gè)樣本觀測(cè)值，數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。由于為季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用X-12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。樣本期間我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)在2008—2009年期間有一個(gè)明顯的劇烈波動(dòng)，將GDP增長(zhǎng)率分為了兩個(gè)階段——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)階段和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)下降階段，如圖1所示。

貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)lnM2和利率水平ins在2009年第1季度也有一個(gè)劇烈的波動(dòng)，隨后貨幣供應(yīng)量急劇下降，而利率水平波動(dòng)劇烈，如圖2所示。

（三）貿(mào)易條件變化對(duì)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響分析

1.單位根檢驗(yàn)

由于數(shù)據(jù)為時(shí)間序列，因此在構(gòu)建模型之前，先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（如表2所示）。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDPr、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI、貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)lnM2、貿(mào)易差額tr、經(jīng)常賬戶差額cu、資本和金融賬戶差額ac、美元兌換人民幣匯率ex和中美利率差sc的差分序列為平穩(wěn)（差分序列加前綴D表示），表示為I（1）;中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率ins和跨國(guó)資本流動(dòng)fl為平穩(wěn)的，表示為I（0）。通過(guò)單位根檢驗(yàn)，明確變量間可以構(gòu)建EGARCH模型。

2.匯率和中美利率差對(duì)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響

為了觀察匯率和中美利率差對(duì)貿(mào)易差額、跨國(guó)資本流動(dòng)等的影響，分別構(gòu)建以貿(mào)易差額、跨國(guó)資本流動(dòng)為被解釋變量，以匯率和中美利率差作為解釋變量的回歸模型。在回歸之前，有必要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果顯示貿(mào)易差額和匯率、中美利率差之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，類(lèi)似的，跨國(guó)資本流動(dòng)和匯率、中美利率差之間也存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系?？梢詷?gòu)建回歸模型，回歸結(jié)果如表3所示。匯率提高，即人民幣貶值有助于貿(mào)易差額的增加，跨國(guó)資本凈流入減少。中美利率差只影響中美貿(mào)易差額，對(duì)跨國(guó)資本流動(dòng)沒(méi)有顯著影響。不過(guò)將跨國(guó)資本流動(dòng)區(qū)分為經(jīng)常賬戶和資本賬戶，分別與匯率和中美利率差做回歸，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的資金流向正好相反——匯率對(duì)經(jīng)常賬戶中的貨物服務(wù)收入流向影響程度要高于資本賬戶，所以表現(xiàn)出來(lái)跨國(guó)資本流動(dòng)隨著匯率的提高，即

人民幣對(duì)美元的貶值，資本流出大于資本流入。雖然中美利率差對(duì)經(jīng)常賬戶和資本賬戶中資金流向存在相反的影響，但是基本資本流出和流入是持平的，所以表現(xiàn)在跨國(guó)資本流動(dòng)對(duì)中美利率差并不敏感。

3.中美貿(mào)易摩擦對(duì)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響

以貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)為被解釋變量建立EGARCH模型，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)總體貿(mào)易差額的影響是顯著的，并且對(duì)出口的影響要大于進(jìn)口的影響，但是對(duì)跨國(guó)資本流動(dòng)幾乎沒(méi)有影響。

而且， 中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響對(duì)貿(mào)易差額的作用在1%的水平上顯著，貿(mào)易差額存在“杠桿效應(yīng)”，而且由于ut-1/σt-1的系數(shù)是負(fù)的，所以負(fù)向干擾比正向干擾增加了1.427，也就是說(shuō)，中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響會(huì)引起我國(guó)貿(mào)易差額更大的波動(dòng)，如表4所示。

EGARCH模型中的方差方程生成的條件預(yù)測(cè)方差如圖3和圖4所示，貿(mào)易差額在2003—2005年間、2012年以及2018年以后都有一次劇烈的波動(dòng)，這幾次波動(dòng)正好契合了中美貿(mào)易摩擦中沖突比較激烈的一系列事件，2003—2005年間的美國(guó)對(duì)中國(guó)紡織品啟動(dòng)貿(mào)易保護(hù)，2012年美國(guó)發(fā)起的針對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品的反傾銷(xiāo)調(diào)查，以及2018年以來(lái)愈演愈烈的美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅，尤其是中興、華為事件等?？鐕?guó)資本流動(dòng)在2009年以前比較平穩(wěn)，2009—2013年間也只存在小幅波動(dòng)，2014年以后開(kāi)始劇烈波動(dòng)。這也和跨國(guó)資本流動(dòng)的逐漸放開(kāi)有一定的關(guān)系。

（四）貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)變化對(duì)貨幣政策有效性的影響分析

本文分別以中美貿(mào)易額、跨國(guó)資本流動(dòng)以及它們的條件預(yù)測(cè)方差構(gòu)建門(mén)檻模型，分析中美貿(mào)易條件變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響。

1.以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)的貨幣政策有效性

首先以GDP增長(zhǎng)率為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)以及它們的條件預(yù)測(cè)方差為門(mén)檻值，將貨幣供給量和利率作為不同區(qū)制下的影響因素，分析其在中美貿(mào)易條件變動(dòng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響?；貧w結(jié)果如表5所示。

貿(mào)易差額為負(fù)數(shù)時(shí)，即進(jìn)口大于出口時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果更為明顯，利率調(diào)控則沒(méi)有效果;反之，出口大于進(jìn)口時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)控手段可以同時(shí)使用，但是利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為正向影響，即提高利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？鐕?guó)資本流動(dòng)的情況也類(lèi)似，跨國(guó)資本為負(fù)數(shù)時(shí)，即資本凈流出大于凈流入時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果更好，而當(dāng)資本凈流入大于資本凈流出時(shí)，提高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果更好。當(dāng)中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動(dòng)劇烈時(shí)，貨幣政策效果則要大打折扣，這時(shí)調(diào)控利率可以適度穩(wěn)定波動(dòng)，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有一定的效果。

2.以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策有效性

以居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)，以及它們的條件預(yù)測(cè)方差為門(mén)檻值，考察貨幣供應(yīng)量和利率在不同區(qū)制下對(duì)CPI的影響效果，模型回歸結(jié)果如表6所示。

貿(mào)易差額無(wú)論處于低位還是高位，貨幣政策對(duì)穩(wěn)定物價(jià)都沒(méi)有效果;當(dāng)跨國(guó)資本凈流入處于高位，即流入大于流出時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)穩(wěn)定物價(jià)有一定的作用效果，不過(guò)效果并不強(qiáng)，只在10%的水平上顯著。從中美貿(mào)易摩擦造成的波動(dòng)性來(lái)看，貿(mào)易差額波動(dòng)平穩(wěn)和劇烈時(shí)，利率調(diào)控對(duì)穩(wěn)定物價(jià)是有效的，而貨幣供應(yīng)量則是失效的;當(dāng)貿(mào)易差額波動(dòng)穩(wěn)定時(shí)，降低利率可以穩(wěn)定物價(jià)，但是當(dāng)貿(mào)易差額波動(dòng)劇烈時(shí)，提高利率才能穩(wěn)定物價(jià)。因此，與之前一些學(xué)者的研究類(lèi)似，利率對(duì)物價(jià)的調(diào)節(jié)效果在不同的外部干擾下是不同的。

3.貨幣工具的綜合應(yīng)用分析

為了更直觀地比較貨幣政策工具在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的有效性，本文以擴(kuò)張型貨幣政策為例，比較當(dāng)貿(mào)易差額的數(shù)值和波動(dòng)性變化時(shí)，貨幣供應(yīng)量和利率工具的實(shí)施效果，如表7所示?，F(xiàn)區(qū)分情況具體分析：

（1）貨幣供應(yīng)量有效性分析。一方面，當(dāng)貿(mào)易差額較低而且波動(dòng)穩(wěn)定時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果明顯;另一方面，增加貨幣供應(yīng)量在貿(mào)易差額較低時(shí)則有提高物價(jià)的作用。也就是說(shuō)，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)是以通貨膨脹作為代價(jià)的。

（2）利率有效性分析。利率調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在進(jìn)口大于出口時(shí)才有效果，對(duì)物價(jià)是無(wú)效的。貿(mào)易差額波動(dòng)程度不同，利率調(diào)控的作用正好相反，當(dāng)貿(mào)易差額波動(dòng)平穩(wěn)時(shí)，降低利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并平抑物價(jià);而當(dāng)貿(mào)易差額波動(dòng)劇烈時(shí)，提高利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并且平抑物價(jià)。當(dāng)然了，利率調(diào)控在貿(mào)易差額波動(dòng)平穩(wěn)時(shí)效果更好。

綜合看來(lái)，貨幣政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果更為明顯，尤其是增加貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。值得注意的是，利率調(diào)控手段的運(yùn)用可以更靈活，并且在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)可以平抑物價(jià)，同時(shí)還要注意貿(mào)易條件的變化對(duì)利率調(diào)控作用的影響。

四、結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)分析人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件的變化對(duì)我國(guó)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響，進(jìn)而分析我國(guó)貨幣政策的有效性，得出以下結(jié)論：

匯率和國(guó)內(nèi)外利率差的變動(dòng)，都會(huì)影響一國(guó)的貿(mào)易和跨國(guó)資本流動(dòng)。當(dāng)匯率提高、中美利率差縮小時(shí)，出口增加、進(jìn)口減少，而跨國(guó)資本流出增加、流入減少;反之，當(dāng)匯率下降、中美利率差擴(kuò)大時(shí)，出口減少、進(jìn)口增加，而跨國(guó)資本凈流出減少、凈流入增加。近年來(lái)愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦對(duì)貿(mào)易差額存在顯著的負(fù)面影響，即出口減少、進(jìn)口增加，引起貿(mào)易差額的波動(dòng)，且這種波動(dòng)呈現(xiàn)“杠桿效應(yīng)”，也就是說(shuō)，中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響所引起的波動(dòng)更為劇烈。

在不同的貿(mào)易條件下，貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)的作用是不同的。在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，當(dāng)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本凈流入處于低區(qū)制時(shí)，即進(jìn)口大于出口、資本流出大于流入時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果更好;當(dāng)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本凈流入處于高區(qū)制時(shí)，即出口大于進(jìn)口、資本流出小于資本流入時(shí)，提高利率對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的調(diào)控效果更好。貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)程度不同時(shí)，用以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利率調(diào)控方向也不同：當(dāng)波動(dòng)趨于平緩時(shí)，降低利率可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);當(dāng)波動(dòng)較為劇烈時(shí)，提高利率才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在穩(wěn)定物價(jià)方面，當(dāng)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)處于低區(qū)制時(shí)，貨幣政策是失效的，而當(dāng)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)處于高區(qū)制時(shí)，適當(dāng)提高貨幣供應(yīng)量，在一定程度上有助于降低物價(jià)水平。當(dāng)貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)程度不同時(shí)，利率對(duì)穩(wěn)定物價(jià)的作用方向也不同：當(dāng)波動(dòng)趨于平緩時(shí)，降低利率可以降低物價(jià);當(dāng)波動(dòng)趨于劇烈時(shí)，提高利率才能有效降低物價(jià)。由此可見(jiàn)，如果要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)穩(wěn)定物價(jià)，利率的調(diào)控效果要優(yōu)于貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效果。

當(dāng)前，美國(guó)不斷調(diào)整其貨幣政策和貿(mào)易策略。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息和量化寬松政策退場(chǎng)后，美債利率開(kāi)啟上行周期，資金回流美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家本幣相對(duì)美元貶值風(fēng)險(xiǎn)上升。我國(guó)在人民幣兌美元匯率提高和中美利率差縮小的雙重壓力下，貿(mào)易差額擴(kuò)大，跨國(guó)資本流出大于流入。另一方面，中美貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致我國(guó)的貿(mào)易差額和跨國(guó)資本流動(dòng)波動(dòng)幅度劇烈。隨著貿(mào)易差額擴(kuò)大，跨國(guó)資本凈流入縮小，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果明顯減弱，我國(guó)的貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控上來(lái)。在政策措施上，應(yīng)該適度加息，緩解人民幣貶值壓力，縮小中美利率差，緩解跨國(guó)資本外流壓力，將貿(mào)易差額控制在低區(qū)制范疇，有利于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效果。而且，當(dāng)中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動(dòng)劇烈時(shí)，提高利率也可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)平抑物價(jià)。同時(shí)，應(yīng)該采取考慮開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下更加細(xì)化的貨幣政策工具，匯率和利率調(diào)控組合運(yùn)用，調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，細(xì)化不同金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率并區(qū)別調(diào)控等相關(guān)措施。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 鄭雅妮